价值投资经典战例之中国恒大
(五、强硬反击,虽远必诛)
  (一) 许教授大骂做空者

  与大部分投资者在6月21日才看到香橼报告不同,恒大部分员工在6月20日晚上就已经看到这份长达57页的做空报告。亲历人士回忆称:“看到香橼报告的一瞬间,无异于一记重击,我们毫无防备。”香橼的悍然做空,使恒大总部这些最先看到报告的人无法入眠,虽然公司还没有统一安排,一部分人已经开始着手准备资料。金融史上一场做空与反做空的经典战役就此拉开帷幕。

  2012年6月21日,夏至,一年中白昼时间最长的一天。有些媒体在描述香橼做空恒大的这段历史时,为渲染气氛,写道“这天的阳光明亮得如同一把刀,香橼那份言辞犀利的做空报告呈现在所有投资者面前”。但根据香港天文台的气象资料,当天最高气温为29.6℃,日照时间仅24分钟,降雨量高达31.2mm。而恒大总部所在地的广州,当天的气象记录是中到大雨、暴雨,气温为25℃~30℃。

  这天一大早,许家印就亲自挂帅,调动起全公司的资源,因为这已不是一个投资者关系部能够应对的危机了。公司会议上,许家印调兵遣将,分派任务:有人负责联合审计机构普华永道一同准备澄清报告,逐条反驳香橼不实指控;有人负责立即与金融机构沟通,争取盟友;有人负责约见媒体,及时辟谣;有人负责会见供应商,稳定公司经营;有人负责组织资金,准备回购或增持股票。

  上午10:30左右,香橼报告的影响力开始显现,沽空盘汹涌而出。事后数据显示,恒大地产当天成交量较上一日放大12倍,成交额超过38亿港元,仅次于上市当天,沽空金额则较前一日放大近30倍。全天,股价开盘4.48港元,最高4.52港元,最低3.60港元(较上一日收盘价跌幅19.64%),收盘3.97港元(跌幅11.38%)。

  中午12:48,恒大在港交所披露易网站上刊出了第一份澄清公告,声明香橼报告内容失实,并预告随后会有详细的澄清公告来反驳香橼。

  在13:30开始的全球投资者电话会议上,有教授、名誉博士头衔的许家印,不顾体面地爆了粗口,多次以“国骂”招呼做空者,称自己“非常气愤,无法忍受”,指责有关行为“纯粹是抢劫”,“太无耻”,在国内“可以枪毙”!“这是和平年代的战争。他们是侵略者,是土匪,是强盗!我们一定要彻底打垮这些掠夺者,捍卫东方企业的尊严!”许家印还号召小股东“团结一致,坚决打击造谣抢劫”,而且“有钱出钱,有力出力”,维护自己的利益,如果“每个人都出力,他(发报告者)就死定了”,“正义一定可以压倒邪恶”!

  许家印当时可能没有想到,他的这番话无意中得罪了一些国际对冲基金和金融机构,为恒大此后长期被外资机构唱空、做空投下了阴影。当然,作为艰苦创业的企业家、埋头苦干的实干者,遇到利益集团的恶意诋毁中伤、造谣诽谤,一时怒发冲冠、言行失礼也是可以理解的。

  其实,对原本就谈不上公平、正义、有效的国际资本市场而言,唱空、做空、造谣、诽谤、辟谣、澄清可谓司空见惯,一切皆为利益驱使。许多国际对冲基金及其他金融机构,正是在股价的大起大落中通过“割韭菜”牟取暴利的。虽然说做空者本应是上市公司天然的监督者,及时揭露问题企业或严重高估的企业,有助于促进股价向内在价值回归,但现实中,做空者早已变异为不择手段的逐利者。他们绝不会就发现的疑点提前向上市公司询问释疑,而是提前下好空单,发动突然袭击,制造市场恐慌引发股价暴跌,在被做空的企业忙于澄清的过程中获利了结。另外,做空机构也不是一个人在战斗,背后往往有若干国际对冲基金的身影。

