价值投资经典战例之中国恒大
(四、年度涨幅458%雄冠港股)
  (一) 原来是“大刘”

  2017年7月4日,千呼万唤的神秘买家终于露出真面目,香港上市公司华人置业集团(HK.0127)自愿公布:以总代价69亿港元从公开市场累计买到了5.80亿股中国恒大股份,占其已发行总股本的4.43%。

  华人置业的老板不是别人,正是叱咤风云的香港大亨刘銮雄,人称“大刘”。刘銮雄的信条是:“对别人好点,不会吃亏。”做生意时,他也这样。熟悉的人称,大刘有时候不太看重投资回报,更讲究“有钱齐齐搵,有难齐齐当”,意思是有钱一起挣,有难一起担。

  2008年,恒大地产上市不成遭遇现金流危机,许家印到香港求助郑裕彤家族时,经常与几位富豪一起打锄大地,其中就有刘銮雄。2009年恒大地产上市前夕,他便和郑裕彤、张松桥一起,成为恒大的基础投资者。2010年初,他两次认购恒大发行的企业债券,总额高达7.5亿美元。2011年,他旗下的华人置业又以5亿美元购得恒大在江苏启东项目49%的股权。两年间,仅股票和债券,刘銮雄投资恒大的总金额就接近50亿元人民币。

  2012年9月,华人置业因资金周转需要,把江苏启东这个项目49%的股权原价转手给日本一家投资基金,这时,启东项目一期刚刚开盘。后来直到2013年12月,恒大才以5.5亿美元的代价从日本投资基金手中赎回这些股份。整个三方交易,跨时两年半,表面看相当于项目股权合作,实际上更像一次抵押借款,这笔融资对当时资金紧张的恒大帮助很大。表面上看,恒大仅付出10%的利息成本,占了大便宜,而刘銮雄则像是义务帮忙了。后来,这个启东恒大海上威尼斯项目销售非常火爆,大获成功。

  2015年之后,恒大地产的业务蒸蒸日上,而刘銮雄则因身体欠佳,开始着手收缩内地业务,双方开始了反向交易。2015年7月,恒大斥资65亿港元收购华人置业在成都的华置西锦城、华置都汇华庭、华置广场3个住宅和商业办公楼项目及一笔私募基金。10月,恒大再以70亿港元的总代价收购重庆江北区御龙天峰商住项目的全部股权,华人置业在这个项目中拥有25%的股份。11月12日,恒大又以总代价125亿港元向华人置业收购位于香港湾仔的美国万通大厦,创香港近年最大一笔写字楼整体收购纪录。这笔看起来有些昂贵的交易被一些投资者认为是许家印对刘銮雄“投桃报李”,不过该笔交易采用6年分期付款,并不会对恒大的现金流带来太大压力。

  由于有多年的合作基础,刘銮雄对许家印和恒大地产应该是非常了解和信任的,他显然不会理会投行及媒体对恒大的那些耸听危言。通过上述反向交易套现大笔现金后,当时一度被传言病危、每周洗肾三四次的刘銮雄自然会考虑资产处置和再投资的问题。2016年底成功做了换肾手术后,刘銮雄的健康状况明显好转。在2017年4月份一次接受采访时,记者问他可想再创事业高峰?大刘坦言:“我不知道,我也不敢说,因为健康才是第一;第二,我现在用多点时间陪家里人,多过我去搵钱。因为无论我多挣多少,或者我少挣多少,我都不会去用了。”大约一个月后,66岁的大刘竟然又使妻子怀孕了。而与此同时,华人置业正在暗中大笔吸纳中国恒大的股票。也许,刘銮雄觉得,与其自己再花精力赚钱,不如投资年富力强的许家印省心省力,事半功倍。

  2017年7月19日午间,华人置业刊发公告,称以总代价81亿港元从公开市场累计买到了6.55亿股中国恒大股份,占其已发行总股本的5.00%,正式举牌。举牌后,按照交易所要求,持股每上下变动1%,都必须公告。

  令空头绝望的是,举牌后,刘銮雄买入中国恒大的脚步并未停下。7月26日,中国恒大暴涨18.08%,首次突破20港元整数关口,收20.90港元,全天成交1.52亿股。7月27日,再接再厉,涨13.88%,收23.80港元,成交1.81亿股。事实上,扣除许家印夫妇和刘銮雄的持股,当时中国恒大的流通股只有20亿股出头,每天的换手率还是相当高的。此外,截至7月28日,中国恒大累计卖空3.40亿股,比6月底再减少1.02亿股,这意味着空头净买入了1.02亿股,对股价在1个月时间内再涨50%多是有推动作用的。

  2017年8月中上旬,中国恒大股价回撤到18.50港元一带企稳整理,每天的成交量降至2000万股以下。8月21日则重新放量上攻以迎接中期业绩发布,单日暴涨17.90%,收22.00港元。

