价值投资经典战例之中国恒大
(五、举牌银行,控股保险)
  2016年至2017年初,中国恒大集团曾把金融作为多元发展的龙头产业,并提出了金融全牌照的目标。不过,从2017年下半年起,为防范重大金融风险,中国政府不鼓励民营企业走金融控股集团的发展道路,恒大集团也及时调整了发展方向,解散了金融集团,把恒大人寿与健康养老产业捆绑发展,在盛京银行只做财务投资者,互联网金融平台恒大金服后来转为线下的恒大财富管理。

  (一) 参股银行,财务投资

  2013年10月30日晚间,万科发布公告,拟以基石投资者身份,投资27亿元参与徽商银行H股首次公开发行。对此次入股的原因,万科时任董事会秘书谭华杰给出的说法是:为了更好地满足公司客户在金融服务方面的需求,尤其是对社区金融服务的需求。相对于万科过千亿元的年销售规模,此次参股徽商银行的投资规模不大,但可望发挥协同效应,帮助公司率先向客户提供国内领先的社区金融服务,提升公司在全面居住服务方面的竞争力。

  2013年11月9日,党的十八届三中全会《决定》提出“积极发展混合所有制经济”,意味着民营企业既可以引入国有企业做战略投资者,也有机会参股国有企业。万科参股徽商银行,就被看作一个风向标,此后,多家民营房地产企业尝试进入金融领域,把产融结合作为多元化发展的一个方向。而恒大地产,也从那时起,就有意参股一家银行。

  2014年1月24日,恒大地产发布公告,举牌华夏银行。公告称,2013年11月13日至2014年1月24日,恒大地产持续买入华夏银行4.03亿股,耗资33.03亿元,占华夏银行总股本的5%,成为第五大股东。2014年8月6日,华夏银行公告称,给予恒大地产40亿元的授信额度。华夏银行每年都例行给几家较大的股东授信额度,并作为关联交易披露。2015年上半年,A股出现一轮牛市,恒大地产卖出了华夏银行的股份,累计税前盈利62亿元,赚到一笔意外之财。许家印在2015年中期业绩发布会上解释说:“恒大不炒股,本来是想参股银行、当银行股东的,不料资本市场太疯狂,就卖了。”事后据知情人士透露,最初恒大想参与北京银行,但原股东并不欢迎,就转而尝试华夏银行。华夏银行的几家老股东也不大欢迎恒大介入,恒大就退出了,碰巧赶上牛市还赚了一笔钱。

  最后,事不过三,恒大地产终于在2016年成为盛京银行的第一大股东。2016年2月29日,恒大地产公告举牌盛京银行,斥资38.9亿元于场内和场外合计收购盛京银行5.59%的股份。之后数日,恒大地产又继续增持盛京银行股份至9.96%,合计持股5.77亿股。4月28日,恒大地产再次公告,以102.2亿元的代价从5家盛京银行内资机构股东手中接过10亿股,累计持有盛京银行已发行股份的27.24%,一跃成为第一大股东。不过,一周后,为满足港交所关于上市公司最低公众持股比例的要求,恒大地产将5.77亿股盛京银行流通港股转让给了华人置业旗下一家公司,自身只保留10亿股内资股,仍然保持盛京银行第一大股东地位,持股17.28%。第二大股东为沈阳国资委,持股8.28%。

  不过,随后3年,恒大方面在盛京银行并无实际动作,只是安静地做一名财务投资者。直到2019年5月10日,盛京银行发布公告,来自大股东恒大集团的邱火发出任盛京银行董事长。

  (二) 恒大人寿遭遇违约风波

  2015年11月21日晚,广州恒大淘宝足球队1 : 0战胜迪拜国民队,第二次捧起亚冠联赛的冠军奖杯。首次捧杯时,恒大冰泉横空出世,而这一次顶着亚冠冠军的光环诞生的是“恒大人寿”。在次日的新闻发布会上,恒大集团正式宣布进军保险产业。其实早在同年9月份,恒大就以39.39亿元竞得中新大东方人寿保险公司50%的股权,直到亚冠夺冠后才正式更名为恒大人寿。

