编辑 | 于斌
出品 | 潮起网「于见专栏」
接近年末，除了中国飞鹤、澳优以及蒙牛这三家在港股上市的以外，绝大部分乳企都陆续披露了2022年三季报的业绩。
这些年来，大部分的国产奶粉都有了很好的发展，特别是飞鹤，在过去几年，通过市场份额不断扩大，取得了很好的成绩。但是近年，飞鹤的核心业务数据越发难维持此前双位数的增长势头。
在今年披露的半年报一系列数据中，营业收入、毛利、净利润齐齐下滑。无不说明着向来以国产高端奶粉自居的飞鹤奶粉似乎也开始“飞”不动了。
业绩暴涨仰赖于高额广告费与高客单价
从历史数据看，2014年至2016年期间，飞鹤的营收和净利润都停滞不前，直到2017开始呈现急速增长，营收规模从2016年的37亿元跃升到2019年的137亿元，并于同年顺利登陆港交所挂牌上市。
飞鹤激增的业绩，或许很大程度上仰赖于强大的营销推广以及高端奶粉的销量。
2018-2020年，飞鹤的销售费用占比分别为35.23%、28.04%、28.31%和29.55%。这个占比的相对值远远超出行业内的头部企业——雀巢同期内的销售费用占比没有超过10%。
与此相对的是，飞鹤在2019年仅仅投入了1.7亿元在研发上，占营收的比例为1%左右。来到2021年，研发费用虽然提升到了4.25亿元，但整体占比仍旧偏低，仍不到2%。
从运营方式上来说，飞鹤公司用了近三成的收入来做营销，实现了业绩的爆炸式增长，利润也是相当可观的。但是在高增长的背后，是相对薄弱的研发投入。
得益于一年超50万次的线下地推活动，飞鹤奶粉的品牌知名度得到了极大地提升，同时，分众传媒也曾表示飞鹤连续五年期间都在进行高密度的电梯广告投放，另外，飞鹤还高价聘请章子怡作为代言人，冠名赞助央视春晚等等。
在强大的营销推广下，飞鹤的业绩顺势而增似乎也是理所当然的事。另外，除了拼命打广告以外，产品的高单价也是飞鹤业绩高涨的另一个主要原因。
2019年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品系列收益94.11亿元，较2018年同比上涨41.4%，占同年总营收的68.6%。
2020年和2021年，飞鹤没有披露高端奶粉和普通奶粉的详细数据，但其婴幼儿配方奶粉产品收益从2019年的125.38亿元上升至176.74亿元和215.15亿元，分别同比上涨41%和22%。
在财报中，飞鹤提到收益上涨的主要原因是星飞帆为代表的超高端产品收益提升所致。
星飞帆定位高端，却频出状况
对于奶粉生产商来说，不同产品成本差异不大，所以定价越高，毛利率也就越高。飞鹤奶粉拥有奶粉界的“茅台”这一称号，理由就是飞鹤中端产品的毛利率在58%左右，次高端产品毛利率是69%，而高端产品毛利率甚至超过70%。
在三聚氰胺事件后，奶粉的品质和安全性成了父母的第一考量，价格太便宜的奶粉变得无人问津。消费者愿意支付更高溢价购买安全感，这为飞鹤的超高毛利率提供了市场基础。于是飞鹤顺势推出各种高端、超高端奶粉，产品不断升级再涨一波价格。
星飞帆作为飞鹤主打的明星产品，也是国产高端奶粉中的一员。
可是近两年来，飞鹤旗下的高端奶粉产品持续在涨价，不少用户都吐槽快要买不起国产奶粉了。目前飞鹤的高端品牌奶粉定价已经和国外品牌不相上下，甚至要超过国外产品。打广告花出去的钱，最终还是转移到产品定价之上，而承担这笔费用的，还是购买飞鹤奶粉的消费者。
在电商平台上，飞鹤星飞帆卓睿婴儿配方奶粉1段售价在382元/750克，折算下来约458元/900克，这个价格是——我国奶粉消费均价的1.8倍，世界平均水平的3倍。
但在价格卖得贵的同时，星飞帆在产品质量上的表现就显得不够匹配了。在黑猫投诉平台上，关于飞鹤的投诉量为1042起，而雀巢奶粉、雅培仅为两百起左右，澳优的投诉量则低于一百。
投诉的内容涉及奶粉质量问题的，基本是有异物、有虫子的问题，而其中也频频出现星飞帆的名字。
奶粉的质量问题关乎婴幼儿的健康成长，有“异物”这样的低级错误，显然不应该出现在国产乳企的头部企业身上，尤其是星飞帆作为国产高端奶粉的代表产品之一。
与此同时，竞争对手也并不会任由星飞帆在高端奶粉的赛道“独自美丽”。以君乐宝为例，今年5月，推出了“诠臻爱”婴幼儿配方奶粉，凭借“全球乳铁蛋白最高含量”来压制星飞帆。
