A股像高铁跑在乡间小道

管清友 原创 | 2018-09-06 11:19 | 收藏 | 投票

   我2009年从清华大学博士后提前出站,进入中国海洋石油总公司能源经济研究院,成为一名研究员,期间参与了很多部委文件的起草,我对政策的把握和理解,很多是来自那个时候的经验。这段工作经验让我比较熟悉政策制定的过程和逻辑,因而我也更擅长对大势的判断。

在中国海洋石油总公司能源经济研究院期间在中国海洋石油总公司能源经济研究院期间

  2012年我放下了央企的铁饭碗,前往民生证券,从普通的研究员做起,一天路演七八场,讲十几个小时是常事,回到宾馆连话都不想说,而且面临的竞争异常的激烈。有时候你服务的基金经理比你还年轻。

  我的工作经历正好与宏观和行业的周期变化相契合,回过头看,我在2012年判断油价进入低迷期,从能源行业转战金融业,赶上了过去金融业大发展的阶段。

  亲历两次牛熊市 敬畏市场

  我亲身经历了两次牛熊市,在这两次熊市最深切的感触是人性的脆弱,对市场一定要有敬畏之心。

  2006年我在中国社会科学院读博期间开始接触股票,当时还不是特别清楚股市上涨的原因,只是感觉股票市场涨起来了。当时好多同学都在炒股,我也从家里筹了点钱也买股票,其实心里也没底,我们家第一辆车就是炒股票赚来的。现在回头思考,那一轮股市上涨实际上是流动性过剩,加上股权分置改革,A股最高涨到了6124点。2008年遇到了全球金融危机,A股从6124点跌下来,很多人又把钱亏回去了,坐了过山车。我当时写过一篇文章分析当时下跌的原因,根本原因市场供求失衡,流动性不足,从而导致市场信心崩溃。

在清华大学读博士后期间在清华大学读博士后期间

  2014年—2015年牛市,我在市场一线,真切感受到整个社会的浮躁情绪,人人是股神,站到5000点看6000点,站到6000点看1万点。我曾经在飞机上遇到一位歌星,聊到股票的时候,他都问,这股票还能不能炒?我助理天天看股票,都影响到我正常工作了。

  我真实地感受到资产泡沫起来后人性的脆弱性。很多人的起起伏伏,很多股神的起起伏伏,很多机构的起起伏伏,很多明星投资经理的起起伏伏。人要有敬畏感,真的要敬畏市场。老子说,“道可道,非常道。”市场是一种自发或者自然秩序,有的时候说不清楚。

  我一个做私募的朋友,2015年上半年他就觉得:“怎么赚这么多钱啊?不对啊,我们不该赚这么多钱。”,他感觉这种情形不好,就把大部分股票都卖了,在深圳和上海买房。2015年下半年股市大跌,房价也起来了。他后来回忆说,有的时候就是心存一种敬畏感,你才会躲过一些风险。

  2015年很多人最初是反对救市的

  从2015年6月中旬开始,我就感觉到了一些问题:有些流通型的股票不再继续涨,板块轮动出现很少见的异常情况,每天上午涨,但到了下午就有人兑现离场。当时我召集了民生证券几位资深同事一起研究,最后得出的结论是没有问题,牛市还在。但我当时有种说不清的感觉,就是觉得哪里有问题,又说不出来。6月26日,大盘大跌7.4%,当天晚上,我们就把这场暴跌定性为“股灾”,但当时好多人不认同这个观点。

  大家觉得市场下跌主要是因为太高杠杆,导致市场出现连续强制平仓,然后崩塌式下跌,等市场跌透就没事了。我当时在一线,体会到杠杆多么严重,虽然到最后也没搞清楚到底有多少资金进入到股市。市场不是因为跌幅大,而是因为失去了流动性。

  当时,民生证券财富管理的负责人几乎每天下午3点钟收市之后,准时到我办公室去,就问一句话:“怎么办?”因为他那几天全部精力都是用来给被平仓的客户做心理按摩,按摩到最后他自己也要崩溃了。如果没有外力阻止,连环强平的恶性循环很难打破,会出很大的问题。

  6月底、7月初暴跌的那两周我接到很多公募基金的电话,他们给我三个印象:第一、声嘶力竭,近乎绝望;第二、大家都在说,我闯荡江湖这么多年,市场的走势已经完全超出自己的理解和预期框架;第三、下一步该怎么办?

