价值投资经典战例之中国恒大
第六章 20周年问鼎行业冠军(一、20周年庆,世界五百强)
  (一) 20周年庆典

  2016年6月26日,是恒大集团成立20周年的纪念日。集团董事局主席许家印在庆典上自豪地宣布:“经过20年的高速发展,恒大集团已成为集地产、金融、互联网、健康、旅游、文化、体育及农牧于一体的现代化企业集团。公司总资产超过7500亿元,销售规模达3000亿元,员工86000人,在全国180多个城市拥有500多个地产项目,解决就业130多万人,平均每天为国家纳税一个多亿元。”

  许家印简要回顾了恒大20年发展史中几个关键节点:“20年前的今天,恒大在广州注册成立。我们从零开始,七八个人,挤在一间不到100平方米的农房里办公。当时,广州已经有2000多家房地产企业,又赶上亚洲金融风暴,面对这样的艰难困境,我们迎难而上,开始了规模取胜的发展战略,即‘艰苦创业、高速发展’的第1个三年计划,同时确立了‘艰苦创业、努力拼搏、无私奉献、开拓进取’的恒大企业精神,‘精心策划、狠抓落实、办事高效’的恒大工作作风,‘质量树品牌、诚信立伟业’的恒大企业宗旨。我们开发的第一个楼盘是金碧花园,我们没有钱买地,是从银行贷款500万元付了土地定金,首期我们没有钱开工建设,是靠施工企业垫资达到了预售条件。我们为了公司的起步发展,以2800元/平方米的亏本价开盘,开盘当天两个小时抢购一空,实现销售额8000多万元,获得了非常宝贵的第一桶金。”

  “经过10年的快速发展,到2006年,恒大已跻身中国房地产20强。我们审时度势,实施了‘规模+品牌’的发展战略,并且开始实施‘拓展全国、迈向国际’的第4个三年计划。当时恒大开始从广州向全国拓展,为了确保产品品质、控制成本,满足快速发展的需要,我们在管理方面确立了‘紧密型集团化管理模式’,在运营方面采取了‘统一规划、统一招标、统一采购、统一配送的标准化运营模式’,在产品定位方面确立了‘以精装修交楼的民生地产战略’。2009年11月5日,恒大在香港成功上市。目前,恒大已进入‘多元+规模+品牌’的发展战略阶段,并正在实施‘夯实基础、多元发展’的第7个三年计划。”

  8分钟讲话的最后,许家印感慨道:“作为一家民营企业,恒大20年所取得的成就,无不得益于党的改革开放政策和全社会的支持!在这里,我们要特别感谢党!感谢国家!感谢这个伟大的时代!饮水思源,回报社会,这是作为一家民营企业应尽的社会责任,我们将一如既往地积极投身慈善事业。恒大的辉煌与荣耀,离不开恒大全体员工的努力拼搏。多年来,为了公司,你们亏欠家庭,常年无休。工作中,不知道你们承受了多少压力、付出了多少艰辛,是你们用无数的心血和汗水,才换来了恒大的今天。谢谢你们!谢谢你们的家人!恒大将开启新的征程!我坚信,在社会各界的支持下,通过恒大集团全体员工齐心协力地努力奋斗,恒大的明天一定会更好!”

  由于恒大多元化业务已经广泛布局,作为控股公司的香港上市公司再叫“恒大地产”已经不合适了。毕竟,“恒大地产(HK.3333)”除了地产主业外,还拥有100%的旅游、文化及农牧业务股权、50%的恒大人寿股权、100%的恒大金服股权、75%的恒大健康股权、55%的恒腾网络股权和60%的恒大淘宝足球俱乐部股权。于是在20周年庆典的10天前,即2016年6月16日,恒大地产(HK.3333)就已发布公告,公司名称由“恒大地产集团有限公司”变更为“中国恒大集团”。其实,上市公司更名“去地产化”已经酝酿两年了。早在2014年中期业绩会上,笔者就曾建议“恒大地产”更名“恒大集团”,许家印还当场夸赞我“太有才了”,因为和他想到一块儿了。当时许家印就表示,不但要更名,还要冠名“中国”,但这需要通过政府有关部门审批,那时已经不是谁都可以冠名“中国”了。如今,正值公司成立20周年之际,“中国恒大集团”终于闪亮登场,也可谓恰逢其时。