  6月22日,多家投行发布报告力撑恒大。投行报告中的风险提示内容中,没有一家提到“公司质素被质疑”或“进取的会计处理”,仅是罗列了地产行业整体政策风险和销售执行情况。在恒大反击香橼的过程中,投行的支持非常关键。摩根大通指出,恒大的动态市盈率为7.5倍,处地产商中游。德银则以即时清算假设给恒大算了一笔账,即便恒大未来不再开发新项目,把手头所有项目变卖,偿还债务后,公司价值应为670亿港元,而恒大近日市值徘徊在600亿港元左右。瑞信指出,恒大短期或受负面因素影响,但相信如公司所预期,今年6至7月份的强劲销售将为其股价带来支持,建议趁低吸纳。瑞银则确认恒大资产负债表稳健,未来将有更多项目推售,预计短期内会出现股价波动,带来入市良机。

  面对投行联合力挺恒大的局面,香橼创始人安德鲁·莱福特在接受媒体专访时回应道:“投行是什么样的,我们都很清楚。他们是无法发现公司问题的。从我这三年来所调查的所有中国大公司的案子中,我从来没有见到事前投行出来说,嘿,这里有点问题。”不过,莱福特对恒大的指控开始变得谨慎。莱福特说:“我只能说,恒大在获得土地的行为方面特别激进,他们在财务上计算房地产资产方面也十分激进。我相信这家公司必然能重新获得投资者的信任。”

  (二) 刊登公告逐条驳斥

  6月22日中午11:56,恒大如约发布长达9页的澄清公告,逐条驳斥了香橼的指控。恒大还强调香橼此前从未与公司有任何联系记录,也就是说,香橼根本没有事先就那些质疑和指控向上市公司询问澄清,而是直接突然地发布了做空报告。恒大建议股东和投资者在阅读和使用香橼报告时须格外谨慎。恒大还表示自己正在咨询法律顾问,考虑对香橼采取法律行动。澄清报告全文为繁体中文,可在港交所披露易网站查询下载,本书仅以通俗易懂的表达转述其中部分内容。

  香橼报告把恒大合并报表上的少数股东权益与一些并购项目的未付土地款混为一谈,其实两者毫无关系。事实上,恒大收购那些二手项目公司时,已经取得100%股权并对其做了并表处理,而且谈好了分期付款协议。其中尚未支付的分期付款,在合并报表中列在“资产负债表\流动负债\应付贸易款及其他应付款项\其他应付款项\收购土地使用权应付款项”科目下。在2011年年报中,该科目对应款项为102.5亿元。而年报合并报表中的22亿元少数股东权益,属于其他一些合资公司,并不涉及任何回购安排。

  此外,在恒大与多个地方政府签订的大片土地买卖合同中,已经一次性谈好了价格,但同时约定在未来几年分期开发、分期付款、分期取得土地使用权。这批一手项目中,尚未支付的土地款为211亿元。由于尚未取得相应的土地使用权,按会计准则,对应的土地原值并没有体现在资产中,这211亿元自然也不需要体现在负债中。恒大认为香橼指责恒大未将这211亿元未付土地款列入负债项,完全背离一般会计常识,体现了报告编写人会计知识的贫乏。

  对于香橼报告对恒大虚增银行存款余额的指控,恒大指出香橼采用的推断方法具有误导性。事实上,由于恒大集团会在每年年中和年底前加强销售回款、限制采购付款,以及在春节前集中支付工程款,都会导致各月末的现金余额出现较大波动,简单地用期初和期末平均的方法来推算平均存款余额并不合理。

  香橼报告直接把其他分部资产人民币162亿元当作足球、排球及文化产业的资产是错误的。事实上,162亿元是集团内部往来余额抵销前的金额,经过抵销后,其他分部资产实际为人民币85亿元,除了足球、排球和文化产业公司资产外,还包括酒店资产39亿元以及集团内的工程公司、材料设备公司、园林公司、土石方公司、金属材料公司等资产。