  因此,我当时将市场下跌定位成是股灾,然后呼吁必须要救市。因为这不是一般的股市下跌,当如果不及时出手止住跌势,给市场一个喘息机会的话,券商和信托都面临系统性风险,券商和信托背后都是银行,继而可能对于整个金融系统的稳定就会产生重大影响。而2018年A股这一轮下跌我没有呼吁,因为这轮下跌主要是资产端的去杠杆,公司股权质押又遇上经济环境变差,企业盈利差,这就不是救市能解决的。因为股权质押已经质押出去了,等于企业的资产已经质押出去了。

  2015年6月底到7月初这段时间,我认为市场再往下跌的话,很多券商都做好了牺牲的准备,如果风险最后传导到场内这些规范的核心金融机构的时候,证券公司可以破产,银行绝对不能出事,特别是几家大银行。当然,券商当时还是被隔离在防火墙之后了。

  我2015年比较早地呼吁救市,6月27日在腾讯财经发表《这不是自然调整,是股灾》一文详细阐述了我的观点,当时讨论很多,我也有很大的压力。很多人最初是反对救市的,包括我的几个好朋友,认为这会带来一系列负面影响,包括道德风险等。我很理解这些观点,但是我坚持认为,救命和治病是两回事。当一个人被捅了几刀大出血,首先是要进ICU,让他有呼吸,而不是去给他吃中药调理全身。股权质押时是打对折融资的,在暴跌中,质押的股权价格跌到三折甚至四折,对银行来说就是不良资产了,所以市场不能再继续跌下去,必须首先恢复流动性。

民生证券2015年度中期策略会演讲《当务之急是恢复股票市场的流动性》民生证券2015年度中期策略会演讲《当务之急是恢复股票市场的流动性》

  人为修正经济规律是要付出代价的

  从2016年底开始,我判断全球流动性收缩和金融监管收紧将会发生。随后我发表了一系列文章,《迟到的出清》、《金融王气黯然收》、《暴跌的基因:从股灾到股殇》等,从不同角度预判和分析了宏观、流动性、监管政策以及和整个金融行业生态的变化。

  我在2017年初在《迟到的出清》中提出,2017、2018年可能是出清的年份,也就是结构调整阵痛期,如果这两年我们可以熬过去,黎明的曙光大概会发生在2019年。判断的理由是,2008年金融危机爆发后十年,中国经济周期被人为熨平,但人为修正经济规律都是有代价的。随着政策的决心和严厉程度超预期,尤其是金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲等,加上当时外围难得的温和窗口——全球经济同步复苏、美国缩表尚未实质开启,因而当时内部出清已是箭在弦上不得不发。得出的结论是,短期内资本将迎来寒冬,此时应该丢掉幻想,准备过冬,是理性的选择。

  随后在2017年6月份,我又发表了一篇文章《金融王气黯然收》,提出未来一年是经济金融出清的窗口期,这次金融去杠杆的政策决心更加坚定,流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化,这个基调一旦定下来,它持续的周期就会很长,估计紧缩周期至少要持续到2018年二季度。并且在文章中提出流动性紧平衡下难现牛市,资产价格的走势主要受货币政策和监管态度的影响。

2017年6月参加某峰会做演讲 《金融行业的王者时代已完结》2017年6月参加某峰会做演讲 《金融行业的王者时代已完结》

  2018年2月初我在《暴跌的基因:从股灾到股殇》一文中提出,核心资产泡沫成为这一轮经济和金融周期当中最后的泡沫。破裂只是时间和触发点问题,不存在破不破的问题。目前A股供给侧改革带来的涨价和宽松监管带来的并购红利正消失,从资金端去杠杆到资产端去杠杆将会导致上市公司大分化,局部性泡沫和局部性危机共存。2018年很可能进入典型性出清阶段,个别大型企业集团和上市公司陷入困境。

