价值投资经典战例之中国恒大
第十章 恒大为什么是好公司(一、好公司,一见钟情)
  (一) 离开华为,转型投资

  2010年3月15日,是我有意选择的考勤截止日,距离1999年3月16日到华为报到,整整11年。

  常有人问我,华为这么好,为什么离职?坦率地说,最主要的原因是:华为的主航道是研发和销售,这是直接创造价值的两大环节,公司在待遇和晋升机会上向主航道的员工倾斜,是合理而公平的,而不走主航道的我,在职业晋升通道上是受限制的。我的专业背景是数学和企业管理学,做不了研发;我不喜欢烟酒应酬,只会哑巴英语,所以不愿意也不擅长做国内或海外的客户经理。在华为的11年,虽然中间也曾短暂做过光传输产品行销经理和IT解决方案专员,但真正能让我热爱并发挥特长的,是前3年的市场计划岗位和后5年的商务及利润管理工作,这两者都不是主航道。

  离职前两三年,我的脑海里一直在酝酿一种理想化的职业生涯规划,即每8~10年为一个阶段,从事某项自己热爱的事业,每两个阶段中间则休息两年,充充电,为转型做准备。不过离职也不能说走就走,也要等待恰当的时机,于是在华为效力了11年。

  在规划第二阶段的事业方向时,我特别强调,一定要走所在行业的主航道。最初设想的发展方向主要有两个:一是管理咨询,二是金融投资。离职后,经过对相关行业的了解和比较,我先排除了管理咨询,再排除了投资的卖方(即券商分析师),又排除了一级市场股权投资,最后锁定到二级市场股票投资上,并选定了巴菲特式价值投资之路。我发现,这项事业能充分施展我在知识、技能和工作经验等方面所有的优势,几乎没有浪费。从定性角度,巴菲特式价值投资要投好公司,而我有企业管理学的理论知识和华为的工作经验,对中国好公司有比较深刻的理解。从定量角度来看,价值投资对企业估值的核心就是从外部预测企业未来的利润,而我既有数学的基础、精通管理会计,又在华为从事过8年的市场预测和利润管理工作,可谓高度相关。

  赋闲在家的这段时间里,我去了西藏、新疆,带着父母多省自驾游;阅读了几十本投资相关的书籍;在华尔街英语学校上了两年课,告别了哑巴英语;花一年时间自学CFA(Chartered Financial Analyst,特许金融分析师)并通过二级考试,大体相当于一个没有毕业论文的金融学硕士学位;和夫人孕育了宝宝,全程陪伴产假……

  到2012年9月份,我从华为离职已经两年半了,做好了开启股票价值投资事业的准备。因为读过但斌老师的专著《时间的玫瑰》,获益匪浅,于是准备了一份简历,把过去两年对宇通客车(600066.SH)的研究成果整理成一份报告,就去毛遂自荐了。承蒙但斌老师不弃,我有幸加入深圳市东方港湾投资管理股份有限公司工作学习,担任研究员。直到这时,我才开始接触港股。

  (二) 初识恒大因足球

  2013年1月11日,国元证券在深圳组织了一场香港上市公司路演活动,邀请大客户和二三十家上市公司的投资者关系负责人面对面交流,我也跟着同事们一起去参加了。当天上午的活动分散在十几个房间,每个房间由一家上市公司连续交流三场,一场一小时,机构投资者有选择地参加,每场听一家感兴趣的公司。前一天看到会议议程时,我就特别注意到与会上市公司中有一家“恒大地产(HK.3333)”。咦?莫非跟广州恒大足球俱乐部有什么关系?一查,果然,广州恒大足球俱乐部正是恒大地产集团的全资子公司。

  当时,我已经是广州恒大的忠实球迷。其实在2011年以前,我只是中国国家队和家乡那支中超球队的球迷。虽然中国男足国家队给球迷带来的失望和痛苦远多于幸福和快乐,虽然家乡球队小本经营、不思进取,还不时踢默契球,甚至曾故意连续输球做掉主教练,但或因爱祖国、爱家乡,我还是主要看他们的比赛。但是,2011年7月以后,隔壁城市广州恒大队的优异表现吸引了我,渐渐地每场必看。到2012年,初登亚冠舞台的广州恒大队首次亮相就在客场5:1横扫韩国王牌劲旅全北现代,我彻底被征服,从此“转会”成广州恒大的球迷。

  球迷看球,说到底还是要追求快乐,不是为了长期受折磨,国家队没得选,俱乐部还是可以选择的。那段时间,全国无数“死了心”的老球迷,因为广州恒大而重新关注中超联赛。广州恒大5年夺亚冠的宏伟目标和与之配套的大手笔资金投入震撼了我,也使所有恒大球迷内心有了盼头。此外,广州恒大独树一帜的管理和激励制度让我眼前一亮,包括严格执行的“三五队规”,保障主教练绝对权威的一系列制度,以及全世界独一无二的输球倒扣奖金的制度。既有远大抱负,又有强大执行力,严格按制度管理并赏罚分明,这不正是教科书上一切优秀团队的共性么?虽然当时我并没有投资港股,甚至不知道恒大集团的主业是房地产,但以我企业管理专业背景和在中国最杰出的企业华为工作过的经验告诉我:恒大是家好公司!广州恒大足球俱乐部能取得成功!