  需要说明的是,本书在谈及恒大集团在香港的上市公司(HK.3333)时,凡是在2016年6月之前,都称“恒大地产”;凡是在2016年6月之后,都称“中国恒大”。

  (二) 德银的“寿礼”

  2016年5月24日,恒大集团成立20周年庆典前1个月,收到了一份来自德意志银行的研究报告—进一步下调恒大地产目标价至1.97港元/股,刷新了恒大上市以来投行给出的最低目标价纪录!此目标价对应市值仅270亿港元!多空双方的投资者都不禁好奇,这么低的目标价,德银是怎么“做到”的?

  首先,德银在报告中预测,恒大地产2016—2018年营业收入分别为1606亿元、1889亿元、2205亿元人民币,毛利率在27%左右,税前利润依次为210亿元、220亿元、262亿元,扣除非经常性损益、所得税和土地增值税后的核心净利润总额为68亿元、71亿元、119亿元。但是,由于永续债持有人和少数股东要分走83亿元、87亿元和135亿元,所以未来3年对应的账面税后归股东核心净利润依次为-16亿元、-16亿元、-16亿元,即连亏3年,每年亏16亿元人民币。也就是说,德银预测2016年至2018年,恒大地产要持续倒贴着给政府、银行、永续债持有人及少数股东打工。如果这份预测成真,市值再低都没毛病。

  其次,德银在报告中援引了Bloomberg的数据,截至2016年5月18日,恒大地产的累计卖空余额是6.17亿美元(作者注:约合8.8亿股,扣除许家印持股,占35亿股流通股的25%)。德银认为,这个余额虽然看起来规模不小,但相比历史峰值已经下降60%。德银分析说,过去一段时间持续的卖空净回补对股价有帮助,但这种帮助即将消退,因为目前的累计卖空比率已经降至2013年3月以来的最低点。

  最后,德银认为恒大地产2015年股价领涨内房股全凭回购,而回购损耗了现金、增加了净负债率、损害了股东净资产价值(NAV)。德银在报告中明示,为满足公众最低持股比例要求(通常为25%),2016年恒大地产的回购空间已经不大了。

  多年来,国际投行唱空恒大司空见惯,但如德银这般“赤裸裸”地在报告提要中用过半的篇幅分析卖空余额与回购空间,直接暗示投资者可以做空,还是非常罕见的。耐人寻味的是,报告发布时的德银,自身正处于破产危机中,“泥菩萨过河——自身难保”,为何还要坚持不懈、变本加厉地唱空恒大地产呢?或许与本书第二章第六节介绍过的德银与恒大之间的历史恩怨有关。

  说起这位时任德银首席地产分析师,早年曾经连续多年获评香港最佳地产分析师,其他同行无不为其马首是瞻,不过后来这一荣誉被花旗首席地产分析师取代。2017年初,这位德银前首席分析师因被下属举报有职业操守问题而遭到辞退,这在高薪养廉的外资大行,是绝对不能容忍的行为。随着德银外聘新的首席地产分析师,与恒大的旧账明显淡化,恒大地产(HK.3333)1.97港元/股的最低目标价纪录也被历史尘封。

  (三) 首度入围世界500强

  2016年7月20日,《财富》杂志为中国恒大献上迟到的20岁“生日礼物”。在其发布的新版世界500强榜单中,恒大集团首次入围,名列第496位。这个排名是根据企业2015财年年报的营业收入额做出的,恒大的数据是1331亿元人民币。由于房地产行业的营业收入是交楼口径,比合约销售口径平均滞后一到两年,而2015年恒大的合约销售已经超过2000亿元,2016年的合约销售额超过3000亿元难度也不大,因此当时就可以预见,未来几年,中国恒大在世界500强中的排名必将持续、快速上升。

  不满“20岁”就能够跻身世界500强的“神童”,放眼全世界也不多见。在中国民营企业中,正威集团于“16岁”首度入围,其他企业的入围“年龄”分别为:华为“22岁”,万达“27岁”,万科“32岁”,美的“48岁”。京东虽然“18岁”就上榜,但此前尚未盈利。
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  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
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