汇率的博弈:人民币与大国崛起
前言 后“8•11”时代的大国汇率选择
  1994年汇率并轨以来,我国确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。此后,按照主动、渐进、可控的原则不断完善人民币汇率形成机制。应该说,过去二十多年的汇率机制改革总体来说是成功的,央行积累了丰富的调控经验,并形成了良好的市场声誉,人民币汇率形成的市场化程度逐步提高。2015年“8 • 11”汇改,优化人民币汇率中间价报价机制,这是人民币汇率市场化改革的关键一步。但由于内外部经济环境不利、境内外市场情绪波动幅度较大,汇率市场化改革目标暂时让位于汇率稳定。当然,这绝不意味着改革的目标发生了改变,人民币汇率清洁浮动仍然是我国汇率形成机制改革的既定方向。只是如何平稳有序地从有管理浮动的此岸走向自由浮动的彼岸,亟待破题。

  2015年 9月,中国金融四十人论坛学术委员会批准了由我牵头负责的《后“8•11”时代的大国汇率选择》课题研究计划。近两年来,研究汇率尤其是人民币汇率问题的文献汗牛充栋。如何使我们的研究既有学术理论价值,经得起历史的检验,又有现实可操作性,具有政策参考价值,是我领衔这项研究面临的最大挑战。作为课题组牵头人,我见证了这项研究如何从一个概念逐渐变为现实,其中的曲折与反复让我们数易其稿、越挫越勇。摆在读者面前的是我们对“8•11”汇改后人民币汇率形成机制改革的思考。就如同是初为父母的心情,我们迫切期盼着读者能与我们分享如下研究心得。

  (一)汇率是当前中国最为重要的金融安排

  这一点无论如何强调都不为过。尽管任何汇率选择(包括汇率制度和汇率政策)都有利有弊,没有一种汇率选择适合所有国家或者一个国家的任何时期。但是,长期以来,经济学理论告诉我们,对于大国而言,货币政策独立性是理所当然的优先目标,汇率制度选择都必须围绕这个战略进行安排。对于中国这样高度开放的大国经济体,即使我国拥有 3万多亿美元的外汇储备,拥有经常项目顺差等较为良好的经济基本面,但我们同样也承受不起汇率制度选择的错误。在经历了 1998—2000年亚洲金融危机冲击后,我国再次到了汇率制度选择的时候。

  (二)汇率选择没有一劳永逸的最优解

  经济学的基本规律就是 “两害相权取其轻,两利相权取其重”。汇率选择也不例外。从理论上看,固定汇率制度和浮动汇率制度各有优劣,关键是要综合考虑经济规模、发展状况、内外环境和政策目标等因素。同时,汇率选择虽然重要,但不能替代结构性改革和调整。单寄希望于调整汇率制度来改善经济是不现实的,在经济本身的问题没有得到解决的情况下,未必会有提振经济的效果。积极调整经济结构、处理经济本身存在的种种问题才是根本办法。当然,如果在改革的同时能够选择适宜的汇率安排,则可让经济在未来轻装上阵,起到锦上添花的效果。

  (三)汇率选择必须充分考虑中国国情

  从一般的经济和金融发展规律来看,大国倾向于选择浮动汇率制度和灵活的汇率政策。但是,中国的国情决定了中国汇率选择的复杂性。一方面,中国是正在崛起的经济大国,而大国政策选择要优先考虑货币政策的独立性,要在资本项目可兑换和货币国际化方面采取更为进取的策略,这就意味着,选择清洁浮动乃至自由浮动应该是我国汇率选择的必然结果。但另一方面,目前我国本质上还是发展中国家、转型经济体——金融市场深化程度不足、国际金融一体化程度不足,尤其是金融市场化改革尚未到位,经济机制也不完善,强调既要发挥市场决定性作用,又要更好发挥政府的作用,对外贸易投资发展需要提供稳定的汇率锚作支撑,对汇率浮动进行一定管理,有助于减轻汇率超调对实体经济的冲击,降低经济改革和挑战不确定性的风险。

  (四)现在是重新思考人民币汇率政策的时候

  有管理浮动是人民币汇率的现实选择。前期,它避免了人民币汇率的过快升值,为稳定国内企业出口竞争力,进而稳定经济增长、增加社会就业创造了条件。但有管理浮动具有其内在的不稳定性,在浮动与稳定之间的徘徊,无法向市场提供明确的政策方向。在当前市场存在贬值预期的环境下,有管理的浮动汇率制度无法提供强有力的汇率政策可信度,容易加剧汇率贬值预期的自我复制与放大。人民币汇率制度最终走向自由浮动或者清洁浮动是大势所趋,但从有管理浮动的此岸到自由浮动的彼岸,有很多条路径,并不存在唯一的最优解。而无论采取哪种汇率选择方案,都很可能是一个政治决断。无论选择哪种汇率安排,关键不是评估它会带来哪些好处,而是要防止低估它可能引发的风险。要事前沙盘推演各种实施方案可能会面临的问题,在情景分析和压力测试的基础上做好应对预案,要从最坏处打算,争取最好的结果。为提高人民币汇率市场化改革承诺的公信力,可择机对外宣布一个走向汇率清洁浮动的时间表和路线图,比如 2020年以前,先实行不事先宣布浮动区间的有管理浮动,即把汇率中间价真正变成市场可交易的定盘汇率(.xing price)并取消浮动区间,然后再到自由浮动。

