价值投资经典战例之中国恒大
(二、利空出尽,回购重启)
  (一) 回购前期,驱狐赶狼

  2017年3月28日,中国恒大发布了上市以来最难看的一份年度业绩:在营业收入同比增长58.8%的情况下,净利润总额仅增长1.6%,而归属上市公司股东净利润同比暴降51.3%,仅录得50.9亿元;有息负债总额高达6480亿元,账面现金3043亿元,净负债率保持在432%的行业历史高位。

  这份业绩引起了雪球大V“大帅哥”(化名)强烈的不满,他管理的私募基金此时持有20%的中国恒大仓位。“大帅哥”质疑恒大账面高达3000亿元的现金为何不用来偿还高息永续债?为什么一边闲置3000亿元现金,一边向“好友”借利率高达9%的永续债(指收购香港地产商内地项目时,向郑裕彤家族发行永续债),是否涉嫌利益输送?看到年度业绩发布会的文字记录中有关许家印对小股东表达歉意的内容后,他认为许家印已经承认过去几年使用永续债拿地是个错误。次日开盘,这位基金经理立即清盘了中国恒大的股票,并宣称再跌一半也不会买回了。事后他解释说,做私募基金和个人投资不一样,应该求稳,不必追求高风险、高收益,应该更注意控制风险,对企业瑕疵的容忍度更低。

  3月29日上午,中国恒大的股价低开2.4%。不过,令抛出股票者感到奇怪的是,股价越卖越高,很快就翻红了。不到10点,有经验的恒大老股东就发现,历史上曾经用于回购的中信证券、海通国际的席位频频出现,大单扫货,难道“恒大式暴力回购”又重启了?老股东很快计算出当天回购最高限价6.80港元,即前5个交易日收盘均价的1.05倍。果不其然,中信和海通席位的大买单很快托在了6.80港元处。回购重启,确定无疑。

  消息传开,市场上曾经参与恒大暴力回购的投机者—“狐狸们”顿时兴奋了,大量热钱蜂拥而至,纷纷抢筹,6.80港元的回购买单再难成交,所有卖单都被投机者在6.81港元之上截胡。最终,全天大涨8.93%,收于6.95港元,成交量高达2.39亿股,占除许家印持股之外的流通盘的6%以上。当天共回购3500万股,超过2亿股筹码被涌入的热钱接走。这些“狐狸”对如何揩恒大回购的油已经轻车熟路,他们只要在回购初期买入,计算好回购剩余额度,在回购临近结束时卖出,就可以白赚一大笔无风险收益。

  在3月28日的业绩发布会上,有投资者公开询问中国恒大上市时在港交所报备的大股东持股上限,许家印当众回答说是77.96%。中国恒大当时总股本为137亿多股,其中许家印家族持仓101.6亿股,真正的流通盘约36亿股。“狐狸”据此不难算出,本轮回购额度大约有7.2亿股,可以注销约20%的流通盘。这还意味着,尚未回补的5亿股累计卖空危险了。而3月29日这一天,仍然有蒙在鼓里的空头卖空了1500万股。

  3月30日上午9:00一过,投资者就发现,在中国恒大当天回购最高限价6.91港元处,中信等回购席位就已经挂上了2亿股巨额买单,一副任你砸盘、照单全收的架势。哈哈,这不是2015年那位回购操盘手“两亿哥”嘛!有这位强悍的“老虎”坐镇,有油不揩,枉为“狐狸”。积极抢筹的“狐狸”和意识到风险立即回补的聪明的“狼”合力使中国恒大股价直接以7.09港元高开,并一路掩杀,冲高至7.33港元。由于离回购价太远,十档买卖盘看不到“老虎”,“狐狸”也不敢孤军深入,股价回落至最低6.95港元,看到“两亿哥”还在那里,才继续震荡上攻。全天收盘7.01港元,成交1.1亿股,但回购因限价而零成交。“狐狸”不禁纳闷,回购都打起明牌了,怎么还有这么大量的卖盘呢?唉,命苦不能怨政府,无知确实会亏钱。

  3月31日9:00,回购席位继续在最高限价挂出2亿股买单,“狐狸”继续在限价之上截杀。当天收盘7.20港元,成交量回落至5500万股,回购继续零成交。这一天,前面提到的那位在恒大发布业绩后清仓卖出的私募基金经理“大帅哥”(化名),看到这样的好机会,也顾不得“跌一半也不买回”的气话,纵身一跃,加入了“狐狸”的行列,准备揩一把油就走。