  中新大东方人寿成立于2006年,是一家总部设于重庆的全国性中外合资寿险公司,新加坡大东方人寿保险有限公司占50%股份。2013年8月,中新大东方人寿曾经历过一次重大股权结构变动。公司当时引入两家新投资者,变动后的股权结构为:重庆地产集团、重庆市城市建设投资(集团)有限公司、大东方人寿、重庆财信企业集团分别持有中新大东方人寿25%股权。2015年8月11日,中新大东方两大国资股东重庆地产集团和重庆城市建设投资公司以16.03亿元的挂牌价格转让两家企业持有的50%股权。一个多月后,恒大集团旗下的恒大地产集团(南昌)有限公司在与另一家民营地产企业经过数轮竞价后,终以39.39亿元竞得,比初始挂牌价高出23.36亿元。

  更名后,拥有50%股份的恒大集团是恒大人寿的第一大股东,外资股东新加坡大东方人寿保险有限公司占25%股份,重庆财信企业集团占25%股份。

  不太走运的是,恒大人寿一“出生”就被卷入一场违约风波。原来,在广州恒大淘宝俱乐部2013年亚冠联赛首次夺冠后,知名度、美誉度空前暴涨,众多企业有意开展广告合作,其中东风日产以每年1亿元人民币的代价买断了2014和2015两个赛季的球衣胸前广告,包括中超联赛、足协杯和亚冠联赛的所有比赛。然而在2015年11月21日的亚冠决赛中,广州恒大淘宝队球员胸前的广告并没有如期出现“东风日产启辰T70”,而是被换成了“恒大人寿”。东风日产方面在赛后公开严正抗议,称恒大单方面违约,有违契约精神。一时间,主流舆论纷纷谴责恒大,有些文章甚至措辞严厉—“一家毫无契约精神的公司宣布进军保险业”。也有观点认为这只是一起普通的商业违约,按合同违约条款赔偿即可,比如足球界经常发生合同未到期俱乐部就单方面炒掉主教练的事件,只要按合同赔付违约金即可,不必上纲上线。

  事件的始末是这样的,早在2014年8月27日,广州恒大淘宝队在当赛季最后一场亚冠主场比赛上,球衣的胸前广告就出现了“恒大粮油”。恒大方面在这场比赛前,书面通知东风日产,欲以一定的代价回购这场比赛的胸前广告,以便推出旗下的粮油产品。东风日产方面当时是不同意的,但事后选择了接受违约金,考虑到双方合作期还有一年半,并没有公开抗议。而2015年11月这次亚冠决赛之前,恒大故技重施,提出回购单场比赛的胸前广告。但由于这场比赛意义重大,关注度极高,东风日产方面明确不同意回购,但恒大方面还是“霸王硬上弓”,坚持置换成“恒大人寿”。由于双方两年合作即将期满,东风日产这次不再选择沉默,而是撕破脸皮,公开抗议,让事件发酵,并同时诉诸法律。后来,经过一段时间的媒体免费炒作,东风日产成为事件的赢家,不但品牌曝光度远远超过一场亚冠决赛的胸前广告,而且获得了数千万元的经济赔偿。自知理亏的恒大则灰头土脸,在舆论的声讨声中保持低调,“恒大人寿”虽然知名度也被炒得很高,但美誉度损失不小。为吸取教训,许家印要求广州恒大淘宝足球队的胸前广告今后不再对外出售,而是直接留给旗下各新业务协调使用。

