价值投资经典战例之中国恒大
(二、恒大股债的定价权之争)
  (一) 并不靓丽的年报

  如果不是A股大牛市的背景,恒大地产在2015年前4个半月不可能上涨167%,因为在投行分析师眼中,恒大地产2014年的年度业绩并不像盈利预告中描述的那般靓丽。这份年报的主要数据包括:

  交楼结算口径的报表营业收入增长18.9%至1114亿元。

  房地产业务销售毛利率从29.5%下降到28.7%,销售毛利总额同比增长15%至318亿元。

  销售及营销成本,由于恒大冰泉等多元化业务的广告及促销费用大增,总额激增112%到91.5亿元,行政开支增长16%至40亿元。

  净利润总额180亿元,同比增长31%,但永续债持有人和少数股东分别瓜分43亿元和11亿元后,归属上市公司股东净利润仅剩126亿元,同比零增长。

  非经常性损益方面,投资物业公平值收益94亿元,买华夏银行等股票一次性浮盈37.6亿元,汇率浮亏及融资成本约10亿元。

  官方给出的扣除非经常性损益后的核心净利润总额增长16.5%至120亿元,但在被永续债持有人和少数股东瓜分后,留给上市公司股东的核心净利润下降28.4%至66亿元。不过,此口径疑似没有扣除投资华夏银行的一次性收益。

  截至2014年末,如果把永续债当作股东权益,净负债率为85%,但如果把永续债作为负债,净负债率则暴升至251%。

  每股派息0.43元。

  在大多数专业投资者看来,这份年报除了分红回报率非常可观、合约销售增长快于行业、毛利率在全行业下滑的背景下相对坚挺之外,其他方面问题不少。合约销售额和营业收入的增长并没有带来归属股东净利润的增长,归属股东核心净利润还大幅下降了。恒大冰泉的大额亏损引发投资者对多元恶化的担忧,永续债的“滥用”不但瓜分了股东利润,还使得公司的净负债率飙升到令人恐怖的高度。加上2015年2月10日,恒大地产曾以12%的高息新发了10亿美元优先票据,更使人相信恒大的资金链已经十分紧张了。

  不出意外,绝大多数投行分析师一如既往地唱空。德银给恒大地产定的目标价低至2.44港元/股,这意味着恒大总市值不到300亿元人民币。中银国际在标题为《财务成本和销售管理及行政费用拉低利润率》的研究报告中指出:“恒大地产公告2014财年收入同比大增18.9%。但是由于销售管理及行政费用和财务成本上升过快,特别是向永续债持有者的分配大幅增加,导致归股东核心净收益同比减少65%,核心净利率仅为2.6%。考虑到恒大地产可售资源充足,我们预计公司在2015年的合同销售金额为1500亿元人民币,同比增长14.8%。但是由于净负债比率高达251%(永续债计入负债),公司财务成本过高,限制了其盈利能力。我们认为目前估值合理,维持持有评级。不过由于公司2014年在一二线城市拿地成本低,NAV有所增加,所以将目标价调高7.5%至3.74港元/股。”由于一二线城市地价涨幅明显,到2015年二季度时,资本市场已经普遍承认恒大在2013年下半年和2014年上半年抢的那些地地价便宜了。该份研报附表中还预测恒大地产2015年至2017年的结算营业收入分别为1320亿元、1530亿元和1707亿元。

  不过,雪球网也有一些非主流的声音,对上述现象做出了相反的解读。他们认为恒大在战略上借助永续债工具实现了一二线城市的快速布局,为销售高增长打下了基础,而所谓永续债瓜分的股东应占利润只是“借支”,两年后会“归还”。此外,恒大冰泉等多元化业务的亏损是暂时的,扭亏会成为未来的利润增长点。

  (二) 恒大股票的定价权之争

  在3月30日的年度业绩发布会上,有投资者建议,在港股通已开通的背景下,管理层应加大国内路演的力度,吸引国内资金来投资恒大地产。许家印当场坦承,过去两年他路演做得少,但这次业绩会后已经安排好一轮大规模的巡回路演,重点是国内的北京、上海、深圳等城市。

  随后,整个4月份,许家印亲自带队,在国泰君安、海通证券、中信建投等国内知名券商的协助下,在京沪深进行了数十场巡回路演,路演对象包括国内大型公募基金、社保基金、知名私募基金以及大型国有银行和保险公司。路演的内容主要是介绍恒大地产的发展战略、巨量优质低价的土地储备、高速的销售增长、优秀的管理以及多元化业务的发展思路,并努力澄清投资者关于负债率等方面的疑虑。

  冰冻三尺非一日之寒,市场对恒大的看法仅靠一轮路演无法扭转,但主动沟通了,总会有积极的影响。4月20日,国泰君安和海通证券双双发布研究报告,首次覆盖恒大地产,并分别给出6.5港元/股和7.7港元/股的初步目标价,不久之后又进行了上调。一时间,恒大地产成为资本市场的热门话题之一,恒大股票的定价权甚至被说成是中资和外资投行对港股定价权之争的关键一战。应该说,这段时间恒大地产股价的暴涨原因,除了上一节提到的基本面向好、估值低廉外,也与管理层本轮路演获得内地资金的支持有关。

  截至2015年5月12日,各大投行对恒大地产的最新目标价分歧巨大。多空两大阵营基本上是中外对决,但多头里有“外援”新加坡大华继显,空头中也有“内应”中金和招商香港。2015年5月中外投行对恒大地产评级及目标价如表5.2所示。

