价值投资经典战例之中国恒大
(四、恒大式回购与高派息)
  有一种回购,叫“恒大式回购”;有一种分红,叫“恒大式分红”。

  (一) 回购与“恒大式回购”

  香港股市,由于整体估值不高,经常发生大股东增持、高管增持或者公司回购股票的情况。增持与回购,通常都说明大股东或管理层认为公司股价严重低估,同样的现金,买入自家股票比投入主营业务还划算。当然,也有可能是大股东和高管故意作秀诱多,少量增持,配合庄家出货,本书对此不做讨论。增持和回购的区别是:增持是大股东或高管掏自己的钱,买入公司股票,增加自己的持股比例,而其他持股的小股东的股权比例不变;回购则是动用上市公司的现金,买入公司股票之后注销,总股份会减少,导致所有持股的大、小股东的股权比例同步增加。香港股市没有涨跌停板的限制,但是对每天的回购价格上限有规定,即不能超过前5个交易日收盘均价的1.05倍,这样可以避免回购造成股价过分波动。

  什么是“恒大式回购”?它有三大特征:一是一旦启动一轮回购,就连续回购20个左右的交易日;二是每轮回购总量极大,动辄占发行总股本的8%、10%,绝不小打小闹;三是前面10多个交易日每天都顶格、敞开回购,即把股价顶到交易所规定的当日回购价的上限。恒大式回购往往会导致股价呈现一波连续上台阶式的涨升。

  其他公司回购股票,往往和风细雨,希望用尽可能低的成本回购股份,达到稳定股价的目的就可以了。而恒大式回购,恨不能用最高限价敞开收购股票,生怕你不卖给他,而且在回购的同时似乎还带有拉升股价、打爆空头的意气。为什么以“恒大式”命名这种回购呢?因为市场上只有恒大一家公司这样回购股份,而且曾经多次展开这样的回购。

  其中第一次,发生在2014年1月27日至2月28日,在这一年春节前后的23个交易日中,恒大地产在其中21个交易日累计回购了16.03亿股股份,占发行总股数的10%,恰好达到股东大会给董事局的授权上限。连续回购使股价从2.80港元一路拔到高点3.65港元,最后阶段有所回落,平均回购价格3.31港元,累计耗资约53亿港元。此轮回购过后,许家印夫妇的持股比例上升到70%,所有小股东手上的股份都被“浓缩”了10%。有兴趣的读者可以自行查看这个时期恒大地产股价的日K线图,回购前期股价连续上升像一串小楼梯,最后3个交易日因为回购额度所剩无几而出现三根大阴线。

  有人质疑“恒大式回购”简单粗暴,为博眼球,不计成本,浪费股东的钱。而且由于回购策略打明牌,有规律可循,被一些投机者白白“揩油”。他们在回购初期买入,回购后期卖出,赚取无风险差价。

  不过,有心人把2014年春节前后的这轮回购与2013年1月的那次增发新股结合在一起,算了一笔账:2013年1月17日,恒大地产以4.35港元/股增发10亿股,募资43.5亿港元;2014年1月27日至2月28日,恒大地产以均价3.31港元/股回购注销16亿股,耗资53.05亿港元。两项抵销,相当于以9.55亿港元净回购了6.03亿股,平均回购价仅为1.58港元/股,增发融资还白用一年不用付利息,你说许家印这笔买卖是亏了还是赚了?此外,暴力回购,还有新闻效应,落个保护小股东利益的好名声,真是“得了便宜又卖乖”。至于投机者揩油,许家印无所谓,谁有本事谁去拿。

  2014年2月26日,国际三大评级机构之一的穆迪认为:恒大地产回购股票削弱了流动性,降低了账面净资产,从而提高了其净负债率。但穆迪手下留情,暂不立即下调恒大的B1公司评级和B2高级无抵押债务评级,维持稳定展望。