  (三) 恒大人寿再遇炒股风波

  祸不单行,2016年下半年,恒大人寿又陷入“炒股割韭菜”风波,并受到了保监会的处罚。2016年12月,保监会派出检查组对恒大人寿开展现场检查,发现该公司存在未按监管规定开展股票委托投资业务、投资内控管理薄弱、交易频繁等问题。由于恒大人寿是家新的寿险公司,并无基金、证券、信托等业务牌照,按照规定必须把股票投资业务委托给独立的基金、证券或信托公司,并由后者操盘投资。但实际上,恒大人寿是亲自下指令给相关基金进行买卖操作的,即“未按监管规定开展股票委托投资业务”。至于交易频繁,2016年1至11月,恒大人寿股票投资交易2480笔,股票平均持有期73天,其中9月下旬至11月上旬短期炒作相关股票造成恶劣的社会影响。在深入调查取证的基础上,保监会依照相关法规做出了下述行政处罚及监管措施:限制股票投资1年,只能卖不能买;两名责任人分别被处以行业禁入5年和3年;下调权益类资产投资比例上限至20%。

  事情如何发展到了这个地步?还得从头说起。据说2015年恒大收购中新大东方人寿时,就对重庆市政府有关方面拍了胸脯,3年实现千亿元总资产。为达到这一目标,恒大人寿易主后,立即大举发展当时业内火爆的万能险业务。万能险之所以火爆,是因为在提供风险保障的基础上,还能够给予投保人一定的投资回报,通常在年化2.5%以上。当时,恒大人寿万能险产品预估的年化收益率超过7%,对缺乏投资渠道的老百姓有很大的吸引力。2016年全年,恒大人寿的规模保费高达565亿元,但主要是万能险中用于投资的金额,具有风险保障功能的原保费占比不足8%。

  承诺了较高的预期回报率,保险公司就必须通过投资赚取更高的回报,否则就会亏本。如果恒大人寿的可投资资金能够100%地购买恒大地产项目的债券或股权,赚取7%甚至10%以上的年化回报率都不会有任何难度,通常龙头地产公司项目风险极低,项目的内部回报率往往在15%以上。但保险资金的资产配置是有严格的比例限制的,恒大人寿必须配置一些非地产类的债券和股票。于是,恒大人寿开始“炒股”了。

  2016年二季度,恒大人寿还中规中矩,买入的A股多为知根知底的恒大地产供应商的股票。恒大人寿通常买入这些股票1%~4%的股份,并成为其十大股东之一。在热衷炒作的A股市场,很快就有人包装出“恒大概念股”,各路游资望风而动。需要说明的是,当时斥资数百亿元重仓并举牌万科A、嘉凯城和廊坊发展的资金并非出自恒大人寿,而动用的是恒大地产的运营资金。

  待到2016年10月中下旬,各上市公司陆续发布三季报时,人们发现,恒大人寿二季度进入的那些股票有不同程度的减持,而三季度新买入了一批“壳股”,并且齐刷刷地买到4.95%,离举牌仅一步之遥,例如梅雁吉祥、国民技术、栋梁新材、积成电子等至少6只,后被称为“恒大举牌概念股”。这些个股共同的特点是市值低,股权非常分散,第一大股东持股比例很低,甚至没人愿意做第一大股东。这些个股通常被看作壳资源,没有投资价值,但有重组价值。恒大人寿买到4.95%是什么意思?下一步就要举牌、重组了吗?看到这样的机会,游资一下子兴奋了,大举涌入试图搭顺风车,揩恒大人寿的油,但结果不幸被恒大人寿“割了韭菜”。其中最经典的案例要属梅雁吉祥,至今仍然迷雾重重。

  按照上交所的预约时间表,梅雁吉祥将于10月25日晚间发布三季报,但在10月25日白天毫无征兆地涨停,难道有什么重大利好走漏了风声?当天傍晚,三季报如期发出,并无异常惊喜,其中十大股东基本都是个人,持股最多者也不超过1%。但两小时后,梅雁吉祥又发出了一份令人震惊的更正公告:恒大人寿以4.95%的持股比例成为第一大股东!更令人震惊的是,梅雁吉祥的管理层号称是经由恒大人寿方面提醒才发现这个“统计错误”的,这种超级大乌龙在中国证券史上并无前例。由于这是截至9月30日的持股统计,难道过去了25天,梅雁吉祥管理层对自家公司大股东更迭真的毫不知情?那公告之前的交易日股价又为何会涨停?什么人提前买入了呢?

