价值投资经典战例之中国恒大
(四、化解万科股权之争)
  贯穿2015、2016两年的万科控制权之争,一波三折、峰回路转、扑朔迷离、扣人心弦,堪称史诗级商战大片。万科管理层、宝能系领衔主演,华润集团、深圳地铁主演,而恒大也出人意料地受邀出演关键角色,抢了不少戏份。

  (一) 宝能系股灾中举牌万科A

  长期以来,华润集团都是万科的第一大股东,但持股也仅在15%左右,万科股权相当分散。华润集团对以王石、郁亮为首的管理团队充分授权,双方合作比较愉快。万科的公司治理相当透明,信息披露充分,财务状况稳健,堪称A股上市公司的杰出代表,当之无愧的大蓝筹。不过,令大小股东不满的是,万科A的股价长期低迷,与万科持续增长的销售规模及利润不匹配。特别是2014年初,上一年合约销售额1708亿元、并表营业收入1354亿元、归股东净利润151亿元的万科,总市值竟然跌到700多亿元。面对低迷的股价,万科管理层没有以回购等手段积极地进行市值管理,而是由管理层通过加杠杆的资管计划不断增持公司的股份。明眼人看出,股价长期低估其实对正在增持股份的管理层非常有利。尽管在2015年上半年的A股杠杆牛市中,万科A的市值修复到1500亿元人民币左右,但作为销售规模增速20%左右的房地产行业一哥,静态10倍的市盈率,相对于其他行业的龙头显然还是低估的。股权分散又长期低估,难免会引来“野蛮人”敲门。

  这时,慧眼识珠的“野蛮人”—宝能集团—出场了。从2015年初,宝能集团就通过旗下子公司钜盛华和前海人寿,开始在万科A频繁买卖热身。像万科这样的大盘股,平时想大举收购,势必导致股价暴涨,但宝能系耐心地等到了一个十年一遇的良机。2015年6月下旬到7月中旬,A股发生了罕见的股灾,杠杆资金不断爆仓清盘,市场一度失去流动性,千股跌停、千股停牌经常上演。随着“国家队”入场救市提供流动性,机敏的宝能系也抓住市场极度恐慌的时机突击收购万科股份。2015年7月10日,宝能系首次达到5%的举牌线,浮出水面;7月24日,宝能系二次举牌万科A,持股比例已达10%。在动辄千股跌停的股灾中,只有万科A“万绿丛中一点红”,抛出不跌的万科A,补仓或抄底其他被套或深跌的股票成为相当多万科小股东的选择。这时,市场还不清楚,宝能系买入万科是只想做财务投资者,还是觊觎万科的控制权。

  8月下旬至9月底,A股大盘二度大跌,万科A的股价也从7月下旬的高点16元左右回落到12.5元,宝能系被套了。当一只股票你还没买够时,股价下跌是好事。国庆节后,宝能系又悄然开始吸纳筹码,至11月20日,第3次举牌,15%。进入12月后,宝能系忽然发力冲刺,前13个交易日里万科A竟然涨停5次。12月7日,宝能系第4次举牌,20%。12月18日中午收盘时股价已飙升到24.43元,至此,宝能系总共获得万科24.3%的股份,累计耗资约430亿元,超越华润9个百分点,成为万科新的单一最大股东。

  (二) 万宝之争,不可开交

  2015年12月17日晚20:30,万科董事长王石公开宣战:“不欢迎宝能系成万科第一大股东!”王石在北京万科谈话表示:“不欢迎的理由很简单,你的信用不够。万科是上市公司,一旦上市,谁是万科的股东,万科是不可能逐一选择的,但谁是万科的第一大股东,万科是应该去引导的,不应该不闻不问。”王石此番表态在投资者中引起较大争议。在绝大多数万科小股东心中,正是宝能的连续收购实现了万科股票的价值,摆脱了长期低估状态,投资者此时普遍同情宝能一方,认为王石过于傲慢。

