价值投资经典战例之中国恒大
(七、恒大到底差钱不差钱)
  (一) 从很差钱到不差钱之谜

  2015年,本应是多头灰头土脸、空头扬眉吐气的一年,然而在恒大地产这只股票上,输赢却截然相反。霸气的许家印,豪情万丈,一掷千金,不按常理出牌,把空头打得晕头转向。尽管配股事故提供了不错的反扑机会,但全年算下来,大多数做空者还是铩羽而归。让空头百思不得其解的是,这家上半年还高息发美元债、大折扣配股、貌似很差钱的房地产企业,下半年怎么就突然不差钱了,居然能拿得出100多亿港元回购那么多股份?而且谁都知道,回购会消耗现金、减少账面净资产,使本已高企的净负债率雪上加霜。

  在2015年8月31日举行的恒大地产中期业绩发布会上,有分析师把这个问题抛给了许家印。许家印轻描淡写地回答说:“我们手握800多亿元现金(截至6月底),拿几十亿回购不算什么。”许家印还强调,回购的关键原因是管理层认为恒大的价值远不止3港元、4港元、5港元,被严重低估了,回购是因为我们有信心。言外之意,自家股票实在太便宜了,回购太划算了,比拿地开发盖房子还划算,股灾里捡钱的机会也不是经常有的。

  再算一笔账:5月份恒大地产以5.67港元/股的价格增发了8.2亿股,募集46.5亿港元;下半年恒大三轮回购总共斥资111.2亿港元回购并注销了20.5亿股,平均回购成本5.42港元/股,略低于配股价格。忽略派息影响,一来一回,两相抵销,相当于恒大以64.7亿港元的代价净回购注销了12.3亿股,大约浓缩了恒大地产总股本的9%,平均回购成本5.26港元/股。

  至于为什么上半年还很差钱的恒大、下半年突然就有钱了,主要原因有3个:一是销售火爆,回款大幅增加;二是国内低息大举发债;三是大项目买地广泛采用了永续债、分期付款和合作拿地。

  首先,2015年中开始,正如许家印所料,国内房地产市场明显复苏,深圳房价率先领涨,当年翻倍,一二线城市房价普涨。全年全国商品房零售总额高达8.7万亿元,刷新历史新高,比上一年同比增长14.4%。而从2013年中就着手布局一二线城市的恒大地产,到2015年已经有多个一二线项目开盘入市,货源充足。5月,单月销售167亿元,打破了公司历史纪录,6月将这一记录大幅提升到248亿元,10月和12月又以258亿元和289亿元两度刷新记录。全年,恒大地产劲销2013.4亿元,同比增长53%,远超行业平均值,迫近了同比增长22%的万科,赶超了分别同比增长13%和28%的保利地产和中海地产,并从此将后两者甩在身后。2000亿元的销售额,自然会带来1500亿元以上的销售回款,这是丰沛的账面现金最大来源。

  其次,2015年是国内放开房地产企业再融资的一年,很多地产企业都趁机发行了公司债,恒大更是首当其冲。5月份,恒大不惜代价折价配股既是战略拿地100块的需要,也有助于随后的国内发债。虽然配股本身只募集到46亿港元,但对于账面净资产只有500多亿元的恒大来说,对控制负债率、获得国内发债的AAA评级还是有帮助的。6月18日,恒大地产50亿元人民币的境内公募公司债获超额认购,发行利率仅为5.38%。7月7日,第二批150亿元境内公募公司债成功发行,利率为5.30%。10月15日,第三批200亿元境内私募公司债顺利发行,利率约为7.5%。400亿元长期相对低成本公司债的发行,令恒大地产的可支配自由现金显著增加。顺便说明一下:国内企业发行公募公司债,必须经证监会审批,额度不能超过净资产的40%。但私募公司债不用证监会审批,交易所同意即可,理论上可以无限发,只要有机构愿意买。当然,发债越多,相应的利率也会越高。有消息人士评价称:“私募公司债一次发行200亿元,真是厉害!以前只有AAA级央企可以想想,恒大居然做到了,确实值得赞!不过,现在的时机也很好,流动性宽裕,各机构的资产配置需求强劲,天时地利人和!”

