价值投资经典战例之中国恒大
(五、狂揽超五星大项目)
  (一) 560亿元鲸吞港商大项目

  后来的2015年年报显示,恒大地产全年新增土地82幅,新增土地储备建筑面积3485万平方米,耗资713亿元,平均楼面价2045元/平方米。713亿元中的75%投向了一二线城市的51个项目,使得恒大地产的土地储备在一二三四线城市间分布更加均衡。

  如此看来,2015年4、5月份号称要48天上100个项目的恒大,实际上并没有完成这个数量目标。不过,年报里反映的项目其实只是控股50%以上的并表项目,未必全面。实际操作中,不少开发商并不会在达成并购意向的第一时间就把项目并表,而是会先收购少数股权,在约定的时间比如拿到预售证甚至临近交楼时再完成后续股权交接及并表。这样做的好处一是可以通过分期付款缓解资金压力,二是减轻对合并资产负债表净负债率的压力。2016年,恒大报表新增土地213幅,其中或有部分在2015年就已谈妥。

  2015年前5个月,恒大地产主要收购内地中小开发商的项目,但从6月起至12月底,恒大地产则像开挂了一样,接连收购了中渝置地、信和置业、华人置业、新世界发展、周大福等港资地产商在北京、上海、重庆、成都、武汉、青岛、海口、贵阳和惠州的十几个超五星大项目以及一栋香港甲级写字楼。这批项目合计对价高达560亿元人民币,创下了中国地产行业并购史的多项纪录,具体包括以下项目。

  (1) 6月2日,恒大地产以55亿元人民币收购中渝置地重庆资产包。该资产包主要包括位于重庆市渝北区心脏地带的几个综合体项目(后更名为重庆恒大中渝广场、重庆恒大中央广场等),总建筑面积342万平方米,其中包括233万平方米的在建及待开发物业、49万平方米的已竣工未售物业等。付款方式为10%定金、9个月内分期付清。

  (2) 10月26日,恒大地产以70亿港元收购信和置业、华人置业、中渝置地合资拥有的重庆江北项目,后命名为重庆恒大御龙天峰。该项目位于重庆市江北区,邻近观音桥商业中心,依江而建,与重庆市政府隔江相望,地段绝佳。项目总建筑面积138万平方米,在建及待建部分包括85万平方米住宅,10万平方米公寓、商业及写字楼,35万平方米地下车库等。付款方式为定金及首付15%、两年内分期付清。

  (3) 11月12日,恒大地产以125亿港元收购华人置业香港甲级写字楼,刷新了香港整栋写字楼成交价记录。该栋写字楼原名美国万通大厦,位于香港金钟、湾仔和会展中心之间核心区域,毗邻维多利亚港湾,是幻彩咏香江参与大厦之一,从尖沙咀隔江而望十分醒目。后来于2016年12月1日,该大厦更名为中国恒大中心。付款方式为10%定金、30%首付,其余60%分6年分期支付,每年10%。此外,华人置业还须为恒大地产提供17.35亿港元的贷款,用于清偿该写字楼的银团贷款及其利息。

  (4) 12月2日,恒大地产以135亿元人民币收购新世界发展海口、武汉、惠州项目。三个项目后来分别更名为海口恒大美丽沙、武汉恒大常青花园、惠阳恒大棕榈岛。其中,86亿元收购的海口项目位于海口成熟豪宅区,坐拥一线海景,总建筑面积200万平方米,其中待开发152万平方米。资产包的付款方式皆为首付20%,余款两年内分期付清。

  (5) 12月29日,恒大地产以73亿元人民币收购新世界发展成都和贵阳项目,后来分别更名为成都恒大天府半岛和贵阳恒大金阳新世界。这两个项目的收购楼面价仅为周边一手地价的50%~60%,但付款方式比较严格,皆为定金20%,余款正式签约时一次付清。

  (6) 12月29日,恒大地产以131亿元人民币收购周大福北京、上海、青岛项目。其中以76亿元收购的北京丽来花园项目是位于北京中央别墅区的顶级豪宅项目,业态包括独栋别墅、高端会所、集中商业等,并包含一座已成熟运营的高尔夫球场,其中未售物业折合楼面地价22 400元,比周边普通住宅地价低一半。该项目定金2亿元,首付20亿元,剩余54亿元两年分期付款,后来更名为北京恒大丽宫。上海和青岛项目后来分别更名为青浦恒大御兰庭和青岛恒大金沙滩,付款方式分别为两年分期和一次付清。

  上述项目中,除了位于香港的甲级写字楼日后作为恒大香港总部外,其余皆为内地核心城市及其周边的优质大项目。按照恒大以往的拿地标准,五星项目已经是顶级了,经常会拿一些四星甚至三星项目,而这批项目被许家印称为超五星项目,显著提升了恒大土地储备的整体质量。

  (二) 首付只花了100多亿元

  为什么是恒大接手这批优质项目呢?因为无论是新世界发展及周大福老板郑裕彤,还是华人置业老板刘銮雄、中渝置地老板张松桥,都是许家印的老朋友,几人早在2008年恒大地产上市未果遇到流动性危机时就曾出手相助,可谓恒大地产发展史上的贵人。

