鑫苑置业上市之道：海外突围

2007年12月12日，总部位于河南郑州的鑫苑（中国）有限公司通过其注册于加曼群岛的鑫苑置业股份有限公司(NYSE:XIN，下称鑫苑置业）在美国纽交所红筹上市,首次公开发行1750万股存托凭证，每股存托凭证定价14美元，总计融资2.45亿美元，由此成为在美国纽交所上市的第一家中国房地产开发公司。

令人感到好奇的是，在2007年中国A股市场最火爆的时候，鑫苑置业为什么舍近求远要跑到大洋彼岸去上市呢？在港股刚刚造就了碧桂园这样千亿市值的地产航母巨舰之后，国内地产商纷纷扎堆排队等候香港上市的时候，鑫苑置业的选择为什么偏偏是正经历次贷危机且一向给人印象其地产股市盈率较相对偏低的纽交所呢？

<小标题>舍高逐低的上市地点选择

从整个大环境来看，鑫苑置业在当时的情况下选择去纽交所上市似乎有点不合常理。根据鑫苑置业的说话，他们是在上市前六个多月开始冲刺纽交所上市的。然而，从2007年第二季度开始，美国房地产行业的交易出现了戏剧性的衰退，美国房地产的总交易额从一季度的290亿美元骤然下降至二季度的60亿美元。就在这个时候，全球领先的指数提供商——标准普尔指数服务刚刚发布了2007年二季度全球房地产和房地产投资信托基金报告，标普花旗全球房地产指数在2007年第二季度下跌了4.5%。显示美国股市长达七年的持续繁荣导致了估价过高和收益率下降，经历大牛市之后的投资者在房地产股票和REITs上的获利离场抛售正引发地产股走向低迷。

在欧洲、美国和全球的房地产投资信托基金指数均告下跌的同时，新兴市场房地产在2007第二季度则是一派欣欣向荣景象。标普花旗新兴市场房地产指数在2007年二季度获得了19.4%的收益率，整个2007年上半年的收益率达到26.7%。这使得美国和全球房地产市场都显得相形见绌。2007年下半年，就在鑫苑置业筹备纽交所上市的时候，中国内地A股地产公司平均市盈率已经冲破100多倍，在香港上市的内地地产公司的平均市盈率也超过28倍，而鑫苑置业IPO的主承销商美林为其设计的IPO发行价中间市盈率却只有23倍。鑫苑置业在这个时候选择去美国上市显得有点蹊跷，令人费解。企业上市无非是为了融资发展，那么只要上市成本相差不大，哪里的市盈率高当然就到哪里去上市，而鑫苑置业为什么在这个时候却舍高逐低舍近求远，反而选择去看起来比较低迷的美国股市上市呢？

<小标题>土地少规模小无缘A股港股

对比鑫苑置业和2006年以来在港股上市的主要地产公司的经营状况（表一）可以发现，土地储备太少与企业规模过小决定了鑫苑置业难以在国内A股与港股资本市场有所作为。虽然港股和A股市场看待土地价值的角度不同，但众所周知的是，无论A股还是港股市场都把地产公司的土地储备作为评估企业价值的重要指标之一。

一个被普通接受的对地产公司的价值评估模式为：净利润×市盈率=净资产×折扣率。在这个等式中，企业的利润率和净资产决定了投资者所能给予的市盈率和折扣率，较高的盈利能力和较高的净资产额都可以为上市地产公司IPO的市盈率和折扣率赢得较高得分。这其中投资者在评判IPO地产公司的净资产的时候很看重的一部分就是土地的储备情况。因此，如果地产公司的土地储备太少的话，无论其利润率有多高，投资者所能给予的市盈率都不会很高。这一价值评判标准在2008年之前几乎被应用于判断所有在香港上市的每一家地产公司。

表一：鑫苑置业与各地产公司上市时经营状况与土地储备情况     单位：亿元，m2

数据来源：招股说明书

然而，与过去一年多在港股上市的几家地产公司比，鑫苑置业的土地储备显然少的可怜。表一列出了几家地产公司上市时的土地储备情况和经营概况，四家在港股上市的地产公司中，碧桂园为了冲刺港股市场在一年之内一举将土地储备从九百多万平方米增加到1870多万平方米，翻了一倍多；中国远洋和绿城中国为了上市能获得较高的市盈率也将土地储备提高到八百多万平方米；土地储备最少的中国奥园也有610多万平方米，而这还不包括中国奥园尚未取得土地使用证的590多万平方米的土地储备。也就是说过去两年在港股上市的几家地产公司大部分都具有充足的土地储备以保证未来的发展和收益，而这却是鑫苑置业难以解决的硬伤。可以说，土地储备不足是鑫苑置业没有信心冲刺A股港股的主要原因之一。