  当晚,媒体就炸了锅,恒大人寿接近举牌梅雁吉祥的消息传得满天飞。毫无悬念,26日,梅雁吉祥“一字板”;27日,天量再拉涨停。不过27日晚,随着三季报陆续披露,市场忽然发现,恒大人寿三季度同时买而不举的股票多达6只!市场一下子意识到了跟风炒恒大举牌概念股的风险—恒大不可能同时买下这么多壳。28日,恒大人寿举牌概念股全线大跌,不少跌停,唯有梅雁吉祥的游资凶悍,早盘强拉涨停,虽然没封住,但巨量换手后到收盘也只是小跌。31日周一,梅雁吉祥抛压较重,换手三成,收跌4%。11月1日,强悍的游资卷土重来再拉涨停,重新炒热恒大人寿举牌概念股。从10月27日到11月1日,梅雁吉祥每个交易日的换手率都在28%~40%,投机气氛十分浓郁。

  但是,因收到上交所问询函,梅雁吉祥于11月1日晚发布公告称:恒大人寿已于10月31日当天清空了所有股票。此消息对爆炒梅雁吉祥的游资来说无异于五雷轰顶、釜底抽薪,炒股炒成了股东,一下子被架在了半空中。11月2日,跌停。3日、4日,继续大跌。问题来了,上交所在此之前并未管过这种“闲事”,这次是谁提示上交所发的问询函,导致例外披露了恒大人寿已清盘呢?可以说,正是这封问询函,避免了散户继续跟风,使“偷鸡”的游资反倒“蚀了一把米”。

  不过,媒体并未关注到这些细节,而是在事后集中火力批判站在明处的恒大人寿。有人把恒大人寿的“割韭菜”手法总结为:先利用庞大资金优势收购股票,逼近举牌线,继而在季报露脸后吸引跟风资金推高股价,最后迅速清仓获利了结。舆论认为,虽然恒大人寿的上述做法并不违规,但吃相太难看,也违背了保险资金进入股市的初衷—作为长期机构投资者,发挥稳定市场、引导长期投资的作用。有接近监管的人士如此评价:恒大人寿的做法“既给险资带来负面影响,也坏了恒大声誉,得不偿失”。迫于压力,恒大人寿后来又买回了5%的梅雁吉祥,正式举牌并承诺长期持有,把赚到口袋里的钱又吐了出来。最终,恒大人寿的行为还是招致了保监会的监管以及相应的行政处罚。

  令人至今不解的是,以许家印一贯的政治觉悟,怎会同意属下为了几亿元的蝇头小利而不择手段、自毁形象?那恒大方面究竟是谁、出于什么目的,策划并实施了这一系列事后看来得不偿失的准举牌“割韭菜”方案呢?曾有媒体猜测,由于恒大集团旗下有多项业务有可能分拆上市,不排除收集若干个壳资源备用,甚至有垄断壳资源的意图,但是否真的如此就不得而知了。此外,就梅雁吉祥案而言,为什么梅雁吉祥三季报公布前会涨停?谁提前买入了?为什么梅雁吉祥管理层竟然会遗漏第一大股东?哪些游资在季报后大举买入拉高?恒大人寿卖出后谁提示了上交所发问询函?这一系列疑问已经无从知晓。