  这些观点现在都一一应验,A股今年2月份从慢牛转向下跌,上市公司的股价泡沫出现局部性破裂,有些公司甚至陷入困境。

  这期间比较遗憾的事是我们就这些趋势判断,和很多机构和企业交流的时候,第一种是认可但来不及调整,第二种是惯性思维不认可。

  我们的经济体量足以再搞一个交易所

  我觉得现在股市的主要问题是:第一、股市和现在经济转型升级的要求不相符合、不配套,第二、股市本身的基础制度和股市本身的发展也不符合。

  我曾经举过个例子,现在A股有点像高铁跑在乡间小道,而经济已经从绿皮车向高铁转型。A股的基础设施一直是乡间小道,没有从乡间小道过渡到高铁铁轨,没有跟上经济转型的步伐。商业银行基本上在20年以前就完成了公司治理架构的改革,但是资本市场发审制度、交易制度、退市制度和监管制度在过去十几年没有大的改变,从而导致市场十年扩容,指数还不如十年以前,暴涨暴跌成为常态。

  我在早前提出成立第三家证券交易所——雄安交易所。因为我认为现在退市制度、发审制度等在现行平台很难有大的改动。如果改革的话,市场可能整体下移50%。比如,这些年很多股票高估值发行上市,等连续一段上涨时间之后就一路下跌,这说明基础制度设置有问题,不改的话市场暴涨暴跌的病灶就解决不了。既然现有的平台上解决不了这个问题,可以选择增量改革,慢慢消化过去的矛盾。中国经济经历这么多年的高速发展,我们现在已经是世界第二大经济体,我们的经济体量足以再搞一个交易所,美国还有三家证券交易所。

  或者允许交易所之间进行竞争,借鉴石油电信领域的改革,允许同业竞争,这是改革的第一步,比单独垄断市场要好的多。

2018年在中国财富论坛上发言:中国应在雄安建第三家证券交易所2018年在中国财富论坛上发言:中国应在雄安建第三家证券交易所

  简单的救市已经无力回天

  当前股市的核心问题是信心问题,股市持续下跌,上市公司就会连续出现问题,殃及金融机构,债务风险和金融风险就是积累和连锁反应。现在简单的救市已经无力回天,拯救股市的方法只有一条,就是立即推出股市改革一揽子方案,特别是包括退市制度和注册制的时间表路线图。

  第一,清除病变基因。改善体质是上市公司自己的事,但这需要监管机构的监督和倒逼,通过严刑峻法建立严格的惩罚机制。该退市的退市,该罚款的罚款,该禁入的禁入,A股需要彻底的清理,投资者需要一个干净的市场。

  第二,引入新鲜血液。股市是让更多优质企业上市,让投资者分享优质企业的红利,一切改革都不能忘了这个初心,通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化,不应被当做调节市场的工具。IPO注册制应该加快,过去企业主要是传统行业,质量也比较统一,所以发审委是可以适应的,但现在企业越来越复杂,监管机构去审核和判断的难度越来越大,压力也越来越大,不如尽快交给市场,让市场力量来筛选。应该认真考虑把新三板改造成全新的第三家交易所,实现改革倒逼,增量推动。

  第三,培养优秀“医生”。推进注册制的同时必须进行一系列配套改革,最重要的就是培养能看透公司体质的好医生,代替监管者来筛选好公司。所谓好医生,就是成熟的券商、律所、会计师事务所等中介机构,怎么能培养他们?监管者要做的不是上课培训那么简单,而应该真正让他们为自己的签字负责,出了风险必须付出代价。国外的配售制度是个很好的参考,当券商保荐的公司不好的时候,他会失去他的客户,受到市场的惩罚。长此以往,市场机构就会逐渐成熟,成为一个市场化的发审委,更有效率,还能节省大量的行政资源。

2018年8月做《魔咒回归:2018是1997还是2014?》主题演讲2018年8月做《魔咒回归:2018是1997还是2014?》主题演讲
个人简介
民生证券研究院副院长、宏观研究中心总经理、首席宏观研究员。曾任清华大学国情研究中心项目主任; E-mail:gqingyou@sina.com
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