价值投资经典战例之中国恒大
(三、分拆重组早有征兆)
  虽说恒大分拆地产业务重组深深房非常突然,但事后看,也不是毫无先兆。收购嘉凯城、夺壳廊坊发展似乎都是在做相关准备,而剥离农牧业务则是临门一脚。

  (一) 收购嘉凯城与私有化猜测

  早在2016年4月24日,恒大就发布了公告,收购了A股上市公司嘉凯城(000918.SZ)52.78%的股份,合计9.52亿股,总代价36.09亿元,一跃成为控股股东。嘉凯城集团是浙江省国资委旗下的上市公司,在长三角地区从事房地产开发,历史业绩平平。早在恒大公告前,嘉凯城前三大股东曾一起就所持股份进行了公开挂牌转让。不过,根据其对受让企业严苛的条件限制,市场已经猜到接盘对象是恒大了。

  这则公告之后,市场关于中国恒大(HK.3333)即将私有化退市的猜测甚嚣尘上。所谓私有化,就是上市公司大股东向所有流通小股东发起私有化要约,以一定的价格回购所有流通股份,如能获得参与表决股东人数的90%以上同意,就可以执行回购并退市了。2012年,阿里巴巴就从香港私有化退市,转道美国上市,私有化要约的回购价格与5年前的上市招股价一致。2016年,万达商业也从香港私有化退市,回A股排队IPO。阿里巴巴和万达商业为什么会相继从港交所私有化退市?主要原因是马云和王健林认为自己的企业在香港被严重低估,反映不了应有的价值,也就无法以满意的价格再融资。

  有媒体认为,获得境内上市平台是恒大回A股的“准备动作”,下一步将是在香港市场进行私有化。谁都知道许家印也对恒大的股价很不满意,此刻,恒大前两年频繁大手笔回购股票看起来更像是为私有化做准备。2014年,恒大就曾以58.50亿港元回购了17.63亿股,2015年更是斥资102.99亿港元回购了19.23亿股,扣掉2015年5月配股增发的8.20亿股,恒大在这两年时间里净回购了28.66亿股。而在此之前,除许家印夫妇持股之外,中国恒大总的流通股数接近60亿股,硬是被回购了一半左右。到2016年4月时,许家印夫妇的持股比例已高达74.3%。花旗银行也认为,虽然恒大的红筹架构私有化很麻烦,但收购嘉凯城还是增加了私有化的可能性,毕竟万达刚刚进行了私有化。花旗预期还会有其他内房股考虑私有化。

  不过,事后看来,是市场想多了。恒大从一开始就没有私有化的计划,而只是想把旗下地产业务分拆到A股通过资产重组上市。这样,香港上市的“中国恒大(3333.HK)”将变成多元化控股集团。

  那么,嘉凯城和深深房是什么关系呢?坊间传言,原本由马云牵线,应杭州市政府之邀,恒大是打算把总部从广州搬迁到杭州的。但后来深圳市政府为积极引进世界500强企业,盛情邀请恒大把总部搬来深圳。最终,恒大选择把地产业务与深深房重组,而嘉凯城则成为备胎或用于日后重组恒大的旅游、院线或其他业务。传言是否属实不得而知。

  (二) “夺壳”廊坊发展未遂

  几乎与收购嘉凯城同时,恒大还从二级市场买入了A股另一家上市公司廊坊发展(600149.SH)5%的股份,并公告举牌。不过与嘉凯城前三大股东的“拱手相让”不同,廊坊发展的大股东则是“宁死不从”。

  恒大举牌宣布入伙当上二股东后,第一大股东,持股13.34%的廊坊市控股投资集团有限公司,紧急停牌3个月。市场原本以为大股东是在和恒大磋商合作或重组事宜,但2016年7月19日廊坊发展的复牌公告令人大跌眼镜。廊坊发展宣布终止的重大资产重组的洽谈对象竟然是一家县级市小开发商,结果重组还“失败”了。显然,大股东并不欢迎恒大,停牌三个月只是缓兵之计。同时,大股东还公告了从廊坊市人民政府国有资产监督管理委员会“请来”的一份声明,称:“廊坊发展是廊坊市国有资本实际控制的唯一上市公司,市国资委将全力支持廊坊发展做强、做优、做大,在推进廊坊市国企改革和供给侧结构性改革中发挥主力军作用。”

  显然,恒大举牌廊坊发展并未事先与第一大股东达成一致,当了一把“门口的野蛮人”。那恒大这么做的目的是什么呢?恒大在答上交所问询函中公开解释收购廊坊发展的理由:“公司充分看好未来京津冀一体化战略的实施前景,看好廊坊发展所具备的独特优势以及恒大地产入股后所可能形成的良好协同效应,并希望在入股廊坊发展后,积极与各方探索有利于上市公司发展的业务路径。”熟悉情况的人都知道,廊坊发展第一大股东手中握有大量环北京优质土地储备,市场一直预期大股东会将这些优质资产注入上市公司平台,而恒大应该是看上了这些潜在的优质资产,为了扩充自己在京津冀的土地储备,谋求与大股东进行合作。此外,也有观点认为,恒大是为旗下业务分拆回A股收集“备胎”,在嘉凯城之外做两手准备。

