价值投资经典战例之中国恒大
(二、引入战投,重组深深房)
  (一) 降负债、降杠杆

  从“规模”向“规模+效益”转型,在恒大20多年发展史中,绝对属于重大战略转折。即便是长期跟踪恒大的投资者,都会觉得有些突兀。为什么苦苦追求规模20年,行业老大的位子还没坐热就急流勇退?“世界第一房企”的桂冠,刚戴好照了张相,就这样匆匆传给别人了?

  直到“十九大”召开后,个中缘由才露出端倪。原来,习近平总书记在“十九大”报告中提出,从现在到2020年,是全面建成小康社会的决胜期,要坚决打好防范、化解重大金融风险、精准脱贫、污染防治的三大攻坚战。其中,防范、化解重大金融风险被摆在了第一位。

  具体到房地产行业,防范、化解重大金融风险,主要体现在房地产企业降负债和项目融资规范化上。房地产行业是资金密集型行业,过去二三十年的高速发展,离不开海量资金的支持。超高速发展的房地产龙头企业,无不是快周转、高负债、高杠杆。可以说,在快周转基础上,谁能融到最多的钱,拿到最多的地,谁就能取得最快的规模增长。但是,两个方面的风险和隐患引起了决策层的关注:一是房地产企业财报上显示的负债率普遍显著高于其他行业企业;二是受利益驱使,金融系统内普遍存在各路资金层层嵌套、杠杆叠加以及违规进入房地产领域的乱象。例如,个人消费贷款实际被用来买房,银行理财产品经过多层“优先、劣后”的处理,通过“通道业务”投入房地产开发项目中。为此,“十九大”前后,政府出台了一系列治理整顿措施,以防范、化解房地产融资领域的金融风险。

  许家印及管理团队认为,过去20年,恒大“高周转、高负债、高杠杆、低成本”的“三高一低”的高速发展模式已经不适合新时代的政策环境和融资环境,有必要转变为“高周转、低负债、低杠杆、低成本”的“三低一高”的平稳发展模式。主要的变化,就是高负债变为低负债、高杠杆变为低杠杆,具体措施无外乎降负债和增加净资产。

  降负债主要是降有息负债。因为企业还在发展,规模还要适度增长,上下游占款等良性的无息负债肯定还会随业务规模同步增长,降低总负债规模并不现实。该降的、要降的、能降的负债,主要是有息负债。对于中国恒大来说,第一步是使有息负债增速下降,第二步是使有息负债绝对金额下降。要控制有息负债规模,主要的措施就是控制拿地支出,消耗多少土地储备、就补充多少,这样才能使净经营现金流转正,才能有多余的现金用于削减有息负债。在这一背景下,中国恒大主动放弃了与积极拿地冲规模的碧桂园争夺流量销售冠军,虽然2017年还是惯性拿了很多地,但从2018年起,大幅放慢了拿地速度。

  至于增加净资产,常规手段主要是:增加利润、减少分红和回购以及增资扩股。强调“效益”,直接体现就是报表利润高速增长,但一年最多几百亿元利润,如果要坚持50%的派息比例,在股价低迷时还要回购,那每年就只有一两百亿元的净资产增加,对总资产规模超万亿元、有息负债六七千亿元的恒大来说,降杠杆速度还是太慢了。怎么办?能不能增资扩股?然而,2015年引入战投失败以及配股事故引发的股价暴跌历历在目,再在港股市场以极其低估的价格配股增资,显然是下下策。

  办法总比困难多,就看你能不能想到。出乎所有人意料的是,许家印从2016年起就悄然“憋”了个大招—分拆地产业务,以重组而非IPO的方式回归A股上市,并在重组之前从内地引入战略投资者,充实资本金,快速降低地产业务的杠杆。

  (二) 建议重组,引入战投

  2016年10月3日中午,也就是许家印在内部会议宣布“恒大地产集团成为世界第一大房地产企业”后的第3天,中国恒大忽然公告临时停牌。虽然内地人民还在享受国庆黄金周假期,但香港股市是照常开市的。随即,中国恒大发布了一份超级重磅的公告—建议重组!

