价值投资经典战例之中国恒大
(四、香橼做空报告突袭恒大)
  经过连续几年的跨越式大发展,在房地产行业宏观调控进一步深入的背景下,许家印决定放慢脚步、休养生息。2012年初,恒大将第6个“三年计划”的主题定为“深化管理,稳定增长”。当年,公司全面实施向管理要效益的方针,深化基础管理、完善制度建设,提升各级管理团队和员工队伍的综合素质。在买地方面,恒大提高了拿地标准,减半了拿地面积,提升了拿地均价。然而,树欲静而风不止。来自美国香橼公司的做空风暴突袭恒大,成为恒大当年的重大事件之一。

  (一) 做空机构香橼研究

  在美国、中国香港等成熟资本市场,做空相当普遍。通常,如果投资者看好一只股票,觉得它被低估,可以买入并持有待涨,这叫“做多”。但如果投资者觉得一只股票被严重高估了,也可以通过“做空”这只股票来赚钱。所谓做空,也叫“沽空”“卖空”,内地叫“融券”,就是自己本来没有这只股票,但可以向开展融券业务的券商借,借来后立即卖出,当然,除了交易佣金,还要支付给券商一笔利息。券商出借的股票可能是自营账户买入并持有的,也可能是代持在自家开户的小股东买入的,还可能是找其他券商转借来的。做空者卖空股票后,如果能以更低的价格买回来,归还给券商,就能赚取中间的差价;但如以更高的价格买回,就要承担亏损。借来的股票需要在约定期限内买回归还,当然,如果到期后还能借到新的股票,也可以继续卖空。

  美国有很多对冲基金,他们经常从事卖空交易。他们喜欢同时买入A、卖出B,对冲某种系统风险,赚取A跑赢B的差价。比如,你看好一家房地产企业A,做多它的股票,但又担心房地产行业的波动风险,于是决定同时做空一家比较弱的地产企业B进行对冲。理想情况是,如果行业好,A涨得比B更多,如果行业不好,A跌得比B少,总能赚得差价。当然,有时候也会完全做反,B实际上比A涨得多、跌得少。市场上还有一些专业的做空机构,他们专门寻找被明显高估或者可能有问题的公司,秘密调研,准备好做空报告,并提前沽空公司的股票。在合适的时机,他们会发动突然袭击,向公众抛出做空报告,引发该公司股价大跌,并趁乱买回股票,赚取差价。

  美国香橼研究公司(Citron Research)就是一家只有一名正式员工的小型专业做空机构,由犹太人安德鲁·莱福特(Andrew Left)创办。截至2013年,这家小型机构自称发布了150多份做空报告,在6年时间里先后狙击了20家中国概念股公司,令其中15家股价暴跌。

  或许因为莱福特深谙“起人底多、终被起底”的道理,故一早就在自家网站写明自己的负面资料。原来,22岁的莱福特从美国西北大学毕业后进入了一家期货公司工作,但仅过6个月,那家公司因为不当行为被处罚,所有员工被禁止在期货交易行业继续从业若干年。美国期货协会当时的处罚报告认为,莱福特发布虚假和误导性讯息以欺骗或诈骗客户,其行为违背了公正和公平交易原则,对其处以禁入美国期货市场3年的惩罚,并勒令他参加相关伦理道德培训班。此后,莱福特便转战股票市场,于2001年创办了StockLemon(股票柠檬)网站,专职从事做空股票的调查。“柠檬”在英语里代指不好的东西,后来他觉得这个名字太直接了,便于2007年用法语的“柠檬”(Citron) 代替,这就是现在的香橼研究。

  2012年6月20日,准备已久的香橼研究(以下简称香橼)对恒大地产发动突然袭击,抛出一份长达57页(PPT)的详尽做空报告,措辞十分激烈且不留余地。

  (二) 做空报告总纲

  在香橼这份做空报告正文开始之前,作者莱福特首先写道:“我们不建议做空任何中国的国有银行以及任何由中国政府支持的建设项目。但与此同时,我们坚信恒大地产已经误导了投资人,并代表了中国新型资本主义之糟粕中的糟粕。因此,我们认为恒大是中国资本市场中一个极佳的做空机会。”他还诅咒道:“无论是被资本市场所抛弃,还是为中国政府所惩罚,无论是中国经济硬着陆还是软着陆,恒大的最终结局都是注定的。唯一不确定的只有时间,为此我们将拭目以待!”