伊利则更是紧紧追着飞鹤：伊利推出的金领冠奶粉采取了对飞鹤星飞帆的模仿策略，在产品slogan上，飞鹤是“更适合中国宝宝体质”，金领冠则是“超级配方更懂中国宝宝”。
残酷的市场竞争，并不会允许星飞帆有太多试错的机会。只有当价与质相匹配，才能成为消费者心目中名副其实的“明星产品”。
行业下行周期，单一盈利点风险大
近几年来，飞鹤的高端奶粉收入占比越来越高。不过不能忽视的是，要想一直提高产品的定价是不可能的，随着头部品牌的价格竞争渐趋激烈，婴幼儿奶粉价格向理性回归将是必然趋势。并且，在近三年星飞帆与飞鹤旗下其他中低端奶粉产品的收入比例，已经趋于稳定。
随着我国新生婴幼儿数量的进一步急剧下降，预计2022年开始中国婴幼儿配方奶粉的市场规模增长将会变得极其乏力，甚至有可能出现停滞或者轻度萎缩，整个市场进入了存量竞争阶段，这一点对所有企业来说总体而言当然是不利的。
2022年8月，中国飞鹤发布2022半年报，实现营收96.73亿元，同比减少16.2%；毛利为65.36亿元，同比减少22.7%；净利润为22.72亿元，同比减少39.7%。
而对于毛利率下降的原因，飞鹤承认是由于星飞帆产品收入下降、销量减少导致的。作为飞鹤的超级大单品，星飞帆始终都是飞鹤利润和营收的最大贡献者，自然也是毛利率的晴雨表。因此，在行业周期处于下行的时候，飞鹤自身的问题点也逐渐凸显出来。
婴幼儿配方奶粉产品是飞鹤收入的主要来源，接近95%的总占比。其中的大头又是以星飞帆为代表的系列高端奶粉，因此品类单一风险十分突出，若该品类业绩下滑，则会对飞鹤业绩造成不利影响。
最直观的表现就是，飞鹤在2021年营收放缓、今年上半年营收大幅下降，若人口出生数量一直往下滑，则其未来的业绩情况恐怕会持续恶化。
由于早已意识到中国婴幼儿配方奶粉市场规模即将见顶，飞鹤近两年来已经开始布局成人奶粉产品市场，力图使其成为第二增长曲线。
成人奶粉这块，包含了中老年奶粉、女士奶粉、孕妇奶粉等。不仅产品线相对丰富，针对的用户群体也更加广泛。成人奶粉当下仍处在教育、培训消费者的初级阶段，真正的成长区间还未到来，距离天花板很远。
如果飞鹤能在成人奶粉上做出成绩，很大程度上就能缓和人口出生率对业绩的负面影响。
不过截至2021年年报显示，飞鹤最核心的婴幼儿配方奶粉产品系列销售占比仍高达94.4%，2020年为95%，这一占比几年来并没有太大变化；其它乳制品占比为4.4%，2020年占比3.3%，同比增长63%，其中包含被公司定位第二增长曲线推动力之一的成人奶粉。
资本永远是逐利的，不仅追求短期利益，还要衡量利益的稳定性，更要重视利益的长期增长空间。因此飞鹤奶粉的业绩不及市场预期，其中最影响最大的还要数资本市场上的接连唱衰。
事实上，2021年，飞鹤业绩增速便已出现放缓端倪。面对飞鹤的这份业绩表现，资本市场也很诚实地提前给出了现实的反馈：自2021年5月下旬起，飞鹤股价便开启了一路震荡下行的走势。
而飞鹤相比伊利、蒙牛、澳优、贝因美等乳企，婴幼儿配方奶粉在营收中的占比基本都维持在九成以上，受宏观环境影响更大，估值被杀得尤其狠。自从飞鹤奶粉登陆香港资本市场以来，也曾风光无限。但如今股价已跌至个位数，相较于股价处于最高位的高光时刻，飞鹤市值已累计蒸发了逾千亿港元。
尽管飞鹤自身核心业务表现疲软，飞鹤必须要改变，问题是，飞鹤能否扭转高端奶粉的下滑趋势，以及跟上新的行业发展形势呢？毕竟站在资本的角度，成长性才是能让飞鹤股价上涨的最核心根基。
如果飞鹤能实现内在质地的长线突破，比如对穿越周期的多元布局，即产品结构的丰富、调整，相信就能重新挽回资本市场的信心。
结语
如今，乳制品行业已经步入了淘汰期，龙头企业纷纷遭遇价格战，增速下滑，这一切都表示市场竞争的“缓冲地带”已经宣布结束。
大品牌开始相互厮杀，飞鹤能够填补的市场空白越来越少。随着国产品牌大踏步涌入高端婴幼儿配方奶粉市场，与星飞帆对标的产品日益增多，因此飞鹤也面临着高端产品红利期结束的压力。
不过，飞鹤作为国产奶粉品牌的领军者之一，确实有其自身的优势和内在逻辑。所幸的是，飞鹤也在积极探索新的增长点，尽管成效尚未明朗。但也希望日后的飞鹤不仅仅是国内奶粉龙头，还能走向国际市场，成为真正实现全球化的国际品牌。