  在廊坊发展明确表示不欢迎之后,“野蛮人”恒大并未收手,在复牌后持续吃进流通股份,7月29日第2次举牌至10%,8月7日第3次举牌至15%。与此同时,第一大股东廊坊市投资控股集团也不甘示弱,在力所能及的范围内增持股份至15.3%。

  不过,虽然恒大拿下了15%的股份,仅以微弱劣势落后于第一大股东,却面临长期无法控制董事会的尴尬。原来,“智高一筹”的第一大股东早在停牌期间就谋划好了应对策略,巧妙地利用主场之利修改游戏规则,个中精彩,可供后来者借鉴。

  7月19日,廊坊发展在宣布终止重大重组并复牌的同时,就公告了将于8月3日召开本年度第二次临时股东大会,议题只有一个,审核一项向大股东借款的关联交易议案,并宣布股权登记截止时间是7月27日。

  7月26日晚,廊坊发展再次公告了第二次临时股东大会的议题,没有变化。

  7月29日,恒大宣布举牌10%,新增的5%股份为27日至29日购买。

  7月31日晚,廊坊发展出人意料地发布公告:临时股东大会从8月3日延期到8月10日,并临时增加议题,建议增设3位职工董事并修改公司章程中改选董事的规则。虽然股东大会推迟一周,但是,股权登记日维持7月27日不变。这样,截至7月27日,恒大的持股比例大概只有7%。

  8月10日,临时股东大会召开,参与表决的股东持股仅占30.34%。其中,临时增加的议案表决结果为64.67%赞成、35.29%反对,所有议案如期通过。

  大股东利用规则临时增加的建议议案妙在何处呢?原来,廊坊发展董事会由11人组成,其中4位独立董事、7位非独立董事、此次大股东提出的临时议案是建议在7位非独立董事中,设置3位职工董事,同时提议,以后每年股东大会只能改选不超过1/3的非职工董事。这意味着:11名董事中,至少会有3名为企业员工,其余8名董事每年股东大会改选最多只能改选2人,“野蛮人”即使当上了大股东,要想控制董事会,也至少得花3年时间才能换掉6人,获得董事会多数席位。

  这次临时股东大会,以第一大股东的完胜告终。但恒大方面没有善罢甘休,到10月28日,恒大又第4次举牌,增持到了20%,最终成为新的第一大股东。不过,董事会仍然牢牢控制在前大股东手中。此后,双方都未继续增持,局面就此长期僵持下去。

  后来,廊坊发展由于连续两年亏损,于2017年被*ST。如果2017年还不能扭亏,将被临时摘牌退市。倘真如此,廊坊市控股投资集团和恒大将两败俱伤。而2017年前3个季度,*ST坊展仍然亏损543万元,保壳只剩最后3个月。值此千钧一发之际,掌握公司实际控制权的二股东廊坊市控股投资集团只略施财技,就轻松化危机于无形。具体细节可参考廊坊发展相关公告,本书不再赘述。纵观整个股权之争,不禁感叹,野蛮人未经许可强势夺壳固然不妥,但公司实际控制人的聪明才智要是用在公司经营上,为全体股东创造价值上岂不更好?

  (三) 剥离农牧业务

  2016年9月28日,中国恒大发布公告,集团与不同的独立第三方签订协议,向其出售矿泉水、粮油及乳制品业务的全部权益,总代价约为27亿元人民币。其中,矿泉水业务作价18亿元、粮油业务作价6亿元、乳业作价3亿元,分别出售给深圳市三维都灵汽车销售服务有限公司、深圳涞涞涞实业、深圳市明晟都灵商贸有限公司。在商标使用方面,中国恒大同意买方在维护恒大品牌、不扩大使用范围、不得转授权他方使用及造成负面影响的前提下,继续使用5年。

  由于除了获得27亿元出售价款,买方还将承担相关业务的净负债约30亿元,因此公告预计中国恒大会因此项出售确认税前利润约57亿元。据估算,57亿元大体就是恒大此前3年投资农牧业务给上市公司造成的税前亏损,此次出售,相当于上市公司股东在账面上一次性收回了损失。

  刚看到农牧业务出售公告时,市场反应很惊诧,砸了这么多钱进去,怎么突然就卖了呢?恒大的官方解释也令人一头雾水:“出售是出于公司的战略考虑,为使公司能更加专注于房地产及其他相关业务。出售完成后,上市公司将不再持有粮油、乳制品及矿泉水业务的任何权益。”

  很快,有接近恒大的人士解答了市场的困惑:“恒大奶粉在今年上半年已扭亏为盈,但粮油和水依然亏损严重,许老板要把恒大资产在国内上市,就要先剥离掉业绩不好的业务。3家快消公司的产品、供应链和人员都不会变化。”这次剥离实际上是一次资本运作,恒大冰泉、粮油、乳业等只是从上市公司剥离出去。

  几天后,当中国恒大公告拟以旗下地产业务与深深房A重组后,一切真相大白。剥离农牧业务原来是公告重组计划前的临门一脚,因为农牧业务本非直接隶属恒大集团,而是恒大地产公司的全资子公司。在地产主业重组回A股的大局面前,迟迟不能扭亏的农牧业务被“忍痛割爱”也就显得合情合理,至于若干年后能否重回恒大直属业务序列,就是后话了。

  不过,新的、更大的疑问又浮出水面:恒大怎么就突然获得了深圳市国资委的垂青,把旗下深深房A这样一个干净的“壳”许配给恒大地产进行重组呢?
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