  报告开篇,莱福特先是列举了一些恒大地产的“表面风光”,比如庞大的资产,高速增长的销售额等,然后话锋一转,告诉读者:事实不是这样的!他的研究发现:恒大已经资不抵债,将面临严重的流动性危机!

  (1) 恒大管理层至少使用了6种会计手段来掩盖资不抵债的事实。在减计约710亿元虚增资产后,恒大的真实账面净资产应该是-360亿元人民币。

  (2) 过去5年,恒大通过贿赂地方政府廉价获取大量土地储备。为应付庞大的现金开支,恒大设计了一整套庞大而复杂的庞氏骗局融资计划,该计划的延续必须依赖于永续增长的销售回款和表外债务处理。

  (3) 恒大的商业模式严重不稳定,管理层不得不努力工作来掩盖快速恶化的财务状况,然而正在下降的房价将导致恒大的财务把戏戛然而止。

  (4) 与此同时,恒大管理层还在挥霍资产,包括向足球等领域投资超过25亿美元以满足许家印的个人爱好。

  (三) 恒大“虚增资产”的会计手段

  莱福特在做空报告的第一节中详细列举了他发现的“恒大用来虚增资产或减少负债”的6种会计手段。

  手段1:恒大通过合营公司股权合作的方式变负债为少数股东权益。具体做法为,在一些名为股权合作的项目上,又与合作股东签有股份回购协议,这其实是明股实债。莱福特是在2010年1月恒大发行利率13%的美元优先票据的公开文件中发现相关证据的。优先票据发行条款中披露:恒大正在收购一些二手项目,意向是100%收购,但截至目前只收购了这些项目大部分或少部分股权,而本次债务融资所得款项正是要用于收购这些项目余下的股权,大约56亿元。同时,该笔票据条款中还披露:截至2009年6月30日,恒大尚有116亿元已签合同、尚未支付的土地款。两项合计,这意味着截至2010年1月,恒大大约有172亿元人民币的负债没有体现在报表中。而在2011年年报中,这两项负债合计233亿元,其中已签未付土地款211亿元,少数股东权益22亿元。

  手段2:恒大虚增了银行存款。莱福特选取了恒大财报中的现金余额和存款利息收入数据来证明这一观点。其中,2011年期初现金余额为200亿元,6月底平均现金余额为287亿元,2011年期末平均现金余额为282亿元,把三个节点的数据做算术平均,可以得到上半年平均现金余额为243亿元,下半年平均现金余额为284亿元。香橼又选取了财报中的银行存款利息收入数据,2011年上半年利息收入为8000万元,下半年利息收入为1.27亿元。由此计算出:恒大上半年银行存款利率为0.33%(0.8/243,未年化),下半年为0.45%,低于同期中国银行活期存款利率。同时,莱福特选取了碧桂园、世茂等4家房企的平均存款利息回报水平(未年化):上半年为1.12%,下半年为1.07%,处在同期中国银行活期存款利率和3个月定期存款利率之间。香橼报告认为,恒大的银行存款利率严重低于同行,很可能虚增了银行存款,大概从119亿元虚增到284亿元。

  手段3:恒大虚增了“许家印个人爱好项目”的资产价值约120亿元。莱福特选取了恒大年报中“分部资料”地产主业以外的“其他业务”的分部数据:资产162亿元、收入9亿元、亏损2.5亿元。香橼认为这162亿元对应的就是足球、排球及文化产业等几项亏损业务的资产,高估严重,合理估值应该是42亿元左右,虚增120亿元。

  手段4:恒大的投资物业至少被高估了100亿元,相当于其账面净资产的三分之一。一个理由是恒大投资物业的租金毛收入不足投资物业评估值的1%,另一个理由是恒大高估了投资物业成本,同时低估了销售物业成本。也就是说,恒大在分摊土地和建安成本时,给住宅等销售物业部分分摊得少,给商铺、车位等投资物业分摊得多,而非按业界惯例平均分摊。莱福特认为,这样做既可以增加销售物业利润,也有助于提升投资物业估值。在得出这一结论的过程中,莱福特在报告中假设每个车位的平均建筑面积为10平方米,然后根据恒大报表上提供的明细数据倒推,计算出恒大的投资物业平均成本大约为7335元/平方米,而销售物业的平均成本只有4260元/平方米。