  2015年12月18日早间,面对万科高管“不欢迎宝能”的表态,宝能在自家官网声明:“我们恪守法律,尊重规则,相信市场的力量。”中午,万科公告停牌,筹划重大资产重组。当晚,万科总裁郁亮表示:“在重大问题面前与王石保持一致。”至此,万宝之争摆上桌面,一场收购与反收购的大战正式打响。

  王石和万科管理层最初希望前第一大股东华润能够增持,无果之后准备了第二套反击方案:通过定向增发引入深圳市国资委旗下的深圳地铁集团作为新的第一大股东。经过长达半年的停牌筹备,2016年6月18日,万科公告了“发行股份购买资产的重组预案”。该预案拟以15.88元/股的价格(定价基准日前60个交易日平均股价的93.61%),向深圳地铁集团发行28.72亿股,获取其估值456.13亿元的两个地铁上盖项目。如果此项预案获得通过,深圳地铁集团将以20.65%的股份成为新的第一大股东,宝能系此前24.3%的股份将被稀释到19.27%,退居第二大股东,华润的持股则从15.24%稀释到12.10%。几天后,宝能方面公开声明反对此项重组。在随后召开的董事会上,这个预案也被华润方面的董事意外否决,宣告流产。

  不过,本已掌握主动权的宝能却在此时祭出了昏招。2016年6月26日,第一大股东宝能系提请召开临时股东大会,建议罢免以王石为首的全体董事会成员。消息一出,舆论哗然。新晋大股东竟然要赶走创业团队!没有王石和郁亮的万科还是万科吗?在舆论的压力下,罢免一事后来也不了了之,但舆论的天平由此向万科管理层倾斜。

  在万科停牌的半年多时间里,市场对宝能系收购万科的资金来源进行了深挖,发现只有少部分万科股权是使用宝能系自有资金收购,但这些股权已被质押出去再融资了。宝能系所持大部分万科股权是通过前海人寿的万能险及钜盛华的资管计划进行收购的,其中前海人寿万能险持仓成本最低,资管计划成本最高。而且,这些资管计划都包含大量配资,并设置了80%的平仓线。有媒体计算,建仓成本最高的一个资管计划的平仓线大概在16元附近。由于这一系列风险被曝光,半年来,宝能系已经难以筹集到新的杠杆资金了。一旦万科股价跌破16元引发连环平仓,必将持续下跌,其后果不堪设想。不但宝能系面临崩盘,还有可能连锁引发重大金融风险。

  2016年7月4日,万科A复牌。被关了半年多的小股东已对内忧外患的万科失去信心,纷纷抛售。连续两个跌停板后,宝能系于7月6日入场增持万科至25%,第5次举牌,后来又勉力增持到25.4%,但都无济于事。7月18日,万科管理层再抛重磅炸弹,向证监会等机构举报宝能相关资管计划违法。7月20日,万科A的股价已从24.43元的高点暴跌至17元附近,而“没子弹了”的宝能系只能坐以待毙。

  (三) 恒大助攻深圳地铁成为万科第一大股东

  万科管理层和宝能的血战,导致万科股价暴跌、宝能资管计划面临平仓。千钧一发之际,恒大应邀出场。为什么说“应邀”?这是事后倒推出来的,当时公众不明所以。

  当万科A股价连续下跌到17元附近、逼近宝能资管计划平仓线后,忽然就止跌了,一股神秘的力量托住了股价。到8月4日,股价竟然放量涨停,收19.67元。盘后,万科和恒大先后宣布,恒大已持有万科已发行股本总额的4.68%,总代价为91.1亿元。此后至11月29日,恒大累计耗资362.7亿元,持续买入14.07%的万科股份。

  自从恒大入场收购万科股份被曝光后,引起了市场轰动,关于收购动机的各种猜测五花八门,不绝于耳。有人认为恒大是宝能搬来的救兵,联合宝能收购万科;有人觉得恒大对万科只是财务投资,意欲瓜分万科的利润及分红以增厚自身报表业绩,不过穆迪认为这项财务投资对恒大信用有负面影响;摩根大通则预测恒大将对万科发动杠杆收购,成为控股股东,事成后将使中国恒大的净负债率从目前的432%大幅下跌至142%。很遗憾,事后看,这些猜测全都不着边际。

