价值投资经典战例之中国恒大
(六、股灾中重启恒大式回购)
  (一) 暴力回购抗股灾

  2015年A股的股灾,与2008年的股灾类似,疯牛之后,满地狼藉。沪指从2000点附近涨到5178点用了将近1年时间,而从5178点跌回2850点竟然才花了不到3个月。2008年的股灾,人们印象最深的是“美国次贷危机”“全球金融风暴”;而2015年的股灾,关键词则是“杠杆牛”“场外配资”“千股跌停”“千股停牌”“爆仓清盘”“国家队救市”……

  恒大地产的股价,乘着牛市的东风从3港元最高涨到8.40港元,正常回调后遇到天灾人祸,发生配股事故,单日暴跌27%。之后多空胶着、震荡徘徊,分红除权后,到6月30日收盘4.63港元,相当于复权价5.17港元,较年初还是有65%的涨幅。7月初,由于A股连续千股跌停引发的恐慌,恒大地产的股价再次发生了瀑布式下跌:7月2日跌2.6%收4.51港元,7月3日跌3.8%收4.34港元,周末休市两天后,7月6日跌5.1%收4.12港元,7月7日跌8.7%收3.74港元……

  价值,在股灾中完全失效。少数顶风买单根本抵挡不住恐慌抛盘,没有涨跌停板限制的股价呈现加速下跌的态势,考验着、煎熬着所有仍在坚守的恒大地产小股东。7月8日,一开盘,这种考验和煎熬就达到了极致,5分钟不到,股价飞流直下,瞬间低至3.04港元,最大跌幅高达19.5%!这个价格相当于复权股价3.59港元,较年初涨幅收窄至14%。很有可能,这个瞬间的暴跌是因为一些上了杠杆的多头账户被强平了,甚至引发了连环爆仓。如果你在暴跌中心理崩溃了、缴械投降了、卖出股票不看了,起码本钱还会剩一些。但如果加了较大的杠杆,遇到这种突如其来的股灾,强平只在一瞬间,然后,就没有然后了。

  对于其他人,还有然后。7月8日9时50分,开盘20分钟左右,恒大地产股价突然旱地拔葱,迅速翻红到3.90港元。回落调整后,午盘前后,再度暴起,从3.50港元一口气拉到4.47港元,盘中最大涨幅19.8%!最终收盘3.85港元,涨2.9%,全天成交6.52亿股。谁买的?不是救世主,不是“国家队”,而是恒大地产自己回购的!盘后公告,恒大全天斥资14.75亿港元,回购了3.74亿股,占当天成交量的57.4%,平均回购价格3.94港元/股。

  在A股动辄千股跌停的股灾里,市场丧失了流动性,很多股票想卖都卖不出去,开盘就跌停,一些加了杠杆的融资账户市值连日缩水,快速逼近平仓线却无计可施。为避免连环爆仓引发不可收拾的金融危机,央行、证监会等部门于7月初出手救市,证金公司等“国家队”进场大量买入蓝筹股,为市场注入流动性。而在市场化的香港市场,没有神仙、皇帝、救世主,只有上市公司自己回购。7月8日,恒大地产的暴力回购自救,在这次股市救灾中起到了良好的示范作用,也令市场信心为之一振。7月9日,沪指惯性下冲后上演大逆转,单日反弹5.76%,恒生指数也跟随大涨3.73%。7月10日,沪指再涨4.54%,整个市场终于得到了暂时的喘息。

  (二) 新版狐假虎威

  恒大的行事风格,一向是要么不做,做则轰轰烈烈,大开大合。前文说过,“恒大式回购”从不小打小闹、和风细雨,而是“不计成本”,每天顶格回购到当天的最高限价,连续若干天像推土机一样突突突地把股价往上推。看到恒大重启回购,一些聪明的投机者也顾不得股灾了,果断涌入抢筹。他们计划在恒大回购的早期介入,每天计算着剩余回购额度,在额度快用尽时获利离场。恒大本轮最多能回购多少股呢?按照股东大会对董事会的授权,最多可以回购总股本的10%,即16亿股左右。

  值得一提的是,这轮回购的操盘手很有创意。7月15日盘中,回购席位忽然在4.55港元的当日最高回购限价上,直接摆上了2.1亿股的天量买单!要知道,恒大地产平常每天的成交量不过几千万股,实时买卖十档挂盘合计也就几百万股,你摆个2.1亿股的超级大单是想吓唬谁呢?当然是吓唬空头啦,你来砸我呀,砸多少,我照单全收!出乎市场意料的是,空头直到收盘都近不了回购大单的身,因为无数狐假虎威的投机者,踊跃挡在大单上面“截杀”卖单。当天收盘后,有恒大小股东给回购操盘手送上绰号—“两亿哥”。雪球上有人还编排了新版狐假虎威的段子,把回购操盘手称为“老虎”,把空头称为“狼”,把挡在老虎前面截杀的投机买家称为“狐狸”,长线小股东则自称“狗”。

