价值投资经典战例之中国恒大
(五、市场不相信业绩承诺)
  (一) 市场对重组反应冷漠

  重大资产重组一向是A股炒作的热门题材,区别只是几个涨停板的问题。按照A股的逻辑,只要有利好预期,就先把股价炒上去再说,如果利好最终没有兑现,那就再跌回来呗。但是在“成熟”的香港股市,却不是这个玩法。如果市场不相信你描述的利好,完全可以无动于衷。中国恒大的分拆重组建议和恒大地产3年业绩承诺公告后,市场反应相当冷淡。

  2016年10月3日晚,瑞信第一时间发布研报点评恒大重组建议。瑞信首先做了计算,如果300亿元战投占重组后的“新深深房”15%的股份,这意味着新深深房的估值将达到2000亿元人民币,这将是中国恒大在港股当时市值(616亿元人民币)的3倍。瑞信表示相信,在A股更加重视销售额和品牌的市场环境下,恒大应该能要求更高的估值。不过该行认为,虽然重组交易消息正面,但在重新给中国恒大估值前,仍然需要等待交易的具体细节披露,包括重组具体拆分哪些资产和负债,以及目标资产估值。维持“跑输大市”评级及4.1港元/股的目标价(市值约合480亿元人民币)。

  10月4日,摩根大通认为,重组并没有大惊喜,但短期会对股价带来正面刺激,包括资本结构改善、出售低回报业务获利,以及在A股市场会获得较高估值。维持“减持”评级,目标价4.1港元/股(市值约合480亿元人民币),因为长远来看恒大仍要面对较大的利息开支。

  同日,麦格理表示,重组交易仍然要获得深圳国资委、商务部、中证监及港交所批准,预计需时3个月以上,又预期恒大会维持高派息比率。维持“跑输大市”评级,目标价2.81港元/股(市值约合330亿元人民币)。

  10月4日,复盘后的中国恒大股价虽然一度冲高12%,但随后或受几家投行看淡研报的影响,遭到抛盘的打压,最终收盘报5.67港元,涨幅收窄至8.21%。

  10月5日,德银发布研报,罗列了一些公告内容,指出如果重组完成,中国恒大将变成深深房的控股公司。维持卖出评级,目标价1.97港元/股(市值约合230亿元人民币)。

  由于国际大行均不相信恒大地产3年888亿元的“惊人”利润承诺,加之空头势力连续打压,中国恒大的股价随后一个月持续低迷,甚至跌到比公告建议重组方案前的5.24港元还低!

  直到11月初,花旗银行才成为第一家正面评价恒大建议重组方案的外资投行。该行相信此举可令恒大的地产业务在A股在岸市场上市,有利于提高其综合估值,也为其提供新的中国在岸融资及并购平台,影响正面。因此,给予中国恒大中性评级,目标价5.8港元/股,略高于当时中国恒大的市场价。这就是成熟、发达的资本市场,一切美好的预期甚至承诺,我不相信就不算数,谁知道你能否兑现呢?

  尽管中国恒大已经在战投承诺中给出2017年2800亿元和2018年3480亿元的营收指引,但在2016年10月至2017年1月底的所有投行研报中,无论是外资的德银、美林、瑞信、摩根大通、高盛、花旗,还是内资的国泰君安香港、广发证券,对恒大2017年的营收预测都不超过1800亿元,对2018年的营收预测都不超过2300亿元。至于3年888亿元的利润承诺,更加不当一回事。

  不止投行分析师,财经记者、自媒体、专业投资者中也充斥着不看好、不相信的声音。2016年12月,《证券市场周刊》发表的题为《恒大地产借壳上市时间紧迫》的文章中,作者显然对恒大地产兑现3年888亿元净利润的业绩承诺缺乏信心。他做了5种情景假设来分别测算战略投资者相应的投资回报率,这5种情景分别是完成3年888亿元利润承诺的100%、80%、60%、50%和35%,战投的预期3年累计收益率分别为137%、95%、53%、30%、-7%。在分析“恒大为什么以这么优惠的条件来引入战略投资者”时,作者认为“除了可以降低恒大高企的负债率外,更重要的原因是恒大地产可以以更高的估值借壳上市”。言外之意,为了获得更高的上市估值,恒大做出了非常具有挑战的业绩承诺。

  以雪球大V“有才哥”(化名)为代表的部分投资者也不相信恒大能够完成利润承诺,他在雪球回帖中做了3点判断:一是永续债等大量负债以及亏损的项目将留在母公司中国恒大(HK.3333),不随恒大地产剥离;二是业绩承诺3年888亿元净利润口径很可能尚未扣除永续债利息;三是即便如此,还是达不到业绩承诺,最后很可能补钱了事。就在恒大公告分拆重组建议的当天,“有才哥”还建议其他投资者做空中国恒大以对冲手中其他地产股的系统性风险。

  另一位雪球大V“雄鹰哥”(化名)则认为:“即使恒大实现了3年888亿元的利润承诺,只要其资产负债表的高杠杆得不到根本性改观,别人就很难给其普通股更高的估值。就现状来看,我认为给予中国恒大300亿~700亿元的估值都是可以的。因为这个公司的大多数价值都在债权人手上,最后留给普通股所有者的只是一点点少得可怜、可有可无、极不稳定的价值,资产层面的一个小波动就可能造成普通股权益巨大的波动。”他打了个比方来说明自己的上述观点:“比如你有5元钱却借95元钱炒股,股价下跌5%,你的本金就全没了。”

