创新药物研发能力是一个国家医药产业发展水平的重要标志。受医药产业“高投入、高风险、长周期”特点的影响，创新药物资金投入已成为制约我国医药产业创新水平提高的瓶颈问题。作为支持创新的现代金融工具，风险投资机制既有对科技成果的筛选、预测和把握能力，又有灵活的孵化机制和高超的金融服务技巧，已逐渐成为突破创新药物研发资金瓶颈的有效融资途径，发挥不可替代的“第一助推力”作用[1]。
近5年，中国在创新药物领域的年风险投资比例相比美国低约10个百分点。这说明风险投资尚未成为我国创新药物的主要资金来源。如何调整相关政策，促进风险投资介入创新药物研发，加快医药行业转型升级，提高产业核心竞争力已成为国家“十二五”规划需要解决的核心课题。美国是创新药物研发的领军者和风险投资的发源地，分析美国的创新药物风险投资政策，对完善我国相关政策具有重要借鉴意义。
本文以美国基因技术公司为实证研究对象，以案例分析的形式剖析美国各风险投资激励政策在创新药物上市前后的具体作用模式，以期为完善我国创新药物风险投资政策提供更具体、更具操作性的借鉴和指导，从而促进我国创新药物的研发。
1 美国创新药物风险投资激励政策简介
美国风险投资激励政策是作为公共政策的一环来设计、实施的，并没有设立专门立法政策，而是通过个别条款构成一个法律框架[2]。按其对创新药物研发所发挥的作用可将风险投资政策归纳为激励创新药物风险资本供给型政策和保障资本收益型政策这两个方面（表1）。
激励创新药物风险资本供给型政策主要是增加风险投资市场的资本来源。保障资本收益型政策主要是改善风险投资所投项目的收益水平或改善风险投资从项目分配或项目退出中能得到的实际收益水平和收益实现的便利性。
2 典型个案分析
2.1 案例简介
基因技术（Genentech）公司是美国历史最久的生物技术公司，也是目前规模和实力仅次于安进的世界第二大生物技术公司。1975年，罗伯特·斯万森与加州大学的生化学家赫伯·玻伊尔教授成立基因技术公司。表2是基因技术公司的融资全过程。
种子期：1976年初，斯万森筹建基因技术公司。此时，风险投资尚处在低谷期，资本市场低迷。公司最初的启动资金是斯万森的私人积蓄2.6万美元，之后斯万森说服科莱勒·帕金斯公司提供10万美元作为启动经费。
成长期：1977年初，美国刚经历了风险投资低谷期，为刺激风险投资发展，政府颁布了一系列优惠政策。小企业投资公司逐渐演变成小型的私人合伙制风险投资公司，它们全力为高科技企业提供起步资金。此时，风险投资公司向基因技术公司投资85万美元。1978年5月，基因技术公司第三次接受风险资本投资，但这家风险资本公司只得到了8.6%的股份。公司估价在短短两年时间中从40万美元升至1100万美元。
扩张期：1980年，公司股票公开发行，由于成立时间较短，净资产值尚不充足，公司选择在纳斯达克上市。较低的门槛为该公司进一步融资提供了及时的条件。在发行上市中，基因技术公司以12%的股份筹集了33600万美元。
成熟期：1988年，公司的总收入已达3.4亿美元，总资产和净资产分别达到6.7亿美元和4.0亿美元。此时，基因技术公司决定进入纽约证券交易所，结束了它在风险资本市场的整个运作。
2.2 焦点问题分析
基因技术公司仅用了6个月的时间完成了普遍认为需要10年的研究，风险投资在其中起到了关键作用。而风险投资是一种市场行为，仅凭市场机制难以起到有效的激励作用。为促进制药企业加强创新药物研发，美国政府出台了一系列风险投资激励政策。
2.3 激励政策剖析
本文采取数据分析和描述性分析相结合的方法，从激励和保障两个方面研究美国创新药物风险投资政策如何发挥作用。
2.3.1 激励创新药物风险资本供给型政策
为了促进风险投资业的发展，广开风险投资的融资渠道，美国制定了适合各种激励风险投资的财政金融政策。综观美国风险投资政策研究，该类政策效果饱受争议。在基因技术公司创新药物研发之初（1976年－1979年），对其注入资本的风险投资企业主要受到信用担保政策的影响。
早在1953年，美国就成立了小企业管理局，以政府信用为基础提供长期债券担保，而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代为支付。这些措施对美国风险投资的发展和产业化提供了推动力。
在基因技术公司的两次融资过程中，先后有两家风险投资公司分别提供了85万美元和95万美元。在政府担保下，风险投资企业可以较容易地获得民间资本，同时，风险投资企业可以节省当期的债券利息，降低投资风险。后来的实践证明，小企业投资公司的风险投资活动并不成功，而直接贷款担保的坏帐比率也较高[3]。所以，激励创新药物风险资本供给型政策对基因技术公司来说，影响并不明显。
