价值投资经典战例之中国恒大
(二、规模赶超万科)
  (一) 流量销售额首超万科

  2017年元旦,网上流传一段恒大内部会议视频:“请全体起立,奏国歌!”100多名西装革履的恒大员工集体起立,目视前方。现场鸦雀无声,庄严肃穆。国歌结束,掌声经久不息。恒大董事局主席许家印戴着鲜红的领结,站在大屏幕下,手拿话筒,郑重宣布:“请大家以热烈的掌声祝贺恒大地产集团成为全球第一大房地产企业。”

  看到这段视频,不明真相者不禁吐槽:“恒大开个会,有必要奏国歌吗?”其实,这段视频并非录制于元旦前夕,而是录制于2016年9月30日晚上7点多的恒大内部会议现场,奏国歌是因为次日就是国庆节。其实当天傍晚,一则来自恒大内部的会议通知截图就在一些地产股微信群里传播开来,通知要求所有与会者当晚着正装,还预告许老板有好消息要宣布。只是,当晚宣布的好消息并没有给管理层和股东带来多少惊喜,因为这是水到渠成的事,早已在大家的预料之中。掌声过后,举杯相庆,一切又归于平静。

  根据当天下午第三方统计机构克而瑞发布的2016年前三季度中国房企销售金额TOP100排行榜,恒大以2805.6亿元首次登顶流量金额榜,万科则以2630.2亿元被挤到第2名,如表6.1所示。

  表6.1 克而瑞2016年1—9月房企TOP10销售排行榜

  排名 公司名称 流量金额/亿元 排名 公司名称 权益金额/亿元

  1 中国恒大 2805.6 1 中国恒大 2668.1

  2 万科企业 2630.2 2 万科企业 1893.7

  3 碧桂园 2139.3 3 碧桂园 1676.0

  4 绿地集团 1720.0 4 绿地集团 1672.7

  5 保利地产 1570.6 5 中海地产 1313.8

  6 中海地产 1349.4 6 保利地产 1115.3

  7 华夏幸福 905.2 7 华夏幸福 900.2

  8 融创中国 875.1 8 万达集团 779.9

  9 华润置地 795.3 9 华润置地 670.0

  10 万达集团 783.2 10 融创中国 575.0

  在2016年7月以前的克而瑞销售排行榜上,只有销售面积榜单和销售金额榜单,从2016年8月起,销售金额榜更名为“流量金额榜”,克而瑞又在业内首创了“权益金额榜”。应该说,这是一个与时俱进的改变。

  那几年,地产行业开始流行合作开发,这与项目收购不同。项目收购,通常是收购方直接买断被收购方的项目公司的全部股份,当然对价款可以协商分期支付,比如恒大地产收购香港地产商的项目就是如此。项目买断之后,权益100%归收购方,赚多赚少都与被收购方没有直接关系了。而合作开发,分两种情况:一种是两家或两家以上开发商组成联合体,联合参加竞拍拿地,拍下项目后,瓜分股份,共同开发,共享收益;另一种情况更为普遍,往往是某家本地中小型地产商,很早以前就拿到土地,现在引进一家全国大开发商合作开发,由大开发商全权负责项目后期的开发、销售、交付等操盘,项目使用大开发商的品牌。在后一种合作开发项目中,中小开发商以土地作价入股,大开发商以品牌、后期管理及追加的运营资金入股,双方按照谈好的股份分享收益。有时候,大开发商能够占到51%以上的控股股份,有时候只能占到10%~49%的股份,后者叫“小股操盘”。合作开发是双赢的:对提供土地的中小开发商来说,借助大开发商的品牌、管理、成本、融资优势,自己坐享其成比辛苦操盘分到的利润更多;对大开发商来说,不用出钱买地,可以使合并资产负债表和现金流量表都非常好看,美中不足就是合并损益表中少数股东分走的利润比较多,另外在合作过程中可能会出现内部腐败现象。

  在克而瑞以往的销售金额榜单上,是采用“项目操盘口径”的,即“流量金额榜”。例如,凡是打着万科品牌销售的楼盘,不管万科占多少股份,哪怕只占20%股份,所有销售都100%统计在万科名下。而新推出的“权益金额排行榜”,则只计算归属公司股东的权益销售额。例如,某项目万科占51%股份,总共销售100亿元,则其中51亿元算作万科的权益销售额。如果按照权益金额口径,恒大地产很可能在2015年就已经是行业冠军,因为恒大偏爱项目收购模式,很少用合作开发模式,权益销售占比高达95%左右,而万科、保利、碧桂园等的权益销售占比只有70%~80%。至于销售面积冠军,恒大早已问鼎多年。不过,习惯上,行业内还是以流量金额排行榜来排座次,所以2016年9月底恒大超越万科意义非凡,这是克而瑞自2009年发布地产行业销售排行榜以来的第一次。

  就在许家印宣布“恒大地产集团成为全球第一大房地产企业”的前一天,2016年9月29日,周大福的继承并发扬光大者、新世界发展的创始人、香港传奇富豪郑裕彤老先生,因病安详仙逝,享年91岁。几天后,许家印受邀参加了郑老先生的葬礼,感慨万千。2008年,正是这位贵人出手帮助许家印渡过难关。或许恒大今天取得的成绩,是对郑老先生最好的告慰。