  (五)成功的汇率转型更在汇率改革之外

  汇率浮动并不会自然带来货币政策的独立性。为了充分享受汇率浮动带来的好处,需要加快货币政策转型,按照对内平衡优先的原则确立货币政策目标,在此基础上建立市场化的利率形成机制、调控机制和传导机制,并进一步严肃货币纪律。同时,在现阶段,跨境资本流动管理是出清外汇市场的重要手段。即使未来汇率自由浮动以后,为解决资本自由流动状况下的“二元悖论”难题,资本流动管理也是不可或缺的。可借机建立起一套跨境资本流动管理的宏观审慎安排,以便更好地在进一步扩大开放过程中维护国家金融安全。当然,任何汇率制度改革或跨境资本流动管理措施,都不能替代经济结构调整和改革,只是为经济基本面的改善争取时间。此外,还要加快包括外汇市场在内的金融市场建设,既有深度又有广度的金融市场是抵御跨境资本流动冲击、维护汇率平稳运行的首道防线。落实上述汇率改革的前提条件或者配套措施,一方面,可以提高汇率制度成功转型的概率,降低改革的风险;另一方面,“磨刀不误砍柴工”,很多工作即使没有汇率改革也是要做的。

  以上是我们课题研究的一些初步结论。这不仅是我们这个课题组的研究成果,同时也凝聚了所有专家和评委的批评和指正。在此,我们要向张晓慧、朱隽、黄益平、隆国强、黄海洲、梁红、孙明春、鲁政委、缪延亮、崔历、赵众等评委和专家对课题研究提供的宝贵意见和建议表示感谢。特别要感谢张晓慧行助,她不仅百忙之中亲自参加报告的中期评审,给报告提出了许多中肯的、权威的意见和建议,还欣然应允,拨冗为本书作序言。作为中国金融、外汇体制改革的亲历者,她的序言一字千金,定然会给本书增色不少。

  同时,本书的出版还得到了中信出版集团的帮助和支持,在此一并表示感谢。特别要感谢乔卫兵先生,在他的支持和鼓励下,我得以完成我的人民币汇率三部曲。前两部《中国先机:全球经济再平衡的视角》(中国经济出版社 2010年出版)和《汇率的本质》(中信出版集团 2016年出版》也都是乔卫兵先生一力促成的,我们的合作亲密无间,我个人也受益良多。

  最后,还要感谢中国金融四十人论坛的其他同事。除张斌和谢月兰直接参加了本课题研究外,王海明、马冬冬、宋晓佺、廉薇、陈蓓等其他同事也给本课题的研究工作提供了许多后勤支持,使得我们能够专注于研究工作。如果没有论坛作为坚强后盾,我不可能

  在短短两年时间内就有第三个课题、第四本专著问世。

  本书由我负责总纂,具体各章内容:第一章由谭凇(东兴证券股份有限公司)负责撰写;第二章由宋雪涛(天风证券股份有限公司)负责撰写;第三章由管涛、夏座蓉(中国外汇交易中心北京备份中心)、张斌(中国金融四十人论坛)负责撰写;第四章由管涛、张斌、马昀(国家外汇管理局综合司)负责撰写;第五章由管涛、谢月兰(中国金融四十人论坛)、马昀、夏座蓉、宋雪涛负责撰写;第六章由管涛、马昀负责撰写;附录一由张斌负责撰写;附录二由夏座蓉负责撰写。彭波和刘陈杰先生前期参加了报告的讨论和写作,对于本书付梓也有重要贡献,在此表示感谢。中国金融交易期货交易所资助了《跨境资本流动新常态与境内外汇市场建设》课题,本书吸收了部分研究成果,在此致谢。此外,还要感谢韩会师和谢峰先生,本书也收录了我与他们的合作研究成果。本书仅代表个人学术观点,不代表所在机构和单位的意见,文中如有错误和遗漏皆由课题组承担。有必要指出的是,考虑到时效性要求,本书有些阶段性的研究成果已经对外发表或者披露,但为了保持研究的完整性和系统性,仍然收录在本书中。

  汇率是政府和市场博弈的舞台。作为金融研究的智库,我们既不是市场参与者,也不是政策的决策者,我们有更大的自由度跳出现有的条条框框从事政策研究,以旁观者的身份说出最真实的想法。不论对错,希望您能感受到这份真诚。

  管.涛

  2017年 6月 30日
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汇率的博弈:人民币与大国崛起
----管涛 等
  中国作为一个正在崛起中的大国,经济总量增长很快,人民币汇率的溢出效应有所增强,但金融市场还不够发达,体制机制仍需完善。在发展加转型的体制机制下选择适当的汇率制度安排和汇率政策操作,对于中国尤其重要。2015年“8.11”汇改之后,人民币汇率形成市场化改革步入深水区。我们将如何完成汇改未竟的任务? 本书基于中国正处于大国崛起这一宏观背景的分析,从大国汇率选择的理论与国际经验出发,对人民币汇率安排进行历史回顾与总结,在此基础上对人民币汇率形成机制现状与改革方案进行比较,*后提出人民币汇率机制改革的配套政策。本书重点突出了大国经济角度的汇率选择,强调汇率选择没有*解,而只有目标确定后手段、工具与目标的匹配。本书同时强调,汇率改革的核心更在汇率之外,要加强配套措施、协调推进。
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