  (二) 核心净利润与投资物业重估收益

  2014年3月11日,恒大地产发布正面盈利预告,预计业绩显著增长。3月31日,恒大地产发布2013年度业绩公告并召开业绩发布会。2013年,公司营业收入增长43.5%至936.7亿元,毛利额增长51.8%至276.5亿元,毛利率从27.9%升至29.5%,净利润总额升49.3%至137.1亿元,股东应占净利润升37.5%至126.1亿元。以当天收盘价3.66港元计,恒大地产总市值527亿港元,折合人民币423亿元,静态市盈率仅3.4倍。

  不过,由于净利润中有一部分是因开发商将持有的投资物业重估产生的,并未产生真实的现金流入,所以专业地产分析师习惯于把这部分利润当作非经常性损益,扣除不看。除了投资物业重估收益,非经常性损益还包括汇率波动导致的外币资产和负债损益、股票等金融资产投资损益、慈善捐赠等。房地产企业扣除所有非经常性损益之后的净利润,香港市场习惯上称之为“核心净利润”,大致相当于内地市场的“扣非净利润”。

  由于很多香港本地开发商持有大型商场、写字楼等收租物业,为了更合理地反映这些资产的价值,香港会计准则允许企业对这些持有收租的投资物业进行公允价值重估,而非直接按照建造成本体现在资产负债表中。例如,开发商建造了一座商场,土地成本、建安成本、利息成本及相关税费合计花了20亿元,公司拟自持该商场作为投资物业收取租金,并不排除将来价格合适时择机出售。如果以20亿元成本价入账,无疑会低估资产价值。公司可以聘请第三方专业评估公司做评估,假设评估出的公允价值是38亿元,就将在损益表中产生18亿元的重估税前利润。当然,随着市场价的上下波动,投资物业的重估价值也会随之波动。此外,这些商场、写字楼并不一定在竣工或开业后才能重估,而是在在建工程阶段就已经可以按一定比例重估了。重估的方法既可以参考周边同类物业近期交易的实际成交价,也可以用未来若干年预估的租金收入折现,最后不要忘记扣减竣工开业前还将发生的相关成本费用。

  在A股上市的开发商,由于持有的投资物业并不多,早期会计准则不支持投资物业重估,比如万科、保利地产的投资物业均以成本入账。不过在香港上市的内地地产商们,则可以选择是否重估投资物业,中国海外发展、华润置地、龙湖集团等,都会对所持有的大型商场等投资物业进行重估。而恒大地产当时虽然并没有什么大型商场和写字楼,但持有大量社区临街商铺和地下车位。恒大人士曾向投资者解释说,这些商铺和车位在小区入伙前几年,由于人气不旺,不太值钱,卖掉不划算。所以恒大倾向于先持有几年,待社区成熟后再卖个好价钱。恒大每年都热衷于重估这些商铺和车位,贡献一些重估收益。自2009年上市至2013年,恒大地产的税前投资物业公平值收益依次为8.4亿元、33.5亿元、42.4亿元、44.6亿元和58.2亿元。扣除土地增值税和企业所得税的影响,这些投资物业公平值收益这几年累计为恒大贡献了超过100亿元的归股东净利润。

  不过,恒大此举经常招致部分投资者的非议。他们认为,恒大项目大多位置偏远,那些临街商铺和地下车位并不值钱,也产生不了多少租金收益。重估有增加利润和所有者权益、粉饰报表之嫌,把住宅小区的地下车位都拿出来重估的开发商似乎只有恒大一家。好在,专业分析师和有经验的投资者直接看核心净利润口径,并不受重估收益的影响。对于恒大地产管理层来说,由于公司底子薄、利润积累少、负债总额高,确实有充分利用规则充实净资产,做大分母降低净负债率的动机。毕竟,净负债率看起来低一些,融资成本也会低一些。

  2013年度,恒大地产的核心净利润是103.1亿元,同比增长66.2%,其中股东应占92.1亿元,同比增长48.9%。地产分析师按照股东应占核心净利润口径计算,恒大地产的静态市盈率为4.6倍。

  (三) “恒大式派息”