在众多地产巨头扎堆排队等候香港上市的2007年，公司规模较小也是影响鑫苑置业国内上市的信心的重要因素之一。2006年，国内地产百强企业的总资产均值达73.1亿元，平均完成房地产投资额为24.3亿元、规划建筑面积为397万平方米、土地储备面积为381万平方米，同时房屋销售额和房地产业务收入均值分别达到27.1亿元和22.6亿元。表一所列出最近在港股上市的四家地产公司中，有三家的资产规模超过了一百五十亿元，即使和其中规模最小的中国奥园相比，鑫苑置业也只有销售收入一项略有优势，资产规模、利润和土地储备皆落后于中国奥园。除了这些以列出来的几家成功上市的地产公司外，当时还有SOHO中国、恒大集团、时代集团、重庆龙湖地产、大连正源、天利置业、深圳卓越集团等多家地产企业也都在香港排队等候上市，按照港股的估值标准，和他们之中的任何一家相比，鑫苑置业都没有明显的优势。可以说，在众多地产巨头集体排队等候上市的竞争局面下，不管承不承认，毫无优势可言的鑫苑置业对在国内上市失去信心，是其寻求海外突围的外在压力。

<小标题>“轻资产”运营的真相

对于为何选择在美国纽交所上市，鑫苑置业给予的解释是其不囤地不囤房的“轻资产”运营的商业模式不适合在港股上市。实际情况真的如此吗?“轻资产”运营的真相又是如何呢？

在资产负债率严重过高的压力之下，鑫苑置业只有走“轻资产”运营之路谋求生存。鑫苑置业成立于1997年，一直到2002年期销售额才才超过一亿元，当年却还是亏损了400多万元，可以说，经过五年的艰苦创业，鑫苑依然只是一家创业型小企业。从表二可以看到，2002年鑫苑置业资产负债率高达98.48%，总负债与权益资本的比率超过40倍，可见当时的鑫苑财务状况极端恶化，资金严重匮乏，只有依靠高负债率与高资产周转率才能勉强度日，根本不可能有财力进行囤地囤房，而且这样严重的财务状况一直持续到引进股权私募投资基金都没有变。直到2005年，鑫苑置业的资产负债率才首次低于90%，但依然高达82.49%,总负债与权益资本之比首次低于10被，但依然高达5.27倍，严重背离企业正常经营的财务标准。这样的资本负债率不仅远远高于港股主要地产公司0.2倍的负债权益比，也较A股上市公司1到3倍的负债权益比高出许多。

因此，可以说，鑫苑置业为自己所标榜的“轻资产运营”模式与不囤地不囤房的经营策略虽然值得尊敬和赞赏，但对于鑫苑置业自己来说，除了这种活法难道还有其他生存方式吗？

表二：鑫苑置业主要指标                         单位：%

数据来源：招股说明书

相比而言，国内地产巨头万科虽然2007年囤地超过2163万平方米，但资产负责率却只有66.11%，总负债与权益资本之比也只有1.95倍；另外，以地王之名登录香港股市的碧桂园，截至2007年年末囤地高达3800多万平方米，但资产负债率只有50.41%，总负债与权益资本的比率只有1.02倍。表二中另外三家地产公司资产负债率与权益负债比率最低的中国奥园只有38.79%和0.63倍，而负债比最高的绿城中国资产负债率为75.33%，总负债与权益资本的比率为3.05倍，也低于鑫苑置业。

表三：2007年国内主要地产公司主要财务指标                               单位：%

数据来源：公司年报

较低的毛利率与营业利润率也是鑫苑置业走高资产周转与轻资产运营的生存压力之一。从表二和表三的对比中我们可以看到，鑫苑置业的毛利率与营业利润率一直偏低，2002年的时候其营业利润还是处于亏损状态。从2002年到2007年第三季度，鑫苑置业的年平均毛利率只有24.92，年平均营业利润率只有17.25%。而2007年，表三列出的国内五家主要地产公司平均毛利率为42.23，平均营业利润率达到38.74%，比鑫苑置业2007年三个季度的业绩高，也比其历史平均水平高出较多。

虽然较低的利润水平与其扎根二线城市的生存环境有关，也和其为中等收入人群提供高品质住房的市场定位有关，但是在低毛利率、低营业利润与高资产负债率的联合压力之下，鑫苑置业唯有维持较高的资产周转速度才能换得比较合理的资产回报率，因为资产回报水平至少必须能够应付资本成本的开支，企业才能生存下去。因此，高资产周转的商业模式，是鑫苑置业的财务能力所能赖以生存的经营策略，而所谓的“零库存”与“轻资产”运营只是机构投资者用来包装鑫苑置业IPO的一种炒作概念。