  4月3日周一9:00,“两亿哥”准时上班,回购限价7.08港元。全天最低价7.18港元,收盘7.33港元,成交4900万股,回购零成交。中国恒大市值重返千亿港元大关。这天收盘后,一位雪球大V“清一山长”发帖纪念:“今日以7.27元,卖出香港账户上最后一点剩下的恒大持仓,从此与恒大作别。持有了2年多,买入价3元左右,拿了两次分红后的持仓成本是2.18元。”随着回购的展开,不少长期持有的老股东陆续将筹码交给“狐狸”,与继续坚守的战友话别。

  4月4日,清明假期,休市一天。

  4月5日,回购限价7.32港元,“两亿哥”忠于职守。全天最低价7.40港元,收于最高价7.65港元,成交放大至1.18亿股,回购仍然零成交。这一天,中国恒大创出复权历史最高价。从此海阔凭鱼跃,天高任鸟飞。

  如此这般,“两亿哥”天天正点上班,转眼到了4月10日,第10个回购日,回购限价已经升到了8.52港元。当天的最低成交价为8.55港元,回购还是零成交。整整10个交易日,恒大每股股价大约上涨了2港元,回购只有第1天成交了3000多万股,可谓不战而屈人之兵。而“狐狸”则借着回购的“虎威”,杀得空头“狼群”落荒而逃,浮盈满满。股价每上涨1毛钱,5亿股累计卖空就浮亏5000万港元。

  (二) “狐狸”反戈砸“老虎”

  从回购手法上看,恒大操盘手就没打算以尽量低的价格吸筹,而是以推高股价为第一目标。问题是,这样推,想推到什么位置呢?能推到什么时候呢?如果参考当时碧桂园1500亿港元的市值,中国恒大对应的股价是11.5港元左右;如果参考国内战投的投前估值1980亿元人民币,假设多元化业务价值为零,则可折合每股17.4港元。最终结果究竟会怎样呢?多空双方以及旁观者都拭目以待。聪明的“狐狸”则不会想得那么远。随着获利盘的积累,“狐狸”已经在暗中博弈,随时准备脚底抹油。

  该来的终究会来。4月13日一早,“两亿哥”照常在回购限价8.73港元处摆齐筹码。这一天的开盘价没有与回购限价拉开差距,仅开在8.74港元,小幅升至8.78港元就再也攻不上去了。显然,已经没有“狐狸”愿意为回购“老虎”充当马前卒了。正当此时,前述先清空又入场揩油的私募基金经理“大帅哥”果断出手,抛出手中的几百万股筹码猛砸“两亿哥”,打响了“狐狸”反戈“老虎”的“第一枪”。此举顿时引发众多“狐狸”跟风抛售,极短的时间内回购成交超过千万股。大多数“狐狸”并不十分认可中国恒大的价值,都对能以8.73港元这个相当不错的历史高点价格兑现手中筹码感到非常满意。

  这时,出人意料的一幕发生了,“两亿哥”居然撤单了!这一下引发了“狐群”的恐慌,特别是进场晚的“狐狸”,总不能偷鸡不成蚀把米吧。一时间,“狐狸”竞相斩仓,挂低抛售,但下面的买单相当稀少,股价如自由落体一般暴跌,迅速跌至7.71港元。正当腿慢的“狐狸”懊恼之际,回购“老虎”又忽然杀了个回马枪,大口大口吞吃挂着的卖单,几下就再度拉回到8.73港元的回购限价,并一度又堆上1.92亿股。不过,心有余悸的“狐狸”这次学乖了,不再心存幻想,竞相出货,很快又砸了上千万股,然后,“两亿哥”又撤单了。如此反复,当天最终收报8.28港元,跌4.39%,全天创出3.69亿股的当年成交天量。

  盘后中国恒大发布公告,当日回购2.03亿股,平均价8.365港元,耗资17.36亿港元。一个交易日耗资17亿港元回购2亿股,这恐怕是中国乃至世界股市回购史上罕见的纪录了。谁敢横刀立马?气吞万里如虎!