  在恒大地产2013年度业绩公告中,最惊艳的并非上述收入、利润指标,而是超高的分红派息。公司宣布,2013年度,每股派息0.43元人民币,占每股盈利0.789元人民币的54.5%,约合每股0.54港元,相当于当日收盘价3.66港元的14.7%!方案一出,恒大小股东们一片欢腾,他们明白,在股价严重低估的时候真金白银地大比例分红可以用来再投资,买入更多的公司股票。

  市场本来以为资金链紧绷的恒大地产以这种“打肿脸充胖子”的方式高派息只是一时冲动,不具备可持续性。不料,一年后,在2014年度业绩公告中,恒大地产继续保持每股0.43元人民币的超高派息。此前生怕高分红昙花一现的恒大小股东们如释重负,但其他人就不这么想了。雪球大V“有才哥”(化名)前一天还发帖预言,继“华南五虎”中某家地产商宣布不派息后,恒大地产将是下一家宣布不派息的地产商。不料一天之后,他就被打脸了。这位大V一头雾水,自言自语道:“一边借15%(注:原话,不属实)的贷款,一边派高息,这是为什么?为什么?”然后似有所悟:“如果我是大股东,我也会派高息,肯定!”另一位雪球大V“健谈哥”(化名)一语道破,自称“阴暗地”想:“许老板把公司的钱派到自己口袋里,公司就算倒了,自己也还是富豪。”这种想法在当时颇具代表性,连专业地产分析师们也十分纳闷:“这(高派息)发生在公司持续购地、资产负债表疲弱以及巨大的资本支出压力下,管理层在分析师会议上没有给出如此高派息的原因,也没有对未来股息分派政策给出指引。”

  所谓“恒大式派息”,就是别人觉得你没钱,无力派息,而你却偏偏派息比谁都慷慨。恒大的高派息模式始于2013年年报,并于2015年年报后正式宣布将派息政策稳定为当年股东应占净利润的50%。

  (四) 股权激励与管理层行权

  2014年4月1日,年度业绩发布会次日,受高派息利好刺激,恒大地产股价高开9%,之后冲高回落,全天收3.83港元,涨幅4.64%,成交2.64亿股,换手率高达1.8%。后来公开信息显示,在业绩发布会后数个交易日内,部分恒大管理层合计行使股票期权9700万股,其中包括集团三号人物、功勋副总裁李钢先生。4月17日,恒大公告,李钢先生辞去执行董事,宣布退休。3个月后,重新获得股东大会授权的恒大董事会,又下令回购了这些因管理层行权而增发的股票。

  为防止内幕交易等违法行为,交易所对中高层管理者买卖自家公司股票有严格限制。部分上市公司如恒大,还因为实际控制人持股比例较高,为避免公众持股比例不足而不允许高层管理人员直接持有公司股票。对中高层管理者的长期激励主要靠股票期权计划。当高管选择行权时,公司增发新股向二级市场出售,市场价和行权价的差价为行权所得,扣税后汇入相应高管个人账户。公司的总股数会因股票期权行权而增加。港交所要求企业按月披露股票期权行权总数,董事会成员行权须单独披露。

  容易引起误解的是,一些媒体在报道公司高管行权行为时,经常表述为“减持”“套现”,使不明真相者误以为管理层不看好自家公司前景。例如,多家媒体4月22日曾报道:“恒大地产(HK.3333)主要股东李钢于2014年4月4日,场内减持公司好仓336万股,套现1293.6万港币,成交均价3.85港币。”实际情况是李钢先生在退休前行使股票期权,根据规定,离职员工的剩余期权必须作废。

  2014年10月,趁着股价低迷的时机,恒大集团又开展了公司历史上第三轮股权激励,向101名中高层管理人员授予5.30亿股股票期权,行权价3.05港元/股。为什么股价低迷时是开展股权激励比较好的时机呢?因为按照规定,行权价通常取前一个交易日的收盘价。对被激励的员工来说,当然行权价越低越有利。
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  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
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