  当然,如果只是前9个月的销售额超越万科,没拿到年度总冠军,还是不大算数的。此后3个月,恒大没有松懈,将领先优势一直保持到年底。在2016年全年的克而瑞流量销售榜上,中国恒大以3731.5亿元首次折桂,万科以3622.0亿元屈居亚军。值得一提的是,同样在2015年逆势大举拿地的碧桂园,2016年销售同比暴增120.5%,以3090.3亿元的成绩跃居行业第三,成为当年最大黑马。在权益销售榜上,中国恒大则以3550.6亿元遥遥领先,第2名万科只有2606.5亿元。

  (二) 超越万科的“魔咒”

  销售额超越万科,是绝大多数房企可望不可即的事情,也极少有挑战者敢于挂在嘴边,因为中国房地产行业多年来流传着一个“魔咒”—“凡是超过或者想超过万科的企业,后来的结果都不太好,不是业绩停滞不前,就是倒退,最惨的还被兼并了。”

  例如,前“华南五虎”老大合生创展,在2004年便成为国内首家冲破百亿元大关的房企,被王石称为“地产界的航母”。但此后,合生创展却主动放弃了在规模上的追求,走上了类似香港地产商的慢周转模式,年销售额始终徘徊在百亿元上下,行业排名逐年下滑。

  2003年7月,孙宏斌在一次房地产论坛中公开宣称:“顺驰要做行业第一,要超过在座的所有人,包括万科。”但是,激进举债拿地的顺驰不幸遇到2005年的地产调控,没有迎来计划中的销售回款爆发,导致现金流断档,并最终于2006年被香港路劲基建收购,孙宏斌也带着管理团队金蝉脱壳到了融创。

  2004年博鳌论坛上,风头正盛的富力地产李思廉与万科王石就商业地产的问题吵了起来,并扬言要挑战万科,争夺全国第一,但此后数年,由于商业地产严重拖累富力的周转效率,两者的规模差距越来越大。

  2009年,刚刚度过债务危机的绿城因可售库存多把握住了行业复苏的机会,以533亿元的销售额坐上了行业第二把交椅,仅比万科少了100亿元。绿城老板宋卫平旋即启动了千亿元销售计划,目标直指万科身下的房企老大宝座。然而2010年,万科率先实现了千亿元目标,绿城的销售额却比2009年还略有倒退,2011年更是衰退到300亿元。

  2015年初,筹备国内上市的绿地集团发布公告称2014年全年地产业务实现销售额2408亿元,这意味着销售2151亿元的行业九连冠万科被拉下马了。不过,在克而瑞发布的年度销售额排行榜上,绿地仍然以40亿元的劣势屈居第二,理由之一是海外销售并未被计算在内。但此后几年,完成上市计划的绿地放弃对规模的追求,再未对万科发起过挑战,行业排名逐渐下滑。

  王石曾在一场活动中称:“你会发现万科的历史很有意思,凡是要超万科的最后真正的下场都不太好。不是说他们没有能力,而是他们的心态就是把这个结果当成了目标。”

  鉴于此,创业前20年始终以规模一流为首要目标的许家印,从未公开表露过要超越万科。事实上,2016年的恒大,只是具备了与万科掰手腕的实力,并无超过万科的必然性。宝能和万科的股权争夺,在很大程度上分了万科的心。截至6月底,万科还以1901亿元的流量销售成绩,遥遥领先于1418亿元的恒大。但整个三季度,恒大使出了洪荒之力,连续发力促销,淡季中连续打出430亿元、483亿元、475亿元的“高分”,而处于推盘低谷且内忧外患的万科,只取得274亿元、200亿元、254亿元的平淡成绩。于是到了9月底,恒大一举逆转,并在四季度保持住领先优势,最终问鼎行业销售规模冠军。

  (三) 为什么恒大能赶超万科?

  在2016年8月底的中期业绩发布会上,夏海钧博士饶有兴致地详解了恒大成立20年来“农村包围城市、最终夺取城市”的战略发展路径。他首先解释了前20年恒大为什么始终把“规模一流”当作首要目标,这是因为:“在中国房地产行业,你必须成为龙头企业,才能立于不败之地。”夏博士认为1996年广州起家的恒大,如果一直坚持在核心城市发展是不可能成为今天的恒大的。他说:“2006年选择异地扩张时,我们看中了(除南京、杭州、福州外的内陆)二线城市。当时我们一年销售额是20多亿元,总资产在100亿元左右,北京、上海一个项目的地价就可能把我们的总资产吃没了。”因此恒大2006至2009年选择规模进入省会城市,并抓住了发展机遇。到2009年香港上市时,恒大自称为“省会城市地产领导者”。

  “上市之后要继续发展,又有两条路,一条是往一线回归,另一条是下沉三线。”夏博士把万科、中海、保利、绿地等具有国企背景的行业龙头比作有钱有资源的“中央军”,把恒大等民营地产商比作缺钱少弹药的“土八路”,把三四线地级市比作“农村”,他说:“当时公司经过研究认为,要想在规模上弯道超车,就必须走一条差异化道路,先下沉地级市,以农村包围城市。”夏博士假设,如果恒大2010年就选择回归一二线,可能如今的规模还在千亿元以下。2013年之后,建立好三四线“根据地”的恒大终于决定回归一二线城市,经过3年的调整,截至2016年6月底,恒大的土地储备(在金额上)基本以一二线城市为主。夏海钧总结道:“如今恒大的权益销售额能超过万科,得益于‘农村包围城市’的弯道超车战略。”他甚至豪言:“未来5年内,不会有任何一家房企能(在权益销售额上)与恒大并驾齐驱。”
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