  (四) 痛改前非,保险姓保

  2017年起,历尽风波的恒大人寿承认错误,痛定思痛,严格按照保监会的整改要求,坚持保险姓保。许家印要求恒大人寿不再片面追求规模增长,收缩万能险,重点提升原保费收入占比。此后,恒大人寿积极与恒大健康业务结合,大力发展社区保险,积极打造“大健康、大养老”创新发展模式,致力成为以寿险为核心,集养老、医疗、健康等配套服务于一体的综合保险服务商。

  恒大人寿2017年年报显示:截至2017年底,恒大人寿排名已跻身全国寿险20强,总资产超1038亿元。全年原保费收入281亿元,同比增长710%;投资收益72亿元,同比增长35%;净利润12.4亿元,扭亏为盈。2018年年报显示:恒大人寿的总资产1202亿元,原保费收入324亿元,投资收益84亿元,净利润17.5亿元,各项指标稳步增长。

  (五) 恒大金服,供应链金融

  2016年3月17日,拿到互联网金融牌照的恒大集团上线了一款手机APP—恒大金服。恒大金服最初的目标是依托恒大集团的品牌和资源优势,迅速做大做强,甚至成为行业巨头。为此,许家印调来了曾在恒大足球大获成功的明星经理人刘永灼担纲,虽然他没能为恒大冰泉力挽狂澜。刘永灼干得不错,经过大力推广、高收益率吸引、以老带新,2016年恒大金服实现了339亿元的交易额,并把2017年的目标定位600亿元。不过,由于互联网金融平台陆续暴露出一些风险,以及国家调整了产融结合的相关政策,从无违约记录的恒大金服也不得不于2018年3月起停发线上新产品。后来经过流程重整,改为风险更加可控、线下运营的恒大财富管理。

  其实,恒大金服是一款多方共赢的优质金融产品,为什么这么说呢?这话要从恒大地产业务的上下游占款说起。在中国房地产行业,开发商上下游占款非常普遍:对下游客户占款是由于预售制度的实施;对上游供应商占款是由于开发商议价能力强。相对于同行,恒大地产对下游购房者占款最松,对上游供应商占款最狠。恒大地产常年给予购房者全款2~3年分期或者首付分期的选项,缓解了不能、不便办理按揭贷款的购房者的资金压力,有效地促进了销售。而对于供应商,恒大则普遍要求提供6~12个月的账期,在收货后给供应商开具商业票据,票面金额包含利息,商票到期后才付款。

  不过,在恒大的供应商中,并非都是资金实力强劲的大型企业,总有些中小企业一时资金周转不过来,需要提前兑现恒大开具的商业票据。尽管历史上从未发生过商票违约,但由于恒大集团负债率高、评级低,恒大地产的商业票据在市场上流通量很大,供过于求,因此在转让时,往往要承担18%~20%甚至更高的年化利率贴现,虽然有票面利息补贴,还是令急于变现的持票人苦不堪言。而有些深知恒大信用风险不大的聪明资金,则专门做起了恒大商业票据承接的生意,每年年底市场资金紧张时高贴息收购恒大商业票据,然后持有到期拿回本金获利颇丰。

  恒大金服的出现,一定程度上解决了中小供应商商业票据贴现利率高的问题。恒大金服可以用低于市场价的贴现率敞开收购市场上的恒大商票,同时以年化6%~9%的预期收益率向老百姓发行理财产品,有效利用了社会闲散资金。这些老百姓实际承担的违约风险非常低,因为这些理财产品往往有恒大集团的隐形担保。为什么恒大集团能提供隐形担保呢?因为这笔钱本来就是恒大集团延期付给供应商的占款,即使供应商破产跑路,钱始终在恒大集团手里。商业票据到期时,恒大集团的这笔付款就可以通过恒大金服平台支付给理财产品的投资者了。恒大金服的这种模式,就是所谓的大企业的供应链金融,巧妙利用了市场对恒大商票的高贴现率,实现大企业、供应商、投资者的三赢,既不影响大企业对供应商占款,又有效降低了供应商贴现的资金成本,还为老百姓提供了回报满意的理财产品。
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