价值投资经典战例之中国恒大
(五、大幅超额完成业绩承诺)
  (一) 百亿损失谁负责?

  截至2017年12月29日,中国恒大累计卖空降至2.02亿股,相较于4月底回购结束时的6.27亿股峰值,减少了4.25亿股。有投资者估算,2017年,已回补的空头大约损失了60亿港元,未回补的空头浮亏约40亿港元,两块合计大约100亿港元,远超恒大上市以来空头累计卖空获利总和。辛辛苦苦做空多年,到头来竹篮打水一场空,偷鸡不成蚀把米,赔了夫人又折兵。

  数年来,恒大的做空者主要是海外对冲基金。他们远离中国,客场作战,没有太多时间、精力进行一手深入调研,决策依据主要是外资大行那些出自名校高才生之手的研究报告。然而这一次,令他们非常不解的是,一众外资大行分析师为何会对以中国恒大、融创中国、碧桂园为代表的民营内房股集体误判?又为何错得如此离谱,对业绩变化毫无前瞻性?

  回顾历史,2016年10月,内房板块发生了两件大事,本应足以引起空头的警觉。一是月初的中国恒大公告建议重组,公开对未来三年营收和利润做出数倍于投行预测值的承诺;二是下半月,融创中国董事长孙宏斌从银行借了28亿港元,以比市场价高出18.85%的价格认购公司4.53亿股新股。再后来,中国恒大旗下地产业务在内地引入300元亿首期战投的投前估值高达1980亿元,是其母公司市值的3倍。就在这种情况下,众多外资投行地产分析师仍然表现得麻木不仁、无动于衷,一如既往地唱空并建议客户做空,最终给客户酿成数以百亿港元计的巨额损失。而另一边,借钱增持的孙宏斌一举浮盈百亿港元,大举买入中国恒大的刘銮雄浮盈百亿港元,长期坚守恒大、融创等内房股的小股东们获利上千亿港元。

  给客户造成这么大的损失,那些常年唱空内房股的投行地产分析师自然难辞其咎,有些人甚至没有改正错误的机会了。算上3月份就走马换将的德银,2017年下半年,瑞信、瑞银等多家香港外资大行撤换了首席地产分析师。接手的新人则迅速甩掉了前任的包袱,大幅调升内房股目标价。例如12月2日,新上任的瑞信地产行业分析师将中国恒大的评级由“跑输大市”升至“中性”,目标价从8.60港元/股直升至29.80港元/股。他同时把融创中国的目标价由10.00港元/股调升至37.90港元/股,而他的前任两个月前才刚把融创中国的目标价从3.40港元/股调到10.00港元/股。几天后,新上任的瑞银首席地产分析师也将中国恒大的目标价调整到24.36港元/股。

  到2017年底,所有中外投行都把中国恒大的目标价调整到20~33港元/股,同时,融创中国、碧桂园等内房龙头股的目标价也被成倍提高。经历整个内房股暴涨过程的投资者不禁要问,到底是投行目标价牵引股价,还是股价牵引投行目标价?或许答案还是格雷厄姆那句老话:“股票市场短期是投票机,长期是称重器。”即长期由企业的业绩基本面决定,短期就看多空双方谁的钱更多。恒大从上市到2016年,都是空头的钱更多,而2017年的恒大,显然是多头的钱更多。

  即便到了2018年,刘銮雄对中国恒大的增持并未停止。2018年4月4日,华人置业和陈凯韵分别持股6.5%和1.5%,合计达到8%。2018年8月23日,两者合计持股又达到9%,其中华人置业6.57%,陈凯韵2.43%。华人置业和陈凯韵对中国恒大的合计持股应该不会超过10%,因为一旦达到10%,就不会被视为公众持股了,那样中国恒大的公众持股比例就达不到交易所规定的最低要求了。此外,一旦两者开始减持中国恒大股票,低于9%后就必须公告。

  每每被问及为何投资中国恒大股票,以及打算持有多久的问题,陈凯韵都表示十分看好恒大的经营前景,满意其丰厚派息,如果将来股价能升到满意的位置,也不排除减持卖出。

  (二) 2017年大幅超额完成业绩承诺

  2017年年报:中国恒大实现并表营业收入3110.2亿元,同比增长47.1%;毛利率36.0%,位居行业前列,同比提高8个百分点;并表核心净利润总额405.1亿元,同比增长94.7%;核心净利润率13.0%,创公司历史新高;含非经常性损益的净利润总额370.5亿元,同比增长110.3%;归母净利润243.7亿元,同比增长378.8%。