  尽管媒体炒得沸沸扬扬,但恒大方面对收购万科一事非常低调,只是根据相关规定例行履行信息披露义务。直到2016年12月17日,恒大总裁夏海钧在“亚太住房联盟”国际研讨会上公开表示:万科是一个非常优秀的企业,投资万科主要是看中万科的发展前景,我们无意也不会成为万科的控股股东。这次会上传出一张夏海钧和郁亮交头接耳密谈的照片,使人觉得恒大与万科关系暧昧。

  2017年1月12日,国务院国有资产监督管理局委员会批准:华润股份向深圳地铁转让所持15.31%的万科股份,转让价格为22.00元/股。1月25日,双方完成过户登记。3月17日,深圳地铁集团与恒大集团签署战略合作协议,受让后者所持万科股份的表决权。这样,深圳地铁合计拥有29.38%的万科表决权,超过宝能系。2017年6月9日,恒大集团公告出让所持全部万科股份,受让方为深圳地铁集团,出让对价为292亿元,仅合18.88元/股,产生亏损约70.7亿元。6月13日,该项受让获深圳国资委批准。6月30日,万科股东大会宣布,王石不再担任万科董事长,郁亮继任。

  至此,万科股权之争大戏落幕,大结局是:深圳市国资委下辖的深圳地铁成为万科第一大股东;前万科第一大股东华润转让股份、累计获利400亿元退出;第二大股东宝能系退出控制权之争,放弃进入董事会,成为财务投资者,但也避免了资管计划爆仓风险并浮盈数百亿元;万科创始人、优秀企业家王石光荣隐退,郁亮接班,优秀企业得以平稳运营;只有后期介入的恒大,亏损70.7亿元出局。

  (四) 恒大的角色与得失

  从最后的大结局向前倒推,恒大介入万科与宝能的股权之争并亏损出局的一系列谜团也就解开了。从2016年7月下旬起,此前刀兵相见,意欲互置对方于死地而后快的宝能和万科管理层,忽然间就休战了,宝能停止了股权收购,万科方面也未再出大招。与此同时,恒大入场收集万科筹码。结合当时的市场传言,可以推断,不能坐视万宝之争引发金融风险的深圳市国资委甚至中央有关部门应该都适时介入了这场股权之争,并以高超的智慧制定了问题解决路径。后来的大结局,应该早在那时就已注定。

  恒大,应该从一开始就是被邀请入场来破解僵局的。为完成任务,恒大方面不计成本地收购到14.07%的股份,与后来华润转让给深圳地铁的15.31%万科股份,合计29.38%,既不会触及30%的强制要约收购线,也足以超过宝能的25.4%。按照相关规定,对于股权分散的上市公司,如果某家股东持续收购到30%股份,就必须准备好充足的现金,向所有其他股东发起要约收购。

  后来,恒大虽然折价转让所持万科股份,亏损70.7亿元,但这笔亏损并未被市场视为利空,因为大家已经把这笔亏损和恒大分拆地产业务与深深房A重组联系到了一起。毕竟,恒大着手收购万科股份的两个月后,就公告了与深深房A的分拆重组建议。以地产为主业的深深房A作为深圳市国资委旗下的一个很“干净”的壳,是非常适合重组恒大地产业务的。再后来,恒大集团总部从广州搬迁到深圳,深圳又多了一家世界500强企业。

  2017年3月底,在香港举行的中国恒大业绩发布会上,在回答有关买卖万科股票亏损70亿元的问题时,许家印笑答:“哪能说做不甘心的事情呢?做的都是愉快的事情。”

  2017年6月30日,第一次参加万科股东大会的时任深圳地铁董事长林茂德借机表达了对华润、恒大和宝能的感谢。谈及恒大,他说:“恒大这个企业非常有社会责任感,他在我的家乡—最贫穷落后的贵州进行了精准扶贫,让我们家乡老百姓非常感动,我也非常感动,我也向恒大退出万科股东表示感谢。”

  2017年底,万科、恒大同日以底价拍下位于深圳湾黄金地段的两个相邻地块,用于建设各自的新总部。
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