  香橼报告中假设一个车位的建筑面积为10平方米是完全缺乏行业常识的。车位的建筑面积实际上除汽车本身停放所占面积之外,还需要包含停车场公共道路的分摊等,因此每个车位的实际建筑面积为25~30平方米。香橼报告正是从错误的假设推导出一系列错误的结论。事实上,恒大集团单位物业成本都是按照行业惯例平均分摊的,不存在厚此薄彼的情况。

  中国财政部每年都会例行对国内重点企业进行会计信息质量检查。2009年底,香港上市公司恒大地产(HK.3333)旗下共有150家子公司。而2011年10月11日,中国财政部的检查对象仅是其中的广州分公司。广州分公司由一家国内会计师事务所进行审计,其出现失误并不能说明上市公司的合并报表存在问题。

  香橼报告指责恒大通过贿赂当地官员廉价获取土地,纯属恶意中伤。恒大土地储备价格低廉与所买地块主要位于二线城市城乡接合部和三线城市有关。

  香橼报告称恒大以20%~30%的成本向中国信托业借款人民币67亿元毫无根据,2011年恒大集团信托借款实际平均利率约为12%,所有借款平均利率仅为8.38%。

  香橼报告指责本公司管理层鼓励销售数据造假是荒谬而毫无根据的。

  香橼报告提到的个别新项目大幅打折销售、个别城市供过于求,仅为极端个案,不具代表性。公司对服务满一定年限的员工提供7折购房优惠,是公司给予员工的福利政策,每三年一次,并会严格审查员工的购房资格,并非借此推销楼盘。

  许家印从未夸大其任何学历和头衔,也从未以任何相关头衔谋取任何利益。关于公司的重组历史及上市前的所有融资活动,在招股书中已有详尽披露。所有对投资者的回报承诺,是基于许家印对公司发展的信心,而且事实上也取得了多赢的结果。

  香橼报告将公司投资足球、排球以及文化产业列为许家印的个人爱好,纯属无稽之谈。事实上,公司投资足球、排球,是提升公司品牌的行为。2011年,足球投入为5.0亿元人民币,收入为4.2亿元人民币,公司净投入实际上为8000多万元人民币;排球、文化产业等合计投入资金不足7000万元人民币。

  (三) 香橼做空影响深远

  从6月26日起,准备好资金的许家印开始入场增持了270万股自家股票,斥资1068万港元。随后一个月,许家印累计投入2.5亿港元连续增持恒大地产股份,以行动提振市场信心。不过,香橼的做空报告还是对市场产生了深远的影响,很多谨慎的投资者采取了宁可信其有、不可信其无的态度,自此对恒大地产的股票敬而远之。一些海外对冲基金更是把恒大地产选作对冲中国房地产市场系统性风险的做空品种。恒大地产的股价经过短暂反弹后,步入漫漫熊途。2012年6月的股价复权高点,31个月后才被突破。

  里昂证券认为,虽然香橼的做空报告站不住脚,但市场不应把焦点放在“恒大在什么方面被质疑”,而是“为什么恒大被质疑”。里昂认为,恒大的经营策略过分进取,在营运和财务上都用到极限,容易成为做空者狙击的目标。

  2012年7月4日上午,恒大方面启动了法律程序。湾仔军器厂街1号的香港警务处警察总部大楼,出现了恒大地产执行董事兼副总裁赖立新及律师的身影。当时有法律界人士指出,“报案”举动象征意义大于实际意义,恒大报案意图可能是想调查清楚整件事情,想知道香橼背后还有哪些机构参与。

  2012年全年,中国商品房市场先抑后扬,全年全国住宅销售面积同比增长1.2%,销售金额同比增长9.0%。而恒大地产2012年的合约销售额增长14.8%,仅小幅高于行业,较前几年明显减速。

  4年后,2016年10月19日,中国香港政府市场失当行为审裁处裁定,美国做空研究机构香橼(Citron Research)创始人安德鲁•莱福特(Andrew Left)因散布虚假信息做空恒大地产被判5年内禁入香港市场,归还做空恒大所得之160万港元利润,并承担此案的法律费用。
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  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
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