  为什么这些香港地产商不自己继续开发这些项目,而要选择转让恒大呢?是因为他们不看好这些项目的前景吗?也不是,主要有两个原因:一是他们自己开发相对成本高、周转非常慢;二是当时人民币正转入贬值周期,对于以港元为本位币的港商来说,与其持有的人民币资产每天都在贬值,还不如一次性套现。而恒大恰好具有开发成本低、项目周转快的自身优势,又对销售规模增长有诉求,而且作为以人民币为本位币的内地企业,人民币暂时的贬值对其影响不大。

  在成交价格上,虽然比周边一手土地成交价低10%~50%,但如果算上需要补缴的土地增值税,大部分项目便宜得并不多,小部分项目优惠力度较大。在付款方式上,由于许家印手头一向不宽裕,几位老板还是对恒大照顾有加的。大部分项目直接可以两年分期付款,如果恒大开发速度较快,完全可以用项目销售回款来支付收购对价。其中,向郑裕彤家族收购的成都、贵阳、青岛3个项目,虽然名义上采用一次性付全款的方式,合计93亿元人民币,但其实恒大并不需要立刻支付现金。因为,在签署项目收购协议的同日,恒大地产还定向发售了15亿美元的永续债给郑裕彤旗下公司,年利率为9%。这笔永续债所得款项不但可以付清3个项目的全款,还多出一些用来支付其他项目的首付款。至于那栋从华人置业收购来的香港写字楼,由于不可售,则采用长达6年的分期付款,如果考虑分期付款、租金收入的折现,就没有名义上的125亿港元那么贵了。3年后,这栋写字楼已经升值了50%以上,恒大还用它来申请了一笔抵押贷款,这是后话。

  将这些项目打包来看,虽然总价高达560亿元人民币,但截至2015年底恒大需要支付的款项只有200多亿元,其中又通过永续债融资了15亿元美元,恒大年内实际付出的现金仅100多亿元。

  综上所述,恒大地产与港商的一系列交易,可谓各取所需、各尽所长、两全其美。即便对于当地政府来说,项目加快开发建设也比闲在那里晒太阳要好得多。如果要说有什么负面影响,那就是恒大地产财务报表更加“恶化”了。

  (三) 突然冒出的深圳旧改项目群

  2015年9月下旬,恒大集团投资者关系部专门召集各大投行的地产分析师进行了一次路演,重点介绍恒大在深圳获得的13个旧改项目。在资本市场印象中,恒大地产长期耕耘二三四线城市,在北京、上海、广州的项目主要是2013年以后借助永续债拿的十几块地,其中半数还是限价的北京自住型商品房项目。而在深圳,恒大的土地储备列表中就只有2011年收购的蔡屋围建设集团大院旧改项目和2013年收购的深圳恒大国香山项目。

  这次路演,出乎分析师的预料,恒大已经悄无声息地成为深圳隐形大地主。由于2015年前9个月深圳房价快速上涨,较一年前接近翻倍,所以恒大这个时候展示深圳旧改项目,颇有“秀肌肉”的意味,试图让资本市场相信,恒大地产真的已经不是三四线开发商了。其实,早在2013年底深圳恒大国香山项目入市时,售楼员就向来访的意向购房者例行介绍:恒大集团已经收购了国香地产,获得了后者在深圳的7个旧改项目,分布于罗湖、福田、南山、龙岗各区,位置相当不错,总可售建筑面积达三四百万平方米。

  参加路演的麦格理银行分析师很快据此更新了研究报告,将恒大从“沽售”名单里剔除,维持“跑输大市”评级,目标价调高21%至2.81港元,相当于总市值330亿元人民币。该报告称:“在考察恒大地产深圳13个项目后,以每平方米平均售价4.2万元计,可售资源为2410亿元人民币。上述项目之利润可观,若全数售出可令每股净资产价值(NAV)提升3.9港元。若每年推出一到两个项目,预计2016年和2017年预计可贡献60亿元及120亿元销售额。报告上调2015年和2016年两年的合约销售额预测至1840亿元及2000亿元。”不过,这份报告让一些读者摸不着头脑,每年预计销售2000亿元的公司市值仅有330亿元?单这些深圳项目就使每股NAV提升3.9港元/股,整个恒大地产的目标价才2.81港元/股?个中缘由,只有分析师本人能解释清楚吧。

  随后一年多,恒大在深圳的旧改项目储备快速增加。到2016年底,恒大在深圳的项目总数增加到32个,总货值约6000亿元。其中7个项目是位于惠州和东莞境内紧邻深圳的区域,目标客户定位为深圳人,其余项目都是分布在深圳市内各区的旧改项目。由于这些城市更新项目拆迁需要较长时间,大部分还未取得土地证,暂未出现在财报土地储备清单中。与北京、上海等城市旧改由政府主导,拆迁完成后才招拍挂不同,深圳是由开发商主导城市更新项目,政府起协助作用。开发商和城中村代表签好旧改协议后,以后这个项目基本就由这家开发商负责开发了,但在拆迁完成后要向深圳市政府补交土地出让金和相关税费,取得土地证。不过,由于涉及拆迁,深圳旧改项目普遍进展缓慢,有些项目一拖就是十年八年。
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