价值投资经典战例之中国恒大
第八章 2017,股价井喷(一、里程碑:花旗翻多)
  (一) 他人笑你太疯癫,你笑他人看不穿

  2017年元旦,时任花旗香港地产首席分析师的蔡金强先生给客户发了一封贺年信,信中指出:“2016年代表行业的销售最高峰,2017年是行业的分水岭。中国经济曙光乍现,中国房地产从春秋迈进战国时代。”与其他大行分析师多为香港本地人士不同,蔡先生是在内地出生长大的,对内地经济及房地产的理解更接地气。或因如此,他领导的花旗团队已经连续多年被评为香港最佳地产分析师团队。

  在这封信中,他解释了近几年来香港资本市场和内地房地产企业管理层为什么会互不理解。他说,当资本市场在考虑利润率、净负债率这些账面指标及房地产市场长期需求时,房企管理层考虑的却是在行业从春秋走向战国后,自己还有没有一席之地,还能不能长期生存下去。因为双方着眼点的差异,过去几年,投资者和地产商陷入了一种两不相待的局面,投资者笑地产商太疯癫,地产商笑投资者看不穿。最后,有些地产商索性不理睬短视的投资者,我行我素。蔡先生建议内地地产商管理层,不用折损尊严、刻意迎合海外投资者,没必要跑到很不喜欢自己的人那里去问为什么这么低估我,有时人家不喜欢就是不喜欢,没什么特别原因。对于很多欧美人士来说,是真的无法想象一年卖1300万套房子是什么概念。现实就是这么讽刺,当管理层对投资者的看法无所谓了,股价也许就可以了。

  (二) 花旗研报要点

  2017年2月6日,花旗银行地产研究团队发布了一份新的中国恒大研报。令同行诧异的是,花旗竟然给出8.68港元/股的目标价,这是恒大上市以来,外资投行给出的最高目标价。与此同时,其他外资投行给中国恒大的目标价为1.97~5.50港元/股。然而这份研报中最突出内容的并非目标价的调整,而是整个分析思路和观点的大转变,并罕见地给予了中国恒大多项正面评价,具体包括以下几个方面。

  (1) 中国恒大2016年以3730亿元合同销售额取代万科成为行业第一,并使其2013年至2016年的复合增长率提高到55%,超过其他所有巨型开发商的同期增速。尽管市场会不屑地认为这是基于高杠杆的激进并购,但我们认为要想真正做到可没有说得那么容易。如今的房地产开发不同以往,买块地就能轻松变成销售额的时代已经过去了,现在对开发商经营管理能力、拿地时机、拿地渠道等有很高要求。我们认为,恒大在过去几年已经证明了自己拥有这些能力。

  (2) 我们承认以高杠杆换取高成长的战略是有争议的,这种争议从上市第一天起就伴随恒大。然而,2016年起,行业已经发生了重大变化。在政府向宏观经济输入巨量流动性以及龙头开发商普遍取得强劲销售后,控制资产负债表已经不是最主要的矛盾了,取而代之的是开发商如何补充土地储备。换句话说,资产负债表再健康,也不能保证开发商在竞争激烈的土地市场中拿到足够的优质土地。这证明恒大前几年实行超常规的杠杆拿地战略是正确的,而市场此前不这么认为。

  (3) 我们认为2017年恒大可以轻松完成战投承诺中4500亿元的销售额目标,我们的预测是5000亿元以上,甚至5500亿~6000亿元,并将市场份额大幅提高到5%。理由是恒大超过2亿平方米的巨大土地储备和全面的一二三四线城市布局。

  (4) 我们认为A股的深深房重组成功对中国恒大更像一份额外红利,实质的利好是恒大地产450亿元战投的成功引入将极大改善资产负债表,其中300亿元已完成,150亿元很快将完成。如果永续债算债,恒大的净负债率将从2016年6月底的432%降至216%。

  (5) 财务上,我们把土地储备原值入账,升值部分没有反映在资产负债表及净负债率上。如果考虑恒大2亿平方米土地储备的3100亿元升值,在永续债算债的情况下,恒大的净负债率还将进一步大幅下降到57%的健康水平。此外,恒大土地储备的升值大幅超过额外发生的利息,而销售的快速增长将持续提高利息覆盖倍数,即销售额除以利息。