  手段5:2011年上半年,恒大资本化了60亿元土地成本,没有结转到相应的销售成本中。香橼使用恒大财报上期初、期末的土地储备面积、平均土地储备成本、期内新增土地储备面积等数据进行一系列推算,得到上述结论。

  手段6:恒大的其他应收账款账面价值被高估了28亿元。理由是其对应的其他营业收入偏低。

  为了证明恒大存在会计欺诈,香橼还引用了中国财政部曾经要求恒大重新上报合并报表一事。莱福特称,2011年10月11日,中国财政部在审计恒大2009年年报时发现,恒大未将旗下57家子公司并表,提供了不准确的资产信息,高估了成本和递延所得税。财政部要求恒大重新上报准确的合并报表,否则将被罚款。香橼报告认为财政部只发现了冰山一角,而恒大的独立会计师普华永道却对恒大地产的财报出具了无保留意见的审计报告(意为审计完全通过)。

  (四) 恒大经营中的“七盏红灯”

  莱福特认为,恒大此时正面临巨大的财务和经营压力,他在报告第三节中为恒大亮出了7盏红灯。

  红灯1:尽管恒大自称合约销售快速增长,2011年上半年同比增长146%,但客户预收款科目保持不变,2010年底和2011年6月末的余额皆为240亿元。

  红灯2:虽然恒大口头宣称现金为王,但其总负债持续高速增长,从2008年到2011年末的总负债依次为153亿元、401亿元、613亿元和950亿元。与此同时,恒大2008年至2011年的净经营现金流入依次为-52亿元、+22亿元、-117亿元和-37亿元。

  红灯3:恒大2011年曾以20%~30%的成本向中国信托业借款人民币67亿元。

  红灯4:恒大管理层有动机编造预售数据,他们知道虚报销售数据有助于提高目标完成率,进而有助于刺激股价,投资者要小心这些预售数据未经审计。即使恒大自己报的销售数据是真实的,2012年前4个月恒大的累计合同销售额也同比下降了37%。香橼列举了一些同行前4个月销售同比数据作为对比:中国海外上升36%,碧桂园下降24%,绿城下降13%,龙湖下降26%,世茂上升33%,万科下降11%。

  红灯5:恒大为了维持销售增长,上马了大量不赚钱的新项目。香橼以恒大在营口的3个项目为例来证明这一观点,并引用了一位官员在媒体上的发言:“营口房地产市场存在严重的供过于求。”

  红灯6:恒大在丹阳的项目大幅降价,从均价8000元降至6000元,引发老业主维权。

  红灯7:地方媒体报道恒大出现大量裁员、向员工七折售房等现象,都预示恒大即将陷入流动性枯竭的困境。

  (五) 对恒大和许家印的其他指控

  在报告的其他章节中,莱福特还强调,由于恒大的大量土地储备处于闲置状态,如果中国中央政府要求各地严格执行闲置土地回收政策,恒大将被巨额罚款并失去大部分土地储备。

  莱福特还认为,恒大的融资历史就是一场庞氏骗局。许家印至少从2006年开始借大额高息债务,后续不断借入更多新的高息债务来偿还旧债。2008年,为应对财务危机,许家印还向美林、德银、周大福等机构融资5.06亿美元,并就上市后一年内的股价与投资者签署了对赌协议,私人承诺现金补偿投资者可能的亏损。2010年5月,恒大股价跌至2.00港元触发了补偿条款。2010年11月,许家印按协议赔付了12亿港元。

  报告还指控许家印涉嫌学历造假,称许家印于2008年1月获评世界杰出华人奖,只是被美国某不知名大学授予了荣誉博士学位。此外,许家印虽然被武汉科技大学聘为管理学教授,但据媒体报道并未讲过一节课。

  在报告的最后,莱福特还指责许家印那些“个人爱好”对股东而言既无战略意义又极其昂贵。截至2011年底,恒大至少花了162亿元在许家印那些“变态的”、不盈利的冒险项目上,恒大就像是许家印私人的“迪士尼乐园”,这些项目包括足球、排球、影视、动漫、经纪、院线等。
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