2.3.2 保障资本收益型政策
2.3.2.1 税收优惠政策
由于美国政府用来直接干预科技和经济活动的手段比较有限，因此税收政策成为其主要的政策杠杆。
美国政府通过免税、减税或退税等措施，促使创新主体拥有旺盛持久的资金支持[4]。各州也为激励新药研发采取了不同的优惠政策，如在研发费用增加值抵扣率方面，加利福尼亚州允许抵扣15%、马萨诸塞州10%、威斯康星州5%、明尼苏达州2.5%～5%[5]。
在税收优惠政策方面，基因技术公司享有以下几点扶持：
1）公司成立之初，正是资本收益税从49%降到28%之时。从熊市打击中渐渐恢复过来的风险资本公司资本容量明显提升。1978年基因技术公司获得了第三笔风险投资95万美元，此时仅占公司8.6%的股份。而在纳斯达克上市时，公司估值3亿美元，如果风险投资此时撤出的话则增值2496万美元，相应资本收益税的降低相当于增加了524.16万美元的风险资本。资本收益税的降低增加了风险资本供给，间接提高了风险收益比例。超过投资成本的数额越大，就越能激发其投资积极性。因此，它不仅保障了投资收益，而且增强了再投资创新药物研发企业的动力。
2）基因技术公司有关于生长激素抑制素（somatostatin）的基础技术研究是赫伯特·玻伊尔（Herbert Boyer）在加州大学完成的，作为教育机构是可以享受免税待遇的，该项政策激励了创新技术前期研发。
3）基因技术公司总部位于加利福尼亚州，该地区为鼓励企业的研发活动，将公司内部15%的研发费用，或公司请外部机构从事研发的24%费用，可用于抵免银行和公司税，这一比例在全美国是最高的。例如：基因技术公司1989年的销售额为4亿美元，其中研发费用为1.57亿美元，占据了销售额的40%[6]。在税收优惠下，可以节约2355万美元到3768万美元。对于以投资巨大著称的创新研发医药企业，该项优惠措施极大程度地缩减了研发成本，降低了投资风险。
综上分析，基因技术公司创新药物研发的全过程均深受美国政府的税收优惠政策扶持，这对降低投资风险，加快资金回笼，以至于对创新药物的再投资都产生了深远的影响。
2.3.2.2知识产权保护政策
知识产权保护是一种独占性权利，缺乏对知识产权的保护，投资的安全性和可靠性就没有保障，风险投资公司将面临投资利润可能被他人自由和无偿取走的风险。
在基因专利的授予上，目前仍有许多争议。但是面对巨额的市场收益，美国一直采取宽泛的权利要求。1980年，美国专利局授予Boyer重组DNA专利。该专利为加州大学和Stanford两大学带来3亿美元的收入，成为世界上获利最多的生物医学专利。在此之前，斯万森说服科菜勒·帕金斯公司提供10万美元作为公司研究开发启动经费时，只有一纸计划的基因技术公司的估价是40万美元。这其中，有关生长激素研究方法的专利价值占据相当大的一部分。最终获得科莱勒·帕金斯公司项目小组的考察通过，专利的高溢价性也是倚重较大的因素。
以上的案例再次验证了创新药物的知识产权保护体系的完备与否，保护力度的大小，直接影响风险投资进入的强弱[7]。创新药物研发企业在对能够产生边际价值的技术申请专利的同时也是在提高对投资方的吸引力，增加自身在投资估值中的价值。
2.3.2.3 创业板市场政策
风险投资的根本动机，就是为了获得高额投资回报。退出制度的安排直接关系到风险资本的业绩，是风险投资成功的保障[8]。
美国风险投资退出机制中值得我国深究的是创业板又称二板市场。它是对主板市场的有效补给，是创新型企业最首选的退出方式。而美国创业板市场政策是二板市场这一风险投资渠道安全畅通的保障。
1980年，基因技术公司主要产品尚在酝酿之中，加上FDA对新的遗传工程产品（特别是药品）的批准程序较长，公司很难依靠内部资金来运转下去，上市就成了较快融资的首选。而基因技术公司作为美国国内公司并不符合在纽约证券交易所上市的主要条件（表3）。
从纽约证券交易所来看，其较为严格的上市要求主要是为较为成熟的大中型企业服务，因此也叫主板市场。1980年10月14日，基因技术公司选择在纳斯达克上市（表4）。股票在纳斯达克上市后的第一个小时，股价就从35美元上涨到88美元，当日收市价为71.25美元，这样的上升速度在美国股票市场历史上都是少见的。此次上市过程中基因技术公司仅用了公司12%的股份就筹集到了33600万美元的资金。
对于创业板市场制度成功的原因，大部分学者归结为以下几个方面：1）宽松的上市条件；2）简便的上市审核程序；3）各层市场之间的便捷转板机制；4）严格的监管；5）完善的退出机制。
