价值投资经典战例之中国恒大
(三、永续债是利剑还是毒品?)
  (一) 永续债是最好的拿地工具

  2016年的中期业绩会上,恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧宣布:“截至2016年6月30日,恒大集团总的土地储备达到1.86亿平方米,已经覆盖中国所有直辖市、省会城市以及经济发达的地级市,全面完成了全国城市布局,其中一二线城市的土地储备原值占比已达73%。”

  其实,早在“十八大”召开之后,对中国国运充满信心的恒大管理团队就制定了重返一二线的战略,并从2013年7月起坚定实施。在国内房地产市场持续低迷的两年多时间里,恒大先是通过招拍挂在北京、上海、天津、南京、杭州、合肥、大连等城市摘牌夺地,后来则改为以并购优质二手项目为主,收购对象除了香港地产商的内地资产包,还有中航集团等国企旗下的资产包,以及很多民企地产项目。项目融资上则大面积使用永续债、分期付款、股权合作等方式。

  面对投资者关于永续债的质疑,夏海钧博士解密了恒大为何热衷于使用永续债融资:“现在哪家地产基金投资项目不起码要求15%~20%的收益率?我们如果和基金进行股权合作,成本必然高于永续债,而永续债现在成本还在降低,对于恒大在一二线城市拿地有很好的补充。恒大只需投入20%自有资金,永续债出80%,本金还款还很灵活,这是最好的拿地模式。现在银行只和大企业合作永续债,恒大是做得最好的。如果前几年不坚持使用永续债,现在就不会有这么多优质、低成本的土地储备。”他认为:“这种杠杆模式是没有风险的,是在中国预售制模式下特有的产物。现阶段谁有大量优质的土地储备,谁就有发展。我们的土地储备别人5年都追不上,可以在几年内独占鳌头。负债率不能决定企业规模,要看钱投在哪里,如果投向土地储备,是不怕的。”为了证明恒大决策的正确性,夏海钧还顺带披露了一组数据:这些土地储备的购买原值为2595亿元,而第三方评估机构世邦魏理仕给出的最新评估值为5700亿元,升值了3105亿元,升值率达119.6%。当然,3105亿元的升值不会都转化成利润,要交近半的土地增值税和余下25%的企业所得税。即便如此,夏海钧假设,如果能够立即变现这些土地储备的升值部分,恒大的净负债率将从账面的430%直线下降到90%左右。

  夏博士认为,正是在这样的土地储备基础上,恒大2016年才能实现超过3000亿元的销售,80%的销售回款率又能带来充足的现金流。夏海钧还对出席会议的专业投资者说:“外面的人看不懂中国恒大,在座的各位应该能看懂,应当好好研究恒大和恒大的战略。今年上半年恒大的市场占有率只有2.9%,市场整体虽然饱和了,但市场集中度还在逐渐增高。中国前十大开发商现在只占17%~18%的市场份额,未来会占到30%~40%,前十大开发商在中国还有更广阔的发展空间。”

  (二) 永续债是“毒品”

  不过,无论夏博士在会上如何口若悬河、信心满满,会后,投资者仔细研究的仍然是中国恒大那份中期业绩报告。虽然大规模使用永续债确实帮助恒大迅速储备了大量优质一二线城市土地,销售额也高速增长,但在绝大多数投资者和分析师眼中,永续债更像“毒品”,因为恒大的财务报表持续恶化,无论是利润还是负债。看到432%的净负债率,以及半年仅仅20.2亿元的归属股东净利润,大家实在对中国恒大的前景乐观不起来。

  首先,永续债的大量使用使恒大的资产负债表“恶化”得无以复加。如表6.2所示,分析师把永续债当作负债的口径,2012年末至2016年6月底,中国恒大的净负债率依次为84%、148%、251%、314%、432%,简直是以火箭速度在飙升!400%的净负债率在上市龙头房企中非常罕见,据不完全统计,恒大之后,也只有融创中国在2017年收购万达文旅后一度达到过这个水平。

  表6.2 中国恒大历年永续债余额及净负债率

  项目 2012年 2013年 2014年 2015年 2016H1

  期末永续债余额/亿元 0 250 529 757 1160

  净负债率(永续债算权益) 84% 70% 86% 94% 93%

  净负债率(永续债算负债) 84% 148% 251% 314% 432%

  其次,在利润方面,如表6.3所示,恒大地产合并报表的净利润总额在2013年和2014年持续大涨,两年几乎翻倍至180.2亿元,2015年至2016年保持高位徘徊,但是归属上市公司股东的净利润在2013年达到126.1亿元峰值后,2014年是零增长,2015年还下降到104.6亿元,2016年上半年竟然只有20.2亿元,同比下降超七成。罪魁祸首,显然就是永续债。从报表上可以看出,永续债持有人对净利润的瓜分,2013年还不明显,2014年则激增到43.4亿元,2015年又分走50.9亿元,2016年上半年则瓜分了42.2亿元之巨,约占净利润总额的六成。恒大销售高增长,难道是在给永续债打工?

  表6.3 中国恒大历年净利润归属亿元

  项目 2012年 2013年 2014年 2015年 2016上半年

  净利润总额 91.8 137.1 180.2 173.4 71.3

   减:永续债持有人分得利润 - 6.6 43.4 50.9 42.2

   减:少数股东分得利润 0.1 4.4 10.7 17.9 9.9

  归属上市公司股东净利润 91.7 126.1 126.0 104.6 20.2

  业绩会后,美银美林给出5.50港元/股的目标价,与当时的市场价相当,折合人民币市值650亿元;瑞信给出的目标价则只有3.9港元/股,折合人民币市值仅461亿元。而就在2016年7月,中国乃至世界房地产行业单月合约销售纪录首次被中国恒大打破,达到了430.1亿元。此前数年,这项行业记录长期被万科垄断并不断刷新。2016年8月,中国恒大再次以482.7亿元刷新了这一纪录。一家企业的市值,竟然只相当于一个半月的销售额!
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