  公告大意是,中国恒大集团拟分拆旗下的房地产开发业务,将全资孙公司恒大地产与A股的上市公司深深房A进行重组。如果重组成功,恒大的地产主业将实现A股上市。这份公告的核心内容包括:

  在重组前,恒大地产可以提前引入战略投资者融资300亿元。

  对深深房及潜在战略投资者,恒大就拟分拆的地产业务做出未来3年888亿元的利润承诺。公告称,2017至2019年,恒大地产业务预期合约销售额分别约为4500亿元、5000亿元、5500亿元,预期营业收入分别约为2800亿元、3480亿元、3800亿元,承诺的归上市公司股东扣非净利润分别约为243亿元、308亿元、337亿元。如果业绩承诺未达成,将根据《业绩承诺补偿协议》实施补偿。

  建议重组方案需要获得以下机构批准:深深房董事会、监事会、股东大会;中国恒大董事会、股东大会;深圳市国资委;深圳市政府;商务部;中国证监会;香港联交所。

  重组各方签订了为期7个月的排他条款。

  中国恒大董事会在公告中称,建议重组可让市场更加正面、合理地评估公司的应有价值,并为本公司提供多渠道筹资平台,符合本公司的利益。

  显然,中国恒大此次建议重组非常重要,如能成功,可以算作恒大上市以来在资本运作方面的头等大事,值得所有恒大股东、投行分析师乃至做空者高度重视。其中,几个问题需要重点关注。

  首先,重组怎么做?根据公告可知,重组将涉及3块资产:第一块是深深房A这个“壳”,停牌前市值106亿元人民币,近似价值100亿元;第二块是恒大在重组前可以引入300亿元战投资金;第三块就是拟注入的地产业务—恒大地产。重组后,3块各占多大股份比例,主要取决于恒大地产业务的估值,先不妨假设恒大地产业务作价1600亿元人民币,这叫“投前估值”。那么,重组后,“新深深房”的“投后估值”将达到100亿+300亿+1600亿=2000亿(元)。这样,所有深深房老股东将占“新深深房”5%的股份,300亿元战投占15%,注入的恒大地产占80%,这意味着恒大地产的母公司中国恒大(HK.3333)将成为“新深深房”的控股股东,持股80%。由于中国恒大的地产主业都装进“新深深房”了,可以想象,“新深深房”以后会更名为“恒大地产”。而中国恒大,除了控股“新深深房”,还拥有100%的恒大旅游、75%的恒大健康、55%的恒腾网络、53%的恒大淘宝、100%的恒大文化、55%的嘉凯城、50%的恒大人寿、17%的盛京银行等。其中,恒大旅游当时主要包括中国海南海花岛和启东恒大海上威尼斯两个特大型旅游地产项目,恒大方面在10月3日下午的分析师沟通会上披露,这两个项目不参与重组。

  其次,关于恒大拟分拆的地产业务估值多少,公告中并未说明,因为还要与有关各方讨价还价。但公告里做出了对恒大地产业务未来3年的业绩承诺,这是最令市场关注和震惊的,也将是该块业务估值的主要依据。据恒大方面在分析师沟通会上的澄清,公告中承诺的2017至2019年3年净利润888亿元的口径是归属上市公司股东核心净利润,相当于A股报表的归母扣非净利润。这意味着,恒大将不会使用投资物业重估、炒股收益、外汇浮盈等手段来提升业绩。假设按照2017年243亿元的承诺净利润和投后8倍市盈率估算,恒大地产的投前估值也超过1500亿元人民币,而此时中国恒大在香港上市公司的市值才600亿元人民币左右。问题是,这份“惊人”的业绩承诺能实现么?要知道,按照各大投行的预测,中国恒大未来3年的归股东核心净利润,高的年均不超过100亿元、3年不超过300亿元,低的像德银预测的那样,每年亏损16亿元、3年亏损48亿元。

  最后,重组之前为什么要先引入300亿元战投资金?一是因为当前政策事实上不允许A股地产上市公司再融资,重组上市后想定向增发配股几乎不可能,因此想要融资降杠杆就必须在重组之前完成战投引入;二是因为有上市公司流通股比例不得低于10%的规定。如果不引入战投,由于深深房市值只有100亿元左右,不配套融资,则意味着重组注入的业务价值就不能超过900亿元。显然,许家印不认为恒大的地产业务只值900亿元。
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  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
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