从人民币升值角度出发，我们原先的“人民币升值——资金涌入——推动资产价格”的逻辑不再成立。但“人民币升值——成本下降”的逻辑继续存在，真正成本受益的航空股仍然值得我们继续看好。
3、通胀压力中的金融脱媒
我们认为，支撑牛市基础的负利率带来的储蓄脱媒因素在2008年会持续存在。受通胀压力影响，我们看到自2007年初以来，实际利率出现负值并维持至今，央行并没有表现出走到CPI前头的勇气，而只是亦步亦趋的跟随式加息。这带来了狭义的金融脱媒——居民储蓄大量离开银行系统进入直接投资市场，这种内部的流动性过剩支撑了A股的高估值。这里我们必须注意到的是，居民在商业银行系统中高达38万亿的存款。
我们预计2008年将维持通胀压力大的局面，而在外部经济不稳定、中美利差扩大情况下，央行仍将采取跟随式的加息方式，所以负利率情况将维持，储蓄脱媒将深化。在预期稳定之后，内部充裕的流动性将继续支持A股高估值。
综上，三个推动牛市的基础确实出现了微妙变化：企业盈利高速增长受到质疑，主要是经济高增长难以保持。外部需求预期内的下滑和内部紧缩政策持续是投资者的主要担忧，而且难以在3月之前得到平息。但我们注意到，在全球经济出现衰退迹象，一季度投资受到影响，一季度工业企业利润增速显著下滑后，管理层可能提前放松紧缩政策。
人民币加快升值和海外热钱流出形成鲜明反差，热钱回流境外导致境内市场流动性不再过剩，但这个时机恰恰是升值加快的最好时机。
负利率带来金融持续脱媒，投资者开始担忧未来高通胀的可能，但我们认为15％以下的通胀不会对企业盈利产生负面影响。
二、近期利多：
1.资金面开源节流为股市稳定奠定基础
2008年春节前，证监会核准了两家股票基金发行，虽然这两家基金获批的额度只有140亿，但这意味着在暂停4个月基金发行之后，基金蓄水池开始有活水流入。与此同时，也有三家债券型基金同时发售，认购时间到2月底和3月初，部分债券型基金股票市场的小额投资对于股市的资金供给也会起到积极作用。与资金供给相对应的则是A股的发行上市，笔者统计显示，本月中旬发行的只有3只中小板个股，等待上市的5只新股也均是一些中小板个股。而市场关注的大盘股如中国铁建拟发行28亿A股、紫金矿业拟发行15亿A股，从时间上看似乎有推迟迹象。一级市场扩容速度减缓对于刚刚经历大幅震荡的A股市场来说无疑是一剂止痛良药。