  来不及提前做功课,第二天我就直接走进恒大地产路演的房间。代表恒大方面出席的是投资者关系负责人陈奋先生和一位香港籍财务经理。陈奋三十出头,一米八的身高、年轻帅气,金丝眼镜、文质彬彬,西装笔挺、风度翩翩。陈奋首先向投资者介绍公司:恒大聚焦民生地产,深耕二三线城市;共有218个项目,土地储备1.47亿平方米,平均楼面地价648元/平方米;采用中央集权式的标准化运营管理模式,统一采购,全国配送,快速开发,精装修交楼…… 然后是回答投资者提问,我问不出专业问题,只问了个足球的问题。一场路演结束,意犹未尽,我决定不去其他会场,留下来再听一场。听完第二场,我还是没有动,又听了第三场。唯一连听三场的我,也引起了陈奋的注意。会后,双方交换了名片,陈奋礼貌地邀请我有时间来公司参观调研。

  (三) 真正的高成长

  回来后,我立即访问了恒大地产集团的官方网站。首先看到的是“恒大”二字的含义,顿觉大气磅礴:“古往今来连绵不断,曰恒;天地万物增益发展,曰大。”有时候,企业的名称,可以使人感受到企业家创业时的豪情,就像“华为”二字,意指“中华有为”,令热血青年心潮澎湃。继而看到“民生为本、产业报国”“雄关漫道、携手同跃”的董事长寄语不禁有所感慨。当年毕业时,我放弃世界500强的外企职位而选择华为,除了薪酬高、喜欢深圳,也有产业报国的情怀。随后看到“质量树品牌、诚信立伟业”的企业宗旨,“艰苦创业、无私奉献、努力拼搏、开拓进取”的企业精神,“精心策划、狠抓落实、办事高效”的企业作风,不觉联想到华为企业文化中“以奋斗者为本”“不让雷锋吃亏”“烧不死的鸟是凤凰”那些铿锵字句。恒大集团官网上这些似曾相识、让人倍感亲切的话语,使我加深了对这家企业的认同感。一般人可能对这些口号没有太多感觉,甚至觉得空洞、肉麻,但我在华为11年的经历告诉我,中国真的有志在千里的企业家,有融入员工血液的狼性企业文化,有为中华之崛起而奋斗的一大群人。

  很快我查到恒大地产上市前后的历年销售数据:2007年合约销售32亿元,2008年60亿元,2009年上市当年303亿元,2010年504亿元,2011年804亿元。看到这样的成长轨迹时,我立即联想到了早期的华为。成立于1988年的华为,在1992年销售额首次突破了1亿元,随后迎来了爆发式增长,1993年4亿元,1994年8亿元,1995年15亿元,1996年26亿元,1997年41亿元,1998年89亿元,我入职的1999年是120亿元,随后的2000年达到220亿元。有时看到A股上市的一些所谓成长股,在企业规模还很小的时候,营收和利润的复合增速不过百分之二三十,我不禁喷道:“这也叫成长股?”或许只是因为它们太小,离天花板还太遥远,才被称为“成长股”罢了。

  2012年由于严厉的行业调控,恒大地产的销售增速看起来也大为放缓,全年销售额923亿元,同比增长15%。当年房地产行业同比增长9%,万科同比增长17%。恒大的高速增长期是否到头了呢?我当时并没有简单地下结论,因为在2001年和2002年IT泡沫破裂时期,华为的销售额也曾徘徊两年,2001年225亿元,2002年221亿元。不过2003年行业复苏后,华为就以317亿元的销售额重拾升势,开启了新一轮的高增长。恒大地产是否能恢复高增长,还有待进一步研究。

  (四) 业绩可预测

  在查阅恒大地产历年财务报告时,我发现了一个现象:地产企业的报表营业收入较合约销售额有明显的滞后性。以恒大地产为例,2009年至2011年的合约销售额依次为303亿元、504亿元和804亿元,而报表营业收入分别只有57亿元、458亿元和619亿元。我又看了万科和保利的年报,这种滞后现象也非常明显。结合自身买房经历,自行脑补一下就想明白了。2004年我在深圳首次置业时,买的是尾盘现房,交完首付办好按揭后就拿钥匙装修了;而2006年10月二次置业时买的是期房,办好按揭、月供后一年多,到2007年底才交楼入住。现实中,国内地产商每月披露的合约销售数据中大部分都是预售合同,只有小部分是现房销售合同,而按照当时地产行业的会计准则,房子只有交付给业主后才算完成所有权转移,地产开发企业才能确认收入。我买的第一套房,从合约销售到报表确认营业收入的时间间隔可能只有一两周,而第二套房,时差在一年以上。

