表 4-2  非FDI资金测算表 （单位/亿美元）

2.2.2 国内外利率差异

1997年以后，受亚洲金融危机的影响，我国经济开始下行，短期资本外流现象严重。随着我国经济形势的好转，特别是2002年下半年以后，我国经济出现了局部过热，其背后自然是高额的投资利润率，这样，大量的短期套利资本就向这些热门行业流入。与此同时，美联储自2001到2003年6月连续13次降息，使人民 币存款利率（一年期为1.98%）高于美元存款利率（一年期为0.56%）1.42个百分点。持有人民币资产不仅会带来利率上的更高的收益，而且可以享受汇率上的预期收益。正是经过汇率预期调整的这种本外币实际利率差距为国际 “热钱”进入中国提供了最重要的动力源泉 [6] 。

2.2.3 升值预期与微观经济主体逐利

在人民币的升值预期的作用下， 个人纷纷将手中闲置的外汇卖给银行；企业出口时预收货款和进口时延期付款；非官方渠道资金流入。大量外资持续流入,说明我国在某种程度上并没有利用好外资而是被“外资”利用 [7] 。因此，从某种意义上说，由于微观经济主体追逐自身利益最大化的强烈意愿，我国虽然力图关住资本项目的阀门，但仍不能在经济萧条时阻止资本外逃，在经济过热时阻止游资进入或外逃资本回流。我国所谓的“严格”的资本项目管制实际形同虚设。

3 货币传导、物价压抑与投资过热

3.1 货币传导与物价压抑

我国货币政策的传导路径为基础货币-货币供应量-物价水平、经济增长。事实证明，由于传导路径的选择问题，货币供应量增长并不必然导致物价上涨。这是因为，货币的购买需求在短时间内变化不大，除非出现了物资短缺、自然灾害、战争等特殊情况。流向商品市场的货币就不会增加太多。因而，物价特别是日常消费品物价不随货币增长而出现大幅波动。特别是在经济改革带来诸多不确定性因素的情况下，居民需要牺牲当前消费来保证未来教育、医疗、住房、养老等支出，导致消费需求更加低迷。从表4-3中可以得知：我国近几年的CPI几乎没有增长，而货币供给量却在急剧攀升。我认为这是一种物价压抑现象。

表 4-3  1995-2004年我国相关宏观经济指标

从表4-3中可以看出,近年来我国货币供应增长率远远大于GDP增长率和CPI增长率总和。有相当一部分资金，既没有对物价产生压力，又没有推动经济增长。积极的货币政策在向实体经济传导过程中出现了“渗漏”   [8]    。这部分资金究竟流向了何处？值得注意的是，一方面我国证券市场自2001年以来一直不景气，各种资金纷纷撤离；另一方面，银行坏帐逐年增加，而银行坏帐中来自固定资产投资领域的又占很大一部分。可见，这部分资金实际上是从商品市场流向了证券市场、房地产市场和银行体系的“黑洞”   [5] 。而银行资金和证券市场资金也间接流向了房地产行业。