价值投资经典战例之中国恒大
(五、永续债的股债之争)
  (一) 永续债是股还是债?

  在恒大地产2013年的年报上,收入、毛利、净利润、核心净利润等指标都堪称靓丽,派息尤其惊艳。然而,通读整份业绩报告后,地产分析师却加重了对恒大地产未来前景的担忧。申万宏源的研报中描述了如下事实:“在2012年购地策略短暂转向保守后,恒大2013年又大幅提速了购地步伐,尤其在下半年大量购买一二线城市土地,其中部分土地代价高昂。全年土地收购费用因此同比大幅增长320%至700亿元人民币,相当于全年千亿元合约销售的70%。截至年末的未付分期土地款也因此从2012年的340亿元增长至570亿元,其中240亿元需要在2014年内支付。”随后,分析师计算了恒大2014年的现金流:“与年初给出的指引一致,管理层仅将2014年合约销售目标定为1100亿元人民币,较去年增长10%;但全年的支出预算已经达到1280亿元左右,其中包括建工开支500亿元,其他各项税费400亿元以及土地费380亿元。”看起来,2014年恒大的经营现金流注定为负,必须继续扩大融资来弥补缺口。

  引起分析师最大争议的其实还不是现金流,而是资产负债表上高达250亿元的“永久资本工具”,简称“永续债”。什么是永续债?按照定义,永续债与优先股类似,也叫类优先股。永续债没有固定的还本期限,只按约定利率支付利息,什么时候偿还本金由债务人决定,债务人也可以一直不赎回本金,只支付利息,甚至利息也不具有强制性,遇到困难也可以延缓支付。正是因为没有固定的还本期限,所以无论是按照香港会计准则还是按照内地会计准则,永续债都可以列为股东权益而非负债。与优先股股东一样,永续债所有人并无表决权。在我国,永续债最早出现在2013年。在2013年末的资产负债表中,国电电力就将永续债列入净资产。作为第一批吃螃蟹的恒大地产,也将250亿元永续债列在了净资产中。由于净资产分母增大,恒大地产的净负债率从2012年末的92%大幅下降到2013年末的70%。

  看上去很美,但分析师并不认可。其实不止香港地产分析师对永续债作为权益不认可,内地会计界也因此产生了巨大争议,普遍认为永续债美化了资产负债表。特别是有人找出恒大地产与某基金管理公司签订的永续债条款,发现该笔永续债允许在2年期满后赎回,其中第一年的利率是12%,第二年是13%,如果满2年未赎回,第3年的利率则跃升至18%。对于房地产企业来说,当时以12%~13%的利率融资还算正常,在合理范围内,但18%的利率是显著过高的。一时间,地产界、会计界、国内外媒体都对恒大高息永续债议论纷纷,严重表示担忧,穆迪将恒大地产的评级展望从稳定调整为负面。

  明眼人不难看出,只要有现金或能通过其他渠道融到成本更低的资金,恒大就不会真正支付18%的利率,而大概率会在永续债2年期满时赎回并偿还本金。这就意味着,这些永续债本质上更像是2年期负债而非净资产,恒大将其列在净资产中的确有美化报表之嫌。于是,分析师另外计算了一个把永续债当作负债的口径,恒大地产的净负债率变成了148%,远高于恒大自己算的70%。

  永续债当作负债的口径:净负债率=(有息负债+永续债-现金)/股东权益

  永续债当作权益的口径:净负债率=(有息负债-现金)/(股东权益+永续债)

  (二) 用永续债给大项目融资

  按照房地产行业的经验数据,净负债率70%是警戒线,148%则近乎疯狂。分析师对恒大的担忧是很严肃的。问题是,恒大为什么要借这么多永续债呢?2013年借了250亿元,2014年上半年再借279亿元。答案是:恒大要用永续债来支持一二线城市的大项目拿地。

  按照有关规定,银行贷款是不可以用于房地产项目拿地的,只能在开发项目“四证齐全”后作为开发贷。“四证”包括国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证。对于不想使用股权合作方式拿地的开发商,会偏爱使用房地产信托贷款,但通常要求自有资金占比30%以上。房地产信托贷款的利率一般为8%~12%,有时对一些小型开发商的利率可能高至18%。毫无疑问,信托借款在开发商的资产负债表上是有息负债。而永续债作为2013年起流行的一种融资工具,虽然成本比信托贷款更高,但在会计上可以列为少数股东权益,而且杠杆更高。据夏海钧在一次业绩发布会上介绍:用永续债拿地,自有资金可以只占20%,永续债占80%。

  在2013年8月初的那次集团会议上,许家印曾要求公司上下抓住机遇、快速发展,具体提出了4项要求,其中第一项是抓好一二线核心城市优质大项目的上马;第二项则是抓住金融市场机遇,加大上述优质大项目的项目融资力度。他具体解释道:“如果不加大大项目的融资,那拿到几十亿元的重大项目,下一步资金怎么解决?尽管我们在今年6月30日的现金余额达到406亿元,但是我们还有很多工作要做,不可能全部用来买地,所以说,大项目融资是下半年的重中之重。上半年,国家GDP增长7.5%左右,不算太高,但是对于大企业,尤其是金融方面,还是有一些比较宽松的政策,这就是机遇,务必要抓住。”事后看,许家印当时在会上强调的金融市场机遇、对大企业金融方面的宽松政策,就包括永续债的放开。可以说,正是充分运用了永续债,恒大才能在2013年下半年和2014年上半年席卷一二线城市几十块高价优质土地。后来,永续债工具一直被恒大使用到2016年,峰值时余额高达1160亿元。

  在2013年之后的4年时间里,恒大始终把永续债单列在净资产之下,但地产分析师始终将其看作负债。而财经记者则总是像发现惊天大秘密一样,一而再、再而三地揭开恒大永续债的神秘面纱,企图揭示其背后的隐患。
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