  次日开盘不久,“两亿哥”变本加厉,在4.59港元的价位直接摆上6亿股,然后就“出去喝茶”了。6亿股啊,一共是200个单,每单300万股,总资金接近30亿港元。闭上眼睛想象一下,一张很大的桌子上有200沓钱,每沓1.5米高,每张都是面值1000元的港钞…… “狐狸”见状倍受鼓舞,纷纷抢在“老虎”前面与“狼群”肉搏。待双方消耗得差不多后,“老虎”又把椅子向上挪了6格,到4.65港元坐下,并增兵到6.5亿股。之后,又上移到当日回购最高限价4.69港元落座。“两亿哥”的这种回购打法,已经不是为了稳住股价或者低价吸筹,而完全是不计成本地推高股价,反击空头。更绝的是,下午开盘后,“老虎”把6亿多股买单一下子全撤了,“狼群”一看“老虎”走了,立马发狂反扑,直接打回4.59港元。不过“狐狸”并不相信“老虎”会一走了之,继续在4.60港元一带阻击“群狼”。果然,不久之后“老虎”午睡醒来,直接又把6.5亿股摆在4.69港元处。后来,“老虎”故技重施,“狼群”再不敢造次,全天4.69港元收盘。

  最终,这轮回购一直延续到7月31日,因进入静默期而中止,累计回购11.5亿股,耗资54.7亿港元,平均回购价格4.76港元,将股价最高推升到了5.50港元,7月底收盘5.13港元。如果算上每股0.54港元的现金分红,即使是5月28日以5.67港元参与配股的机构,也可以全身而退了。静默期是因为港交所有规定,在年报和中报发布前一个月是不可以回购的。一个月后的8月31日,恒大地产披露了中期业绩。

  如果说在5.28的配股事故中,许家印欠了小股东一个说法,那么7月8日开始的这轮回购,许家印还了小股东一个说法。回购期间,许家印间接通过媒体发声:“恒大坚决不让小股民失望,一定要对得起他们!”说到做到,掷地有声。

  而且,为了防止回购结束后空头过分反扑,恒大还特意在这轮回购结束前几天,发布公告称将召集特别股东大会,重新授权10%的回购额度。此举意在警告空头:第一,静默期,你不要乱来,小心我静默期结束后重启回购;第二,别以为我今年的回购额度快用完了就“没子弹了”,我可以重新换个新弹夹继续扫射你。“老虎”离山出差,临走还留下虎皮给“狗”和“狐狸”做大旗震慑“群狼”,可谓用心良苦。

  7月24日,中信证券发表题为《大圣归来》的研报,维持9.81港元/股的目标价。报告强调了自恒大配股事故以来,销售额大幅增长、国内低成本发债200亿元等亮点,并为恒大地产的回购行为点赞。报告还预测恒大全年将完成1900亿元左右的合约销售,大幅超额完成1500亿元的年度目标;超预期的销售回款将全面改善各项指标;公司的真实盈利水平也将持续超越市场预期,报告预测恒大地产2015、2016、2017年的每股核心净利润分别为0.65、0.91、1.59元人民币。

  而7月29日,高盛发表的报告则维持恒大地产的沽售评级,目标价降为4.6港元/股。但报告的内容令人一头雾水,下调目标价的理由居然是配售8.2亿股新股导致每股NAV被摊薄!难道这位高盛分析师不知道恒大地产每天都在回购股份增厚每股NAV吗?不知道累计回购的股数已超过配售股数了吗?

  (三) 最幸福的小股东和管理层

  整个2015年,对大多数A股、港股投资者来说,是乐极生悲的一年,坐了把过山车,累计还亏损了;而恒大地产的长线小股东,则大难不死、后福不浅。恒大地产的股价从年初的3.14港元到5月初的8.40港元,再到7月8日的3.04港元,最后年末报收6.82港元,翻倍不止,中间还享受了一次高达0.54港元/股的派息,而且红利到账时恰逢股灾低点,如果立即分红再投资,回报将更加丰厚。

  不过,2015年下半年恒大地产股价的强势,完全是公司主动回购出来的。7月股灾中第一轮回购之后,空头并未善罢甘休。8月下旬,反弹后的沪指二度大跌,7个交易日就跌去27%,然后低位徘徊。恒大地产的股价也在空头打压下于8月下旬和9月底两度下探至4.35港元一带。于是,“恒大式回购”又回来了。先是10月20日至11月16日,恒大斥资36亿港元,连续回购了5.85亿股,平均回购价格6.15港元,将股价从5.13港元一路推高到6.50港元。暂停一个月后股价回落到5.65港元,恒大又从12月17日到次年1月8日,斥资20.5亿港元回购3.15亿股,平均回购价6.51港元,把股价再次推上6.80港元。

  其实,后面两次回购,也有帮助管理层以较好价格行权兑现股票期权的目的。前文提到过,恒大地产上市前后的两次股权激励,各自的第一批分别于2015年11月5日和2015年12月31日到期,过期不行权就作废。许家印2015年的三轮回购,不但对得起小股东,也对得起这些肱骨老臣,包括时任CFO谢惠华先生在内的高管都是在回购期间行权兑现的。不过,但凡管理层行权,都会被港交所和相关媒体披露为“×××减持好仓多少股,套现多少万元”,使不明真相的群众产生误解。
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