<小标题>寻求资金之道：海外突围

2007年12月12日，鑫苑置业在美国纽交所成功上市创造了一项纪录，它成为了登陆美国纽交所的第一家中国大陆地产企业。然而，实际情况是，鑫苑置业并不是第一家在美国上市的中国内地地产公司，这也不是鑫苑置业第一次冲刺美国股市。在国内紧缩银根的政策背景下，在A股市场向地产企业关闭大门，以及众多地产巨头火拼香港股市的时候，包括美国纳斯达克、纽交所，以及新加坡股市等海外资本市场正在成为越来越多的中国内地中小地产企业打通融资渠道新的努力方向。迄今为止，中国内地房地产企业已经有辉龙置业登陆新加坡证券交易所、新兴地产登陆纳斯达克市场，以及鑫苑置业登陆纽交所等案例。

从表二我们可以看到，一直以来困扰鑫苑置业扩展发展的主要压力就是资金紧张问题，因为过高的资产负债率已经影响到了鑫苑置业通过银行进一步融资的能力。特别是从2002年到2007年，在中国房地产市场热火朝天的大背景下，吸引私募投资及上市融资打通资金渠道为企业扩张提供资金支持，可以说是摆在鑫苑置业面前的首要难题。

实际上，为了能够吸引到私募基金的注意力，以及为满足上市条件做准备，鑫苑置业很早就开始注意改善企业的财务状况，并做了大量的准备工作，还专门成立了一个从事相关准备工作的筹备小组。早在2003年起，鑫苑置业的财务报表就已经开始聘请国际四大会计师事务所之一的安永会计事务所进行审计，同时聘请相关法律事务专家进行相关的法律调查。经过几年的准备工作之后，鑫苑置业于2006年1月27日在加曼注册了鑫苑置业有限责任公司，并完成了红筹上市的相关工作，开始发动第一次上市冲刺，当时瞄准的是美国的纳斯达克市场。因为纳斯达克股市以科技股闻名于天下，同时也为了更容易吸引投资者的眼球，鑫苑置业为此特地注册了一家IT类公司，并将公司房地产业务嫁接到该公司旗下，希望藉由科技股的概念打通纳斯达克的资本市场。虽然从2003年到2006年初，鑫苑置业经历了三个完整的会计年度，其各项财务指标经过三年的努力有了一定的改善，资产负债率从2003年的95.59%下降到了2005年的82.49%，总负债与权益资本的比率从23.92倍降低到了2005年的5.27倍，但这次冲刺纳斯达克市场却没有获得成功。究其原因，首先，鑫苑置业企图通过将地产业务嫁接到IT类企业的旗下，以科技概念股吸引投资者眼球的做法既不高明也无必要；其次，鑫苑置业的各项财务指标虽然有所改善，但公司整体经营的资产负债率仍然过高，财务风险依然较大，故而难以对投资者构成足够的吸引力（表二）。

可以与之对比的是，2006年初与鑫苑置业几乎同时冲刺纳斯达克上市并最终成功登陆纳斯达克市场的陕西西安新兴房地产开发有限公司（下称新兴地产）。新兴地产于1999年9月7日成立于陕西西安，由原隶属于中国人民解放军兰州军区后勤部的地产开发公司改制而来，主要从事于商业地产与居住房产的开发销售，现为一家完全由自然人出资成立的有限责任公司。2006年4月21日，新兴地产通过换股并购了一家在纳斯达克OTCBB市场交易的壳公司——太平洋西北生产公司，从而成为一家在美国纳斯达克OTCBB市场交易的上市公司。2006年，新兴地产总资产只有5.8亿元，实现销售收入4.31亿元（表四），其企业规模比鑫苑置业还小。在经过两年多的努力之后，新兴地产于2008年上半年从纳斯达克OTCBB市场转入纳斯达克主板市场，并成功募集资金4700多万美元。

可见，地产企业在纳斯达克上市并不需要科技概念的包装，纳斯达克虽然以科技股闻名于天下，但科技股只占纳斯达克市场约四分之一，其他都是非科技类公司，其中就包括了地产、金融，以及消费类企业等诸多行业，比如美国著名的地产开发商NVR公司就是先在纳斯达克上市而后再转入纽交所上市的。

表四：新兴地产的主要财务指标        单位：百万美元, %, 倍