  最后,虽然2015年恒大加大力度收购一二线城市优质项目,但在土地款支付上较多地采用分期付款及永续债。截至2015年底,永续债余额已经升至757亿元。

  综上所述,2015年的恒大,充分利用国内流动性充裕的机会窗口顶格融资,充分利用房地产市场回暖销售回款,充分抓住同行犹豫不决的时间窗口超前低价补充优质土地,三者结合,为恒大之后的持续跨越式发展奠定了坚实基础。当然,最为划算的一笔生意,还是充分利用股灾回购自家股票。

  2015年8月底,恒大地产中期业绩发布会之后,花旗银行由空方阵营转投多方阵营,其报告中提及了恒大土地储备的优化、融资成本的下降以及销售的强劲等变化,因基本面改善而将评级由沽售升为买入,目标价从3.48港元/股升为6.20港元/股。外资投行中,此前唯一唱多的新加坡大华继显则维持7.10港元/股的目标价。中资机构申万宏源给出的目标价是4.36港元/股,报告里虽然提到了销售强劲等利好,但是无一例外地都在利好后面加上一个“但是”,并推导出前景不好的结论。高盛则绝口不提销售强劲、土地优化、降息受益,只谈多元亏损,预言资产质量将下降,目标价4.50港元/股。

  2016年1月4日,恒大地产在例行发布的月度销售简报中,例外披露了一个数字—截至2015年底,恒大地产账面现金余额1580亿元。而一年前,这个数字还不到600亿元。

  (二) 举债并购是对是错?

  尽管2015年底恒大地产账面现金余额较一年前增长近千亿元,但大家都知道,这些钱主要是借来的。后来得知,2015年全年的净经营现金流是负237亿元,上市以后就没正过。2016年1月12日,恒大地产又成功发行了一笔3年期的7亿美元优先票据,平均利率为7.9%。这个利率在恒大地产美元债历史上算是相当低的,但是在当时人民币贬值的大背景下,又加重了市场的担忧。如果人民币长期持续贬值,意味着这笔债除了利息成本,还要多支付不菲的本金汇率差价。

  2016年2月,德银不失时机地发布报告指出:虽然恒大去年下半年国内发债筹得400亿元,票息为6.7%,明显低于去年上半年9.9%的平均借贷成本,但是公司花费了710亿港元从新世界发展、中渝置地、信和置业及华人置业收购多个项目,加上回购股份及非核心业务,公司并未通过债务融资节省利息费用。过去两个月公司发行票息达9%的永久债及7.9%的美元债,令总利息开支进一步上升。简言之,就是虽然借款利率下降,但利息开支总额增加。该行认为过高的杠杆率会损害盈利能力,故维持“沽售”评级,目标价由2.4港元/股降至2.12港元/股。这一目标价意味着,2015年合约销售额超2000亿人民币、2016年有望挑战万科行业老大位置的恒大地产,只值区区300亿港元!

  中金也发表题为《近期激进扩张使恒大地产现金流承压》的报告,认为从周大福等企业收购资产给恒大地产的现金流和债务带来了不确定性,是又一个激进之举,维持卖出评级,目标价下调3%至3.86港元/股。具体到项目,该行分析师认为北京与上海项目均位于城郊,而贵阳与青岛则都有供应过剩问题。此外,此前支持恒大的花旗也对恒大重回举债扩张模式表示不满,将此前一度上调至7.80港元/股的目标价下调至7.00港元/股。

  2016年4月,评级机构惠誉国际把恒大地产的信用评级由“BB-”下调至“B+”,且前景展望为“负面”,意味着还有可能继续下调。惠誉指出,恒大的杠杆持续高企,面对房地产和信贷市场的潜在逆境,其金融灵活性有限。如果集团以2015年的速度扩张,将进一步增加杠杆,而且集团如果为了满足现金需求而加快销售,将导致其毛利率受压。

  同期,评级机构标普也宣布将恒大地产的长期企业信用评级从“B+”调至“B-”。同时,标普还将恒大地产优先无抵押票据的长期债务评级从“B”调至“CCC+”。标普的逻辑链条是:虽然中国房地产市场近期销售很红火,但这是由政府信贷宽松导致的。这种复苏是很脆弱的,因为政府不可能长期信贷宽松。一旦信贷由松转紧,地产商的日子就会不好过。谁的日子最不好过?恒大、绿地、碧桂园等举债拿地最积极的开发商将最不好过。

  不过,也有个别媒体看好这一系列交易。《东地产财经周刊》记者援引业内人士评论道:“恒大收购动作可谓势如破竹,且能够频频以低成本和优厚的付款条件吞下多个优质项目,不仅反映了恒大在房地产主业方面的强劲势头,也折射出其强大实力与品牌影响力。更为令人侧目的是其成熟的资产并购策略和高超的资金运作技巧。此外,作为唯一在香港拥有独栋写字楼的民营企业,将极大提升其品牌的国际影响力。”另外,辉立证券分析师则认为:“交易资产质量优良,付款方式对于运营能力强的恒大具有优势。恒大可以凭借自身高周转模式的优势,利用项目现金流来支付剩余款项,保证较高的项目收益率。”
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  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
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