白干了两三年？

眼下创业板的创富盛筵摆开，首批28家即将在本月底挂牌。打开创业板企业的招股说明书，多家都有创投机构“潜伏”。旗下投资的公司能够成功上市，是创投投资人最兴奋的时刻之一。然而，同样是庆祝的酒，有些投资人喝起来却含着苦涩，原因就是国有股转持问题。投资的项目历尽千辛万苦上市之后，一旦股权转持出去，有可能一分钱都赚不到，白干了两三年，运气不好的连本都没法收回。

今年6月出台的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（以下简称《实施办法》），原意本为解决社保基金巨大资金缺口，同时国有股“减持”改“转持”，可以减缓国有限售股解禁对市场的压力，却意外使创投市场遭遇“寒流”。经过多方努力，这个问题目前看来已现解决的曙光。证券时报9月19日报道：发改委财金司官员透露，新的国有股转持细则已经报到了国务院，该文件也已得到财政部的认可。据此，所有在国家和省级管理部门备案的创业投资企业，其投资形成的国有股均有望豁免转持。同时，对于按照引导基金设立办法设立的国有创投引导基金也一律豁免转持。从6月19日国有股转持新政正式公布算起，这种十分罕见的政策转变速度，从侧面反映出它对创投行业的巨大负面影响是政府主管机构所不能忽视的。

同原先“一刀切”的处理方式相比，新建议更加综合地考虑了政策对各行业的不同影响，也同国家对创投行业一贯的鼓励和优惠政策一脉相承。如果国有创投豁免转持义务能够获批的话，将是创投行业重大利好。并可鼓励更多的国有资本由原来的直接投资，转为经由专业投资基金管理的模式。

根据《实施办法》，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将部分国有股转由社保基金会持有；国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。创业板中的几个例子包括：招商科技在惠州亿纬锂能原持有396.36万股，持股比例为6.01%，所持的220万股（占发行数量的10%）在惠州亿纬上市后将划给社保基金，剩余持股数为176.36万股，占比降至2%。北京立思辰的国有股东高新投资，将划转265万股，持股数量从363万股减少至98万股。更极端的例子是浙江省科技风险投资有限公司在银江电子上市前持有其150万股，银江电子上市后这些股份全部由社保基金持有。

国有背景上市公司一般国资占多数，国企的控股大股东出让部分股份，只会降低投资回报，不会伤筋动骨。而创投投资的大多数是中小企业，按照风险投资行业的惯例，持股比例一般不大，多数在30%以下。再经过几次增资扩股，到公司上市时的比例就剩的更少了，很容易出现接近或小于应转持数量的情况。按照规定转持之后，国资创投面临的不是投资回报率下降的问题，而是本都收不回来，机构何以为继的问题，更不用奢谈由此影响到的管理团队激励等细节问题了。

此次政策影响巨大的另一个原因是由于中国大量的创投公司和风险投资基金都有国资介入，不同于国际上以私人资本为主的情形，这背后其实有历史原因。一来，虽然创投行业被视为支持科技创新、产业升级的重要工具，国家有很多支持政策，但是配套的法律、税收体系不健全；二来，国内成熟的民营资本投资人也不多，所以除了外资创投外，纯粹私人资本结构的中资创投机构在国内比较少见。有鉴于此，就出现了由政府出钱来推动行业发展的现状。除了科技部和各级政府运用财政资金直接设立了很多创投公司之外。最近两、三年来，各地政府又出资成立了很多创投引导基金，参股、投资到各基金，以期进一步拉动社会投资，产生放大效应。特别是今年，创业板的东风催生出的各投资机构，最热门的募资对象，就是实力雄厚的国有企业和地方政府引导基金。如此一来，或多或少大家都沾上了点国资的边。

六月《实施办法》出台后，业界一方面大声疾呼，一方面大都采取观望态度，暂缓投资。一来等候呼吁的结果，二来评估和筹划应对策略。也有单位尝试着把项目转让给不受影响的关联机构，如力合创投转让数码视讯给子公司珠海清华科技园和常州力合公司。有的考虑引入新的投资人，以稀释国有股份，进而规避转持义务。该政策虽然从表面上看涉及的是国有创投，但实际上很多项目都是由几家投资机构共同投资。牵一发而动全身，整个创投行业都会受到影响。因此，新政策顺利获批并尽快公布是恢复行业活力的关键，也尤为业界所关注。

（本文作者杜枫就职于风险投资行业逾10年，所撰写的《钱途-就这样拿到风险投资》由北京大学出版社出版，并合译有《CEO-要职内幕》由市场出版社出版。文中所述仅代表她的个人观点。)