  需要指出的是,这里的归母净利润243.7亿元,与对战投承诺的2017年“恒大地产归母扣非净利润243亿元”并非同一口径。因为引入战投后,中国恒大(HK.3333)只占恒大地产63.7%的股份。与战投承诺最为接近的净利润口径是中国恒大的并表核心净利润405.1亿元,差异只包括中国恒大多元化业务损益,以及除战投外归其他少数股东的净利润,合计影响不超过10%。也就是说,2017年,恒大差不多超额50%完成了对战投的利润承诺。

  由于1300亿元战投的引入,以及约400亿元的净利润释放,中国恒大的账面净资产总额从2016年6月底的660亿元(永续债算债)迅速增加到2017年底的2422亿元。账面净资产的大幅增长直接加大了分母,使得中国恒大截至2017年底的净负债率进一步下降到183.7%。

  (三) 2018年荣登行业利润、纳税榜首

  如果只是一年超额完成业绩承诺,第二年就不行了,那空头可以喊冤并伺机报复。而当中国恒大2018年的年度业绩发布后,空头应该可以心服口服了,那100亿港元,输得不冤。

  2018年全年,中国恒大并表营业收入4662.0亿元,同比增长49.9%,行业第一;毛利率保持36.2%高位,在龙头房企中仅次于中国海外发展;并表核心净利润总额783.2亿元,同比大增93.3%,大幅领先同业;归母净利润373.9亿元,同比增长53.4%,与中国海外发展、碧桂园、万科同处第一集团。龙头房企2018年利润指标如表8.3所示。

  表8.3 2018年主要房企利润榜

  排名 公司简称 核心/扣非净利润总额(并表口径)/亿元 归母净利润/亿元

  1 中国恒大 783.2 373.9

  2 万科 492.7 337.7

  3 碧桂园 480.5 346.2

  4 中国海外发展 330.7 381.7

  5 保利地产 261.5 189.0

  6 融创中国 222.8 165.7

  与恒大对三期战投承诺的2018年归母扣非净利润500亿元相比,与之最接近的并表核心净利润总额口径,实际完成783.2亿元,再次超额50%以上。而且在2019年3月26日举行的中国恒大2018年年度业绩发布会上,许家印很有信心地表示:起码未来5年,恒大的各项(年度)经营指标不可能下降,除了净负债率。这意味着大幅、超额完成对战投的业绩承诺把握很大。

  在所得税方面,中国恒大2018年纳税602.2亿元,同比增长49%,绝对金额遥遥领先同行(见表8.4)。房地产行业的所得税主要包括两方面:企业所得税和土地增值税。其中,土地增值税是房地产行业特有的税种,采用类似个人所得税的累进税制,在本书下篇中会有较为详细的介绍。

  表8.4 2018年中国主要房企纳税排行榜亿元

  排名 公司简称 企业所得税及土地增值税(并表口径)

  1 中国恒大 602.2

  2 万科 378.0

  3 碧桂园 310.2

  4 华润置地 244.5

  5 保利地产 228.9

  6 中国海外发展 221.1

  7 龙湖集团 165.9

  8 融创中国 112.2

  9 雅居乐集团 110.4

  10 世茂房地产 103.3

  需要说明的是,由于中国恒大和中国海外发展这两家房企几乎所有项目都绝对控股,因此合并报表口径更能充分地反映其营业收入、核心净利润总额、纳税总额这些指标。而万科、保利、碧桂园、融创皆有一些小股操盘的项目没有并表,导致相关指标略有低估。不过,无论怎样,中国恒大都会是2018年营业收入、核心净利润总额、净利润总额、所得税总额当仁不让的行业冠军。此外,在归母净利润口径下,中国恒大之所以以微弱劣势屈居中国海外发展之后,排名第二,一是由于恒大的战投不分摊汇率变动产生的几十亿元浮亏,二是因为中国海外发展计入了较多的投资物业公平值收益。

  资产负债表方面,2018年底,中国恒大的有息负债总额自上市以来首次下降,净负债率也从一年前的184%进一步下降到152%。其实在2018年6月底,该指标本已下降到127%,由于下半年连续收购新能源汽车相关资产而有所反弹。许家印表示,恒大将继续按照承诺将净负债率降到行业平均水平之下。
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