  (二) 中期业绩成为压垮空头的最后一根稻草

  8月28日,中国恒大发布了史上最为靓丽的中期业绩。

  损益表方面:2017年上半年结算收入1880亿元,同比增长114.8%;毛利率高达35.8%,远超上年同期的28.3%;核心净利润总额273亿元,同比增长249.6%;归股东净利润188.3亿元,同比增长833.6%。当然,同比过高的增长率往往是因为上年同期业绩较差、基数较低。不过,从营收、毛利、净利润的绝对额来说,各项指标无不大幅甚至成倍超出一年前各大投行的预测值,让脸皮较薄的分析师感到脸上火辣。大超预期的业绩使市场相信,许家印对战投3年888亿元的利润承诺绝非吹牛,而且很有可能超额完成。

  资产负债表方面:截至2016年底的1129亿元永续债,半年时间被全部还清,合并报表净负债率从2016年底的432%(永续债算债)下降到2017年6月底的240%。在业绩发布会上,夏海钧博士还对资本市场做出了未来3年中国恒大降低净负债率的承诺:到2018年6月底,净负债率降至140%左右;到2019年6月底,净负债率降至100%左右;到2020年6月底,净负债率降至70%左右并长期维持。

  此外,在被问及恒大地产与深深房重组进展时,夏海钧出人意料地地宣布:由于社会资金积极踊跃,恒大地产正在引入第三批战投,预计规模300亿~500亿元,估值将比前两期有所提升。

  业绩公布后第二天,大刘“火上浇油”,中国恒大股价再涨11.84%,突破25.00港元关口,收25.50港元,全天成交1.61亿股。当晚,华人置业公告:已持有中国恒大股份7.66亿股,占已发行股份的5.83%;同时,刘銮雄夫人陈凯韵也以个人名义买入了3500万股中国恒大股票,占0.27%。两相合计,已达6.10%。

  亲眼看到恒大靓丽的业绩后,一些空头大为震惊。按照海外机构投资者的习惯,不见兔子不撒鹰,不见棺材不落泪,任你吹得天花乱坠,我只认审计过的财报。事已至此,部分空头愿赌服输,果断缴械投降。从8月25日到9月1日这一周,空头净回补中国恒大8500万股,累计卖空余量从3.17亿股大降至2.32亿股的相对低位。

  9月21日,中国恒大股价收30.40港元,首次突破30港元整数关口。10月3日,华人置业公告披露,持有中国恒大股份比例达到6.00%;而刘銮雄夫人陈凯韵的持股比例也从0.27%增加到0.76%。10月19日,华人置业与陈凯韵合计持股比例达到7.00%。

  事后看,中国恒大股价于10月25日盘中达到阶段性高点32.50港元,与2016年底的收盘价4.83港元相比,最大涨幅高达573%。到2017年底的收盘价是26.95港元,年度涨幅458%,高居香港股市年度涨幅榜第一。而且这一年,中国恒大股价的暴发,也带动了整个内房板块的估值修复,其中融创中国全年涨幅414%、碧桂园涨253%、雅居乐集团涨229%……不翻倍都不好意思说自己是内房股。

  (三) 三期战投600亿元

  按照最初恒大地产与深深房A的重组计划,只需引入300亿元战投,就既能满足重组后公众持股不低于10%的要求,也能显著降低恒大地产的净负债率。然而令所有小股东甚至连许家印都始料未及的是:由于社会资金的积极参与,最终前后三轮一共引入1300亿元的战投,不但极大地降低了恒大的净资产负债率、增厚了净资产,也较大幅度地摊薄了中国恒大的股东权益。作为一家民营企业,1300亿元的天量股权融资,史无前例。

  2017年11月6日,中国恒大(03333.HK)公告称,恒大地产第三轮战略投资者增资协议签署,新引入资金600亿元,金额之大又一次超出了市场预期。而且,第三轮战投名单中亮点颇多。其中,新晋世界500强苏宁电器集团一次性投资200亿元,让人联想起一个半月前,许家印亲自拜访苏宁集团总部时与张近东喝交杯酒的画面。此外,第一轮已投资了30亿元的地方国企山东高速集团追加投资200亿元,合计230亿元;老牌世界500强深圳正威集团投资50亿元。

  与前两轮投后估值2680亿元相比,第三轮战投投前估值提升到了3651.9亿元,这意味着前两轮战投在不到一年的时间里已经升值了36.3%。估值提高的主要依据是大幅增长的净资产价值(NAV),而NAV的提高来自一年来新购土地储备的贡献和原有土地储备升值。与此同时,恒大方面对战略投资者的业绩承诺也大幅提高,2018至2020年,恒大地产给出了3年归母扣非净利润1650亿元的新承诺。如表8.2所示,对比此前2017至2019年3年合计888亿元的净利润承诺,新承诺除保持2017年的243亿元不变外,将2018年的308亿元提高到500亿元,将2019年的337亿元提高到550亿元,并新增2020年净利润承诺600亿元,2017至2020年4年合计1893亿元。

  表8.2 中国恒大对三轮战投的业绩承诺亿元

  项目 2017年 2018年 2019年 2020年 合计

  对第一、二轮战投的净利润承诺 243 308 337 888

  对第三轮战投的净利润承诺 243 500 550 600 1893

  至此,恒大地产通过三轮战略投资总计引入1300亿元,投后估值提升至4251.9亿元,中国恒大(HK.3333)持有的恒大地产的股权进一步摊薄至63.46%。在主要战略投资者中,山东高速占5.67%,苏宁电器集团占4.70%,深圳市政府全资控股企业深业集团占1.76%。
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  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
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