  (6) 恒大的实际融资成本从2013年的9.5%下降到2015年的8.5%,再到2016年的7.5%,预测2017年将进一步下降到7%。而且我们预测,恒大将逐步降低永续债余额。永续债利息的费用化而非资本化,递延了前几年恒大的报表利润。

  (7) 伴随销售增长,恒大地产主业的盈利能力将更有保障,主要受益于其在地价大幅上涨前的2013—2015年超前储备的土地,以及通过并购、旧改等多渠道获取较低成本土地的能力。我们预期恒大2016—2018年能够维持28%左右的毛利率水平和8%~10%的净利润率。此外,不同于其他开发商,恒大永续债利息的费用化而非资本化处理,会有助于保持未来恒大的毛利率。

  (8) 恒大始于2010年的多元化战略已经进入优化阶段。农牧业务的剥离将使恒大确认57亿元一次性利润,更重要的是降低了未来业绩的不确定性。恒大的多元化将更聚焦于与主业协调的业务,如保险、恒腾网络、恒大健康等。恒大所持有的万科股份最终料将转让给深圳地铁,虽然转让未必盈利,但有助于与深圳市政府建立合作关系及获取旧改项目。

  看到这份研报,中国恒大的长线小股东感动得不知说什么好,就如同一名长期垫底的差生忽然被班主任当众表扬了一下。虽然这些观点本就是他们这几年坚定看多的理由,但首次被一家外资投行公开承认还是一个里程碑。尽管8.68港元/股的目标价离国内战投认可的1980亿元人民币评估值也还有一倍差距,但你总不能要求花旗一步到位地把目标价从5港元多提高到15、20港元吧。

  在从众现象非常严重的香港投行界,与其他大行观点相左需要冒很大的风险,一旦判断错了,分析师就可能丢掉饭碗,所以资历浅的分析师往往选择跟着大行后面人云亦云,要错也是大家一起错。有时候,你对大家都不看好的企业给出正面评价,别人甚至会怀疑你是不是收受了上市公司的好处。花旗不一样,毕竟是蝉联多年的冠军团队,有底气敢于率先与其他大行唱反调。

  花旗银行之所以给出8.68港元/股的目标价,主要因为以下数据支撑。

  首先,营业收入预测:2016年1824亿元、2017年2369亿元、2018年3050亿元。虽然上述数据显著低于恒大地产在战投协议中给出的2017年2800亿元、2018年3500亿元的承诺,但是对比花旗上一份研报,已经调高了50%不止。

  其次,归股东核心净利润预测同样比上一份研报大幅度提高:2016年73亿元、2017年119亿元、2018年167亿元。但与恒大地产给战投承诺的2017—2019年归股东核心净利888亿元相比,仍然差距显著。

  最后,花旗估算的中国恒大最新的资产净值(NAV)为14.46港元/股,8.68港元/股的目标价是打了6折的。

  花旗发布研报前,中国恒大的股价是5.47港元,到2017年3月14日收盘时,已经涨到6.91港元,市值折合人民币约843亿元。相较于2016年3550亿元的权益销售额,市销率仅0.24倍,在当时的龙头房企中仍属最低。如表8.1所示,同样长期被外资投行看衰的融创中国和碧桂园的市销率也很低,而被投行追捧为模范标兵的中国海外发展、华润置地的市销率最高,因为两者的账面净负债率最低、净利润率最高。

  表8.1 2017年3月14日龙头房企市销率对比

  上市地点 企业名称 2017年3月14日收盘市值/亿元 2016年权益销售额/亿元 市销率

  港 中国恒大 843 3550 0.24

  深/港 万科企业 2270 2600 0.87

  港 碧桂园 1282 2350 0.55

  港 中国海外发展 2400 1875 1.28

  沪 保利地产 1200 1614 0.74

  港 融创中国 318 1012 0.31

  港 华润置地 1300 929 1.40
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