   表5.2 2015年5月中外投行对恒大地产评级及目标价港元/股

  唱多阵营 唱空阵营

  投行/券商 评级 目标价 投行/券商 评级 目标价

  中信建投 买入 11.50 德意志银行 沽售 2.44

  中信证券 买入 10.35 花旗银行 沽售 3.48

  海通证券 买入 12.15 高盛 沽售 4.80

  国泰君安 买入 9.10 巴克莱 减持 3.10

  银河证券 买入 8.91 美银美林 跑输 3.50

  国信证券 买入 12.91~25.46 摩根大通 减持 2.40

  新加坡大华继显 买入 10.55 中金证券 沽售 3.64

   招商证券(香港) 卖出 3.10

  其中,国信证券给予恒大地产的目标价上限高达25.46港元/股,理由是:首先,恒大在地产主业上彰显龙头风范,土地储备最多,面积最大,分布最广;其次,恒大在一二线城市的土地储备占比不小且成本较低,盈利前景好;最后,自2009年至今,恒大地产在土地储备面积、合约销售额、核心净利润等方面,年均复合增长率分别达到21.7%、34%及111%。

  与此同时,空头“内应”招商证券(香港)将恒大地产的目标价从2.2港元/股上调至3.1港元/股,维持卖出评级,观点与主流外资大行一致。报告认为恒大地产股价大涨的主要原因是沪港通南下资金及楼市回暖,但认为恒大主要在三线城市布局,受房贷新政利好有限,而其一二线城市的新项目毛利率估算并不比三四线高,这将导致恒大库存增加且盈利疲软。报告预测恒大当年的净经营现金流仍将产生赤字两三百亿元,净负债率也将在年底上升至288%。超过千亿元的应付土地款和工程款需要在未来两年消化,而处于起步阶段的矿泉水等新业务也将继续消耗现金。总之,公司在资金面吃紧的情况下很可能进行配股融资。

  再看看多头“外援”新加坡大华继显的研报。这份研报最大的特点是,作为地产行业分析师,写出了首份“跨界”报告,分别给予地产主业和其他新业务6.97港元/股和3.58港元/股的估值,合计目标价10.55港元/股。在地产主业方面,报告则列举了销售增长强劲、一二线优质项目布局、无理由退房促进、保障房机会、国内放开地产商发债等利好因素。

  (三) 恒大债券的评级之争

  巨大的分歧不仅表现在恒大股票目标价方面,在恒大债券评级方面,国内外评级机构的结果差距同样显著。5月7日,标普宣布将恒大地产的长期企业信用评级由“BB-”下调至“B+”,展望负面,主要是基于对恒大地产永续债偿还的担忧,并预计恒大的财务杠杆和利息覆盖比率在未来12个月内将继续疲弱,流动性将受短期内大量债务到期影响而收紧。三大国际评级机构中的另外两家—穆迪和惠誉也同样给予恒大美元债一个“B”的“垃圾债”评级,理由同样是其“不断恶化”的资产负债表。

  国内三家最大的信用评级机构——中诚信证评、大公国际、联合评级均给予中国恒大国内发债最高信用等级AAA,同时给予恒大主体最高信用等级AAA,评级展望为稳定。中诚信支持恒大地产AAA评级的原因包括:①突出的规模优势,20年经历多个地产小周期,后来居上取得行业领先地位;②分散的区域布局,进入全国139个城市,抗局部市场风险能力强;③显著的品牌竞争力,因足球获得很高的知名度和美誉度;④标准化的运营模式,成本控制和风险控制能力强;⑤多元化的融资渠道,提升了财务弹性。大公国际则认为恒大具有规模优势,具备较强的行情适应能力和抗风险能力。联合评级则预测,在销售连年持续增长的基础上,恒大的业绩指标终将不断提升。

  (四) 多空双方谁对谁错?

  自香橼做空以来,恒大地产的小股东早已习惯于被投行和评级机构一致唱空,一下子涌现这么多唱多的国内机构,还真有些不适应。而恒大地产的空头们则怀疑,这些国内机构,不会是被恒大“收买”了吧?

  对比多空双方的报告不难看出,在论据上,空方更喜欢引用财务报表中的数字来说明问题,而多方则更强调财报之外的一些“软性”因素。例如,在标普、惠誉的评级报告中,人们看到的主要是净负债率、核心净利率、经营现金流这些财务数字;而中诚信等内资评级机构则会考虑规模优势、行业地位、区域布局、品牌竞争力、标准化运营模式、成本优势、多元化布局等定性因素,并认为空头强调的那些问题都会在快速发展中逐步化解。

  市场可以理解,中资投行和评级机构毕竟具有主场之利,对中国市场环境、中国企业的了解更深入、更接地气,与企业的沟通也更加顺畅;而外资投行和评级机构毕竟是客场作战,能投入的精力较少,深入调研不大方便,更倾向于小心谨慎地根据财务结果来评判企业。

  有趣的是,部分事实是多空双方都有提及的,区别只在“虽然、但是”的先后顺序。空方强调“虽然销售增长迅猛,但是净负债率持续恶化”;多方则认为“虽然净负债率仍然高企,但这导致了销售的快速增长”。到底是像空方担心的那样,净负债率的恶化会导致增收不增利,白白给债权人打工?还是会像多方预期的那样,销售的强劲增长可以化解一切负债问题并最终给股东带来可观的利润?孰是孰非,只能留待时间检验。
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