  (三) 回购后期,不留一颗子弹

  复活节假期之后,4月18日港股重新开市。当天收盘8.62港元,涨4.1%,全天成交1.49亿股,买盘中有9540万股是回购,卖盘中有1250万股是卖空。回购操盘手没有再让股价大幅震荡,而是让“狐狸”在满意的价位随意变现。

  4月19日,中国恒大深V反转,收于历史新高8.83港元,市值1214亿港元。总成交1.29亿股中有6270万股回购,空头新增卖空1350万股。最后1小时,空头和“狐狸”在多个价位压上几百万股的卖单,均被回购轻松击溃。至此,本轮已回购近4亿股,额度还剩3亿股。

  4月20日,“狐狸”跑得差不多了,空头也组织不起像样的反击,新增卖空降至888.6万股。收盘9.08港元,历史上首次突破9港元。由于当日回购最高限价9.00港元,全天成交8768万股中,回购只占1412万股。令人不解的是,是谁在大手笔买入?“狐狸”又回来了吗?不像。毕竟回购已到后半程,“狐狸”参战应该主要在前半程。随后两个交易日,股价震荡回落,回购超5000万股。

  4月25日,中国恒大回购第17天,多空双方血战“钢锯岭”。全天大部分时间,股价在9.08~9.31港元之间反复拉锯9个来回,前者是历史最高收盘价,后者是当日回购最高限价。全天成交高达3.12亿股,收9.25港元,其中卖空新增2100万股,回购2.15亿股,再次刷新了4月13日创造的回购股数及金额纪录。经此一役,回购额度所剩不多,不少恒大长线小股东纷纷获利离场,或因达到目标位,或因担心回购结束后的空头反扑。

  4月26日,回购“老虎”打出最后的4620.6万股“子弹”,当日空头大举反攻,全天成交2.02亿股,收盘8.70港元,大跌5.95%。

  本轮回购为期18个交易日,累计回购了7.23亿股,耗资约60亿港元,回购均价8.30港元,这些股票后来于5月5日被公告注销。这次回购再次展现了恒大不做则已、做则做绝、不计成本、大开大合的风格,卡着最低公众持股比例的限制,顶格回购,多余的一股不留。

  同样值得一提的是,海外对冲基金和内资空头在此战中也表现得异常英勇,在资金不占优势的情况下死战不退,坚决做空。香港证监会每周公开发布的滞后数据显示:回购开始前,截至3月24日,中国恒大累计未回补卖空4.92亿股;而到了回购结束后的4月28日,累计未回补卖空升至6.27亿股,净增加1.35亿股。也就是说,一轮回购下来,除大股东持仓之外的流通股从36亿股降至28.8亿股,累计未回补的卖空量占流通股比例从13.6%升至21.8%。空头的理由很简单,你恒大再有钱,回购额度也是会用完的,等你的“子弹”打光了,还不任由我们宰割?

  回购的结束也引发了部分多头卖出避险。4月27日成交9500万股,收盘8.22港元,再跌5.52%。至5月上旬,没有回购护盘的中国恒大跌回7.50港元,回购带来的股价上涨回吐了三分之二。市场质疑许家印为何如此不计成本地回购,长线股东最终获益有限,却让“狐狸”白白揩了油全身而退,空头不但未被消灭气焰反而更加嚣张。也有投资者表示理解,恒大那边在国内以相当于17港元的股价引进了300亿元人民币战投,稀释了股份,这边花60亿港币以8港元多的价格回购股份注销,就算贵个一两块钱,也是很划算的。还有投资者认为,恒大此轮回购的首要目的应该是推高股价,缩小与国内引入战投的估值差,不应该就此结束,应该会有后招。

  (四) 回购消灭了筹码,却消灭不了分歧

  2017年4月份中国恒大的这轮暴力回购,不但吸引了众多“狐狸”参战,还又一次吸足了眼球,众多大V竞相发帖评论。5月2日,并不持有恒大多空仓位的雪球大V“释老毛”发表了自己的中立看法:“作为内房股龙头,中国恒大被低估是肯定的,经营是激进的,团队是狼性的,杠杆是可怕的。记住这四句话,几年内不会过时。”随后,他具体讲了恒大主要面临的三大风险,即杠杆风险、多元化风险、政治资源风险。其中,他用“极为恐怖”来形容杠杆风险,并列举了下面的数据:“2015年,恒大总负债6148亿元,其中流动负债4566.81亿元,非流动负债1582.12亿元,资产负债率为81.22%,刨去预收款也有70%多,当年光利息支出就高达195亿元。2016年,总资产1.35万亿元,负债总额1.16万亿元,永续债1130亿元,净资产800亿元,实际负债率94%。其中有息负债5300亿元,预收款1950亿元,应付款3000亿元。恒大是中国最疯狂的杠杆玩家,上千亿元的永续债在会计上都净资产化了,净资产里还有很多是公允价值,真实杠杆率不知道加了几十倍。”关于政治资源风险,他谈到了当时正在被查处的一家此前风头无两的大型保险集团,并称恒大最大的风险是政治资源风险,大于财务风险和经营风险。最后,他总结道:“港股市场不喜欢这种激进公司,所以估值压得极低,都是按破产清算价来估值的。投恒大算是风险投资,不算价值投资。”