纳斯达克制度的建立既为风险投资者的介入开辟了“入口”，为创新药物研发企业顺利融资提供了渠道，又为风险投资的撤出提供了顺畅的“出口”。例如：基因技术公司最早融入的风险资本在上市之初升值7482万美元，相当于增长了89倍；如果不成功，它可以通过纳斯达克市场在适当的时候转让，使损失降到最小。正是有了这样一个“进可攻，退可守”的机制，风险投资才能积极投身创新药物研发企业，从而促进创新药物的研发。
3 美国创新药物研发风险投资政策对我国的启示
我国应借鉴美国的成功经验，从以下几个方面积极调整和完善创新药物风险投资方面的相关激励政策。
3.1 在激励创新药物风险资本供给型政策方面，建立创新药物风险投资基金，政府角色由直接转变到间接，促进资本来源多元化
政府直接介入风险投资活动可能会引起负面的外部性风险资本市场的扭曲。在我国，政府干预明显倚重于资金供给型政策。2009年中国创业风险投资发展报告显示：截至2008年末，我国风险投资机构管理资本总额达1 455.7亿元，其中政府和国有独资机构出资合计占35.9%，同比增加了约2个百分点。
因此，我国政府应当调整干预政策格局，建立创新药物风险投资基金，在政府间接引导的前提下，突出收益改善型政策的有效作用，以吸引更多的社会资金投入创新药物研发的风险项目。
3.2 保障资本收益型政策方面
3.2.1 通过税收激励建立以政府资金为引导，建立民间资本为主体的风险资本筹集和循环机制
结合我国国情，具体可包括两个层面的政策激励：第一，从创新药物研发企业来看，可通过增量抵扣、特殊疾病药品研发税收减免等方式提供税收优惠，为研发经费超过一定比例或数量的新药研发企业提供经费资助；对创新药物研发可提供无息贷款或低息贷款、贷款担保等，为新药研发企业拓宽融资渠道。第二，给予风险投资方适当的再投资税收优惠政策，降低投资者风险，激发投资创新药物的积极性。
3.2.2 完善创新药物知识产权政策
完善各项与创新药物研发相关的知识产权政策，加强知识产权保护力度，并对重大创新成果给予一定的政策倾斜，通过政府采购等方式，实现知识产权的激励作用，吸引创新药物风险投资进入医药创新产业。
同时还应加大创新药物的知识产权宣传力度，完善对发明人和企业的奖励制度。建立创新药物风险投资平台，为投融资双方提供交流服务，引导、扶持、鼓励风险资金进入医药企业，提高我国医药产业自主创新能力。
3.2.3 保障我国风险投资多元化退出渠道的畅通
目前，我国的中小企业板与主板相比在上市规则和法律、法规上还实行“两个不变”。笔者建议，第一，修订现行上市规则，中小企业板与主板的上市准入门槛应该明显低于主板市场；第二，结合我国资本市场的实际情况，建立多层次的上市标准。解决上市标准的“大一统”问题，在同一创业板市场内开设两个或两个以上因发展程度不同而相对独立的市场板块，有利于支持不同成长阶段企业的发展[9]；第三，由于新药证书和创新药物知识产权的稀缺性，可通过完善创新药物研发阶段性成果的产权交易法律制度，使出售等风险投资退出方式能够顺利进行。
* 基金项目：本文为国家社会科学基金项目的阶段性成果，项目名称：《创新药物研发科技投入与激励法律制度研究》，项目编号：10CFX055
参考文献
[1]李翀.促进科技创新的美国投融资机制[J].中国高新技术企业，2007，（14）：12－14.
[2]吴汉荣.美国风险投资的法律环境分析及其启示[J].科技管理研究，2007，（6）：74－77.
[3]孔凡保.美国联邦政府公共政策与风险投资发展[J].山西高等学校社会科学学报，2003，15（3）：72－75.
[4]张树中.美国创业资本市场的制度分析[M].北京：中国社会科学出版社，2001：216.
[5]Wisconsin Department of Revenue Division of Research and Policy. Corporation Tax Burden Comparison：Biotechnology Corporation[EB/OL]，（2005－5－30）[2012－02－20].http：//www. revenue.wi.gov/ra/biotec05.pdf.
[6]ARROW RR.21世纪工商管理前沿：风险投资[M].北京：企业管理出版社：1999：945－946.
[7]周战强.从博弈论角度看知识产权保护与风险投资[J].金融教学与研究，2009，（2）：15－19.
[8]唐洁，吴海燕.风险投资退出机制比较[J].合作经济与科技，2010，（8）：70－72.
[9]孙劼.创业板市场准入制度的比较及对中国的启示[J].商场现代化，2010，（2）：85.
作者： 中国药科大学国际医药商学院 丁锦希 马依林 来源： 《上海医药》2012年第06期
