价值投资经典战例之中国恒大
(三、配股、不派息、补派息)
  (一) 增发10亿股

  在从2006年到2011年的第一次跨越式大发展中,恒大地产先后使用了两轮战投、IPO、结构担保贷款、大项目财务投资者、美元优先票据等多种股权及债务融资手段。而始于2013年的第二次跨越式大发展,恒大该如何解决资金问题呢?

  首先是配股再融资。从2012年下半年到2013年1月,恒生指数持续走强,从19 000点攀升到23 000多点。恒大地产的股价也逐步摆脱了香橼做空的阴霾,从2012年9月起反转向上,于2013年初接近香橼做空之前的位置,市值恢复到约700亿港元。1月17日,恒大地产宣布向若干机构投资者定向增发10亿股,增发价4.35港元/股,净融资43亿港元,融资规模比IPO时还高出24%。此次增发,也使得恒大地产的净负债率从2012年底的84.1%下降至70%左右。配股完成之后,恒大地产又有了举债加杠竿的空间。

  在香港股市,上市公司增发股票时,较少向全体老股东按比例配售新股,这样流程复杂缓慢,还要先召开股东大会。通常,股东大会每年会例行授权董事会择机增发或回购一定限额的股票,董事会可在必要时酌情实施。比如,恒大地产每年的股东大会都会例行表决,授权董事会增发不超过总股本20%的新股,回购不超过总股本10%的流通股。

  配股增发时,上市公司会选择几家投行做承销商,承销商向他们的大客户推介股票并组织报价竞标。为了鼓励机构投资者参加配售,上市公司和承销商给出的配股价往往比前一交易日收市价低5%~8%。最终,报价最高的少数几家机构投资者会获配新股。如果股票被定向增发给战略投资者,通常有一年的锁定期;如果只是增发给普通的机构投资者,则没有任何锁定期,获得增发的新股开盘即可抛售。

  恒大地产这次增发10亿股,最终定价4.35港元/股,较前一交易日收盘价4.65港元/股折让6.5%。虽然配股融资所得资金用于企业发展可以赚取更多的远期回报,但短期内确实直接稀释了每股利润,这往往对股价构成打击。比如,恒大地产的总股本原本为150亿股,增发10亿股,就会摊薄业绩大约6.7%。由于市场预期如果复盘后股价高于配股价4.35港元,获配新股的机构投资者很有可能立即卖出新股套利,所以配股完成后的开盘价往往会直接跌到配股价附近。1月17日,恒大地产的开盘价直接跌至4.35港元,全天最高价4.39港元,收盘价4.32港元。参与增发的机构能否获利,往往取决于股价后期的走势。

  不太走运的是,此次参与恒大地产增发的机构投资者全线亏损了。沪指和香港恒生指数从2013年2月初就开始掉头向下了,持续下跌了5个月,到了6月还发生了罕见的“钱荒”,“钱荒”过后大盘才止跌回稳。而恒大地产的股价在增发后“抵抗”了几天,终于顶不住汹涌的抛盘破位下行,此后随波逐流,阴跌不止,到6月底,最低跌至2.66港元/股,市值较增发前跌去四成。不过,仅从恒大融资的角度看,这次增发运气不错,算是精准地抓住了最佳市场窗口。

  (二) 不派息后补派息

  在2013年3月下旬的恒大地产年度业绩发布会上,恒大宣布“不派息”。从生意的角度看,这个决定不难理解。毕竟恒大董事局年初刚刚制定了第二次跨越发展的大战略,这时候企业应该集中所有资金用于发展,配股集资和不派息都是出于这样的战略考虑。但是不料,一石激起千层浪。与内地A股不同,香港投资者,无论是机构还是个人,都对派息非常重视。恒大地产上市后始终派息慷慨,是部分投资者坚持持有的原因之一。不派息的决定出人意料,导致部分投资者用脚投票,也是随后股价持续下跌的主要原因之一。年初参加配股的机构,如果此前没有止损出局,这时就会被套得更牢。“恒大连股息都派不出来了”,市场上关于恒大地产资金紧张的传言蔓延开来。

  或许是考虑到部分投资者的派息诉求,2013年10月2日,恒大地产出人意料地公告,建议补派2012年股息约合0.18港元/股,相当于股价的5.5%。受此利好刺激,恒大地产股价大幅反弹,从3.2港元攀升至3.7港元。花旗报告认为,恒大补派息反映财务改善,目标价4.4港元/股。而法国巴黎银行却质疑恒大的持续派息能力,重申减持,目标价仅2.75港元/股。法巴称,如果把未来两年的分期应付土地款算作有息负债,恒大地产的净负债率高达134%,这种提法与此前香橼的做空报告如出一辙。不管怎么说,随着2013年下半年恒大在一线和发达二线城市不断攻城略地,重手拿地,已经引发了资本市场对其净负债率大幅攀升的担忧。

  这里需要说明一下,与其他行业看重“资产负债率”指标不同,房地产行业更加强调“净负债率”指标,相关公式为

  净负债率=(有息负债-现金)/净资产

  资产负债率=总负债/总资产

  在典型的房地产企业的报表中,除了有息负债之外,还滚动着金额巨大的无息负债,主要是上下游占款,包括预收客户购房款产生的“合同负债”和占用供应商货款对应的“应付贸易款”。一般来说,上下游占款比例越高,说明企业上下游议价能力越强,综合融资成本越低,是好事,但会使资产负债率指标很难看。即便是公认的财务很健康的房企,资产负债率往往也超过80%,但这其实无伤大雅,真正对房地产企业资金链构成压力的是有息负债,因此地产分析师和专业投资者主要使用有息负债率指标来衡量开发商的债务水平。单就这一指标来说,业内通常认为,净负债率70%以下是较安全的水平,70%以上则越高越危险。由于分母是净资产而非总资产,净负债率是可以超过100%甚至高达百分之几百的。

  在恒大宣布补派息后,很快有财经记者爆料,怀疑恒大是因为大股东许家印个人有资金需求才补派息的。记者称许家印去年曾把一些股份抵押给日资基金SPARX,贷款5亿美元(约39亿港元),年利率高达22%,每年须缴付逾8亿港元的利息。按照套路,该记者先后书面向SPARX和恒大方面求证此事,均被否认。其实无论是证实还是否认,都不影响该记者发文吸引眼球,也不影响其他唱空媒体援引此项爆料。

  由于之前土地储备位置原因,恒大地产在一定程度上踏空了2013年一二线城市房价普涨20%以上的回暖行情,上市后首次跑输了行业。这一年,全国商品房销售总额8.16万亿元,同比增长27%,而恒大地产自己公布的合约销售额仅为1004亿元,同比增长不到10%。不过明眼人不难看出,恒大地产在2013年10月以166亿元刷新公司历史单月销售记录后就有意“收手”了,11月和12月公告的合约销售额分别只有71亿元和20亿元,留力到2014年的迹象非常明显。上市房企按月公告的销售数据无须审计,因此有一定的调节空间,这是行业内公开的秘密。按照第三方机构克而瑞公布的2013年房企销售排行榜,恒大地产以1082.5亿元的成绩退居行业第七。

  恒大地产的股价在补派息后不久再度陷入低迷,到2014年1月20日,又跌去了20%,收盘2.75港元。年销售过千亿的龙头房企,市值仅440亿港元。
连载精彩推荐
价值投资经典战例之中国恒大
----正合奇胜
  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
读书会友
合作联系
  • 合作联系:蒋伟
  • 电话:010-85760688-819
  • QQ:1713194385
  • Email:pr@chinavalue.net
赞助商广告