  “释老毛”讲的杠杆风险、多元化风险市场都耳熟能详,所谓“政治资源风险”,则多为坊间茶余饭后的谈资,捕风捉影,或有或无,难以验证,所以上不得台面,在投行分析师的正规研报中是不会出现的。

  5月4日,趁着回购后的余热,中国恒大在月度简报中释放利好,称已赎回50%永续债,金额为561.8亿元,全年将赎回70%永续债。公告同时显示,恒大4月销售额378.5亿元,销售均价10 258元/平方米。前4月累计销售额1447.8亿元,同比增长63.17%。

  次日,花旗银行立即发布一份新的研究报告称:2017年将是中国恒大收获之年,同时将该公司目标价从8.68港元/股上调到10港元/股。随后,野村证券加入看多阵营,将中国恒大目标价上调至9.95港元/股;中资海通证券则将中国恒大目标价升至12.20港元/股。

  不过,恒大释放的所谓利好,并非所有投行都买账。5月6日,长期坚持唱空中国恒大的摩根大通就发表了一份新研报,维持“跑输大市”评级,目标价5.20港元/股,比当时的市场价低30%,摩通给出以下三条理由。

  (1) 摩通称中国恒大引入战投来偿还永续债,所付出的潜在费用反而比永续债利息更高。报告称,按照恒大地产对战投的承诺协议,战略投资者将在2017年至2019年相继获得32亿元、41亿元、44亿元的分派利润,意味着赚取的收益分别达到11%、14%、15%,比当时10%的永续债还高,所以得不偿失。

  (2) 摩通分析师根据恒大年报里的在建面积和开发中存货的价值,简单推算出恒大存货平均成本由2015年的5600元/平方米增至2016年的7200元/平方米,并假设2017及2018年销售均价与2016年的8355元/平方米大体持平,由此推算出每平方米毛利将大降1000元,毛利率由26%跌至一半。

  (3) 摩通指责恒大支付给行政总裁夏海钧2.7亿元的薪酬过高,远高于万科、碧桂园以及长和等同行。称长和的利润是恒大的5倍,而夏海钧的酬金竟比长和的行政总裁高。

  摩通分析师给出的三条理由令一些专业投资者啼笑皆非,并立即遭到雪球球友反驳:第一条,如果你承认战投将分得32亿元、41亿元、44亿元利润,那就意味着你承认恒大地产3年888亿元的利润承诺能实现,那你还给出5.20港元/股的目标价,对应区区580亿元人民币的市值?再者,你为什么说300亿元战投就是直接用来还永续债的呢?为什么不说恒大是用账面上原有的现金来还永续债以节省利息支出,而用300亿元战投充实权益资本以降低净负债率?另外,恒大当年之所以没有像多数同行那样广泛采用股权合作方式拿地,而是主要使用永续债,正是因为永续债的成本低于权益合作成本,当时你为何对此只字不提,只片面强调永续债会增加净负债率呢?你这不是选择执法,哪壶不开提哪壶吗?摩通的第二条理由更是被指犯了非常低级的错误,事实上,随着恒大项目布局从三四线城市回归一二线城市,销售成本上升,销售均价也是逐年大幅提升的,2017年3月和4月的销售均价已经稳定在10 000元/平方米以上了,摩通分析师居然会假设2017年销售均价与2016年大体持平。至于第三条更是无理取闹,不值一驳。

  有恒大小股东甚至毫不客气地指出:能够在专业研报中这样自相矛盾、选择执法、刻舟求剑地误导读者,唯一的解释就是来自做空客户的压力太大。据披露易数据显示,中国恒大这轮回购前后,在摩根大通开户的客户持有的中国恒大仓位从2亿股锐减到1亿股,减少的1亿股不是卖出了就是借出卖空了。这些客户会觉得,我听你的建议做空了恒大,如今被套了,你就要对我负责。
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