  此外,署名“曹三石”的消息人士在自己的微信公众号中预言:恒大借壳深深房一事,大概率成不了。

  (二) 无视利好继续做空

  到了12月中下旬,中国恒大的空头又发动了一轮攻势,把股价从5.40港元左右硬生生地一步步压制到最低4.73港元。2016年底,中国恒大收于4.83港元(市值约合560亿元人民币),全年跌幅22.7%。

  2016年之于恒大,是里程碑的一年。公司成立20周年,以3734亿元人民币的合约销售额首次问鼎行业规模冠军,并凭借2015年年报1331亿元的营业收入首次跻身财富世界500强。稍有前瞻性的人,都可预见到恒大集团2019年将会进入世界200强。规模之外,中国恒大还出手破解了万科的股权之争,并启动了分拆旗下房地产业务与A股上市公司深深房重组的计划,地产业务公开承诺未来3年888亿元扣非净利润。经营之外,为回报社会,恒大集团响应全国政协号召,第一笔投入10亿元开始了对贵州省毕节市大方县的精准扶贫,并做得有声有色。但就是这样一家蓬勃发展并承诺即将释放业绩的企业,在成熟的香港股市上竟然还被做空到550亿元人民币市值之下,不到2个月的合约销售额,不及未来3年的承诺利润!

  令人费解的是,一众外资大行,全部对恒大销售夺冠、跻身世界500强、实施精准扶贫视而不见,不予提及。除花旗外,也无一家外资大行对高估值引入300亿元战投及分拆重组建议给出正面预期,典型口吻皆如12月20日摩根大通的研报所述:“虽然中国恒大A股借壳重组及收购万科可能短暂利好股价,但其仍受高财务负担困扰,重申‘减持’评级,目标价4.4港元/股。”说到底,分析师死死咬住永续债造成的净负债率上升和归股东净利润下降不放,至于3年888亿元归股东净利润承诺?反正谁知道是不是吹牛呢?反正没兑现的我就是不信。

  (三) 投前估值高达1980亿元

  2016年12月30日,中国恒大(HK.3333)全资孙公司恒大地产与8家战略投资者签订300亿元现金投资协议。据悉,尚有一两家国企战略投资者由于内部流程较慢,留待第二批入股,规模大约150亿元。最令中国恒大小股东兴奋的是,恒大地产业务投前估值高达1980亿元人民币,算上第二批国企战投,投后估值将达到2430亿元,与当时的万科市值相当。估值依据就是战投协议中正式做出的3年888亿元净利润承诺。按照两轮投后估值2430亿元计算,相当于2017年市盈率10倍、2018年7.9倍、2019年7.2倍。此外,协议还承诺,在该项重组完成之前,恒大地产每年须至少拿出净利润的60%分派给股东,以保障战投资金能获得超过7%的分红回报率。如果恒大地产与深深房A的重组未能在3年内即2020年1月31日之前完成,战略投资者将有权要求中国恒大集团按投资成本回购所持股权,或者额外补偿所认购的恒大地产股份的50%。

  一个问题是,恒大地产投前估值1980亿元人民币,在香港上市的中国恒大投前100%拥有恒大地产,总市值却只有600亿元人民币上下,相当于中国恒大旗下其他多元化业务价值为零,地产主业还被打了3折!那这些战投资金为何要入股恒大地产,而不直接买入中国恒大流通股套利呢?即便有外汇管制的限制,但通过港股通买入中国恒大股票并无障碍。主要原因应该是受资金性质的限制。参与战投的资金规模较大,厌恶不确定风险,追求稳健回报,在意退出渠道,不愿客场作战。而剥离出来的恒大地产业务单一,没有中国恒大旗下多元化业务的不确定性;有具体的3年业绩、分红承诺和重组成功后令人满意的投资回报率预期;有明确的退出渠道,重组成功,禁售期满后可从容退出,重组不成功,也有本金赎回承诺。此外,A股不像港股那样长期面临外资的做空,市场整体估值也较高。不过,对于资金规模小的个人或机构投资者,显然直接投资中国恒大博取套利空间是更优的选择。

  恒大地产首批8家战略投资者包括中信聚恒、广田投资、华建控股(华超置业附属公司)、中融鼎兴、山东高速集团、睿灿投资、美投、广东唯美,合计取得恒大地产经扩大后股权的13.16%,而中国恒大占增资后的恒大地产的股权比例降低至86.84%。据悉,首批战投中多数为恒大供应链上的战略合作伙伴,也有山东高速这样的地方国企及一些投资基金。

  需要指出的是,由于中国恒大(HK.3333)对战略投资者有3年内重组未完成回购其股份的义务,300亿元战略投资严格意义上还不能算作中国恒大合并报表的股东权益,而更近似于可转股债券。完成与深深房的重组,这批战投才能彻底转成股东权益。当然,对中国恒大孙公司恒大地产来说,战投入股之日便已视作股东权益。

  随着战投协议的签订,空头的打压力度明显减弱,部分被巨大的估值差打动的资金开始入场收集中国恒大(HK.3333)的筹码。2017年一季度中国恒大的股价持续反弹,从年初的4.83港元攀升到6.40港元一带。不过,在3月28日年度业绩发布前,中国恒大的累计卖空量仍然高达5亿股,约占当时除许家印持股外流通盘36亿股的14%。
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