  看到房地产行业的这一特性,我心中暗喜。因为有合约销售额这一前瞻指标,滞后的营业收入和利润数据就好预测多了,而预测正是我的强项。1999年进华为后我的第一个岗位就是市场计划,主要职责就是预测某条产品线所有产品每个月的订货数量和要求交货数量,用以指引供应链采购和生产备货。其中的订货数量以华为与客户签订销售合同为准,要求交货数量则以设备生产好从华为工厂发出为准。我的工作就是跟踪已经立项的在谈项目,预测签单的时间和数量范围,先做出未来几个月的订货数量预测,再根据从签单到交货时间差的统计规律,推导出未来各月的要求交货预测。当时我的一项研究成果,就是发现订单从订货到要货的时间间隔服从对数正态分布。

  做价值投资其实就是赚预期差,买入未来实际业绩远好于市场预期的企业股票,卖出未来实际业绩不及市场预期的企业股票。所谓某支股票的市场预期,就是股市里所有关注这支股票的人,对其未来业绩预测的加权平均值,权重的大小,取决于各人可投入的资金。价值投资者要想赚钱,就要利用市场的错误预期,比市场预测得更准确。现实中,10年以上只能畅想不可预测,5年以上只能大致拍拍脑袋,靠谱地预测出未来3年的净利润至关重要。如果连3年都看不清,那就不能叫投资了,而是投机或赌博。

  我很快意识到,房地产行业,是业绩相对容易预测的行业之一。一是前面提到的,合约销售数据是报表营业收入的领先指标,通常领先一到两年;二是房地产行业拿地又领先于合约销售若干年。开发商盖房子首先要买地,而土地成本往往是房屋建造成本中最重要的部分。对大型开发商来说,建筑安装成本、利息成本、营销和管理费用都能控制在一定范围内,决定利润的主要就是地价和售价。开发商一旦拿到土地,地价就锁定了,变数就只剩售价,利润预测就容易多了。通常,开发商从拿地到预售,在有些城市最快半年,有些城市最快一年多,如果囤地暂不开发,时间间隔可能长达数年。而即便拿地后很快预售,但受制于工期,以高层住宅为例,从拿地到交楼确认收入,通常需要3年时间,最快也要两年半。这意味着,房地产企业今天交楼结算确认的营业收入,其地价成本早在3年前就锁定了,其销售价格,平均在一年多以前就能够知道了。房地产行业的上述特性,决定了未来3年的业绩具有很强的可预测性。

  (五) 迫不及待地买入建仓

  进一步,我又查阅了恒大地产上市后历年的归股东净利润数据:2009年是11亿元,2010年80亿元,2011年118亿元。虽然毛利率有起伏,3年依次为34%、29%、33%,但净利润总额基本随着营业收入的增长而增长。在2011年只结算了619亿元营业收入的情况下,就产生了118亿元的净利润,那当2012年约900亿元合约销售额一两年后转为营业收入时,毛利额和净利润理应更高。如果恒大地产的合约销售能够恢复较快增长,净利润较大概率能长期保持增长趋势。但是,2012年底,恒大地产的市值只有640亿港元,折合人民币516亿元,相对于2011年净利润,只有4.4倍静态市盈率,与当时我股票池中其他行业的A股、港股蓝筹股相比,直观的印象是:“哇,好便宜!”即便在房地产行业内,在香港上市的内地龙头房企中国海外发展,年合约销售额与恒大地产相近,市值却高达2500亿港元,华润置地合约销售额不到恒大六成,却也有1200多亿港元市值。一家高速成长中的企业,竟然只给4倍多的市盈率,立即吊起了我的胃口。莫非,这会是一个绝佳的投资机会?

  印象中的好公司、销售高成长、业绩可预测的行业属性、匪夷所思的低估值,使我当即决定,正式开始研究房地产行业,并把恒大地产放入股票池,作为研究突破口。我的股票池,当时只有宇通客车、格力电器、贵州茅台、同仁堂科技、腾讯控股、新东方等少数几家。持仓的八成在A股的宇通客车和格力电器,两成在港股的同仁堂科技和少量的腾讯控股。贵州茅台之前有持仓,因为军委禁酒令和政府限制公款吃喝而卖出。

  2013年1月14日和15日,我迫不及待地在个人香港股票账户上,买入了第一批恒大地产股票,平均成交价4.53港元/股,仓位大约9%。1月16日,股价小涨2%。但1月17日一开盘,恒大地产就直接低开大跌7.1%,搞得我一头雾水。看了公告才知道,原来,1月16日晚,恒大地产向部分机构投资者配售了10亿股新股,增发价为4.35港元/股,较前一交易日收盘价折让6.5%。这段历史在本书第四章第三节曾有介绍,这里不再重复。总之,对于游戏规则还没搞明白就急着买入的我,瞬间“中招”被套自然是相当不爽。不过想到买得并不多,下跌正好可以加大仓位,也就安下心来继续去研究公司的基本面了。
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