价值投资经典战例之中国恒大
(二、知己知彼,百战不殆)
  (一) 空头怎么看?

  做投资,除了要熟知企业基本面,你还应该对对手的想法了如指掌。在发现恒大地产很有可能被市场严重低估之后,我迫不及待地想知道:为什么会如此低估?市场究竟在顾忌什么?有什么你不知道的坏消息?稍微一打听,在港股浸淫多年的资深投资者竟然都知道恒大,而且众口一词地认为恒大地产是一家危险的企业,绝对应该回避,说不定什么时候就倒了,还告诫我便宜绝不是买入的理由。很快,我在网上也了解到2008年恒大地产首次上市失败,现金流差点断裂的往事,了解到2012年6月被香橼做空的事件,也了解到资本市场近几年来对恒大地产的担忧主要集中在高负债发展和聚焦三四线城市这两点上。

  2010年之后,随着越来越多的一二线城市加入了限购的行列,全国商品房市场空间增速逐年放缓。到2012年,销售总额增速已经降到个位数,销售总面积更是负增长1%。行业空间见顶、调控加剧,使得当时国内外股票投资者普遍对中国房地产行业的前景非常悲观,大多数机构都清空了地产股。少数仍然配置内房股的海外投资者,也偏好中国海外发展、华润置地、万科企业这样低负债、有国企背景的开发商,觉得他们即便在楼市崩盘的情况下也不存在破产风险。对于风险偏好比较高的内地投资者,即便选择民营地产商,也主要考虑布局一二线城市的开发商,如融创中国、龙湖、富力地产,因为他们觉得一二线城市限购说明供不应求,但三四线城市却由于前几年供地过多,普遍出现了供过于求和库存积压的现象。于是,像恒大地产这样净负债率高、城市布局重心又在三四线城市的民营开发商的股票,专业投资者鲜有问津,买它的主要是贪便宜的业余散户。

  初步了解了市场的态度后,我当然不会就此放弃对恒大地产的研究,反而觉得,既然恒大的销售额能如此快速地增长,必有过人之处。市场公认的好公司很难有好的价格,争议大的好公司往往才是绝佳的投资机会。1999年我加入华为的时候,在外界眼中,华为也是一家非常神秘、充满争议的企业。应聘前,一位颇有见识的同学善意提醒我:“别去华为,华为很变态。”2000年前后,媒体曾为华为的高负债感到担忧,特别是如果员工持股发生挤兑,华为会瞬间破产。2006年到2008年,华为接连发生多起员工跳楼及猝死事件,引发全社会对华为狼性文化的巨大争议。2007年,为了规避新劳动法有关工作满8年不得随意解聘的条款,华为发生了7000名老员工“集体离职再入职”事件,也引起过轩然大波。不过,作为了解真相的华为内部员工,我们懒得与外界争辩,有时间还不如埋头干活儿。由于通信设备是B2B市场,不需要打广告,离公众比较远,华为又很低调,所以即便在通信设备领域已经取得了非常了不起的成就,国内还是有很多人不知道华为、不了解华为。直到后来,在B2C领域,华为智能手机大获成功后,知名度和美誉度才得到了空前的提升,华为才成为国内公认的王者、企业学习的标杆,批评、质疑的声音也就渐渐远去了。

  特别是当我看到香橼在做空恒大地产的报告中,连投资足球都被当成一项罪名时,作为企业管理专业市场营销方向的研究生和一名球迷,我明白这种指控显然是短视而荒谬的。当时,恒大足球每年投入几亿元就已经连续两年夺得中超冠军,并在亚冠赛场上打破恐韩症,成为亚冠冠军的有力争夺者,在全国球迷中获得了极高的知名度和美誉度,这种品牌宣传效果是几十亿元广告费都换不来的。既然这一点指控是不成立的,那会不会其他的“罪名”也不成立呢?我需要逐项深入研究,得出自己的独立判断。

  人就是这样,一旦预设立场,就会戴着有色眼镜看事物。当你对恒大有好感时,你就会觉得许家印是位有理想、敢拼搏的杰出企业家,会觉得恒大能度过2008年危机是许家印的高情商起了关键作用,会觉得投资足球是经典的品牌宣传案例;但如果你对恒大抱有先入为主的负面态度,你会觉得许家印就是个冒险家、暴发户,恒大没在2008年危机中倒下纯属侥幸,搞足球就是媚上邀宠、挥霍股东钱财。

  (二) 草根调研看项目

  在坐在电脑前逐条深入研究看空观点之前,我打算先去“草根调研”一下恒大的楼盘。所谓草根调研,就是不与上市公司事先打招呼,投资者直接去暗访上市公司的经销商、代理商、专卖店、大卖场、供应商、加工厂、客户等,获得局部的一手调研信息。具体到房地产行业,较为常见的草根调研形式就是以意向购房者的身份去开发商的在售楼盘实地考察,通过参观样板房、与置业顾问交谈等方式获取感兴趣的信息。

  我曾经是很喜欢实地看楼盘的。2004年首次置业时,决策很草率,第一天看第二天就买了。2006年选购改善住房时就用心多了,多个楼盘反复比较,做了不少功课。买完后还意犹未尽,看楼一度成为一项业余爱好。在2007年和2008年的周末,深圳推出的很多新盘我都亲自跑去看过。2013年春节前,我作为私募基金研究员,花了四五天时间,自驾走访了位于广州、中山、清远、东莞的8个恒大地产项目,获得了几点深刻印象。

  第一个印象就是欧式风格的园林美得像公园,每个楼盘都配有数千平方米的人工大湖。我曾经认为深圳住宅小区的园林已经很不错了,和中国北方城市的小区相比高出几个档次,但看过东莞南城恒大御湖项目一万平方米的人工湖后,我这个深圳人居然有了投资的念头。在寸土寸金的深圳,园林中是配不起这么大的人工湖的,而恒大的项目通常占地面积比较大,分多期开发,其中一期都会配有人工湖。当一期售楼处开放时,人工湖、园林景观连同样板间都已经建好,前来看房者怎能不怦然心动?

  第二个印象是精装修和性价比。除了独栋别墅,恒大的楼盘居然100%赠送精装修,没有毛坯房可卖,这对于已经有过两次装修经验的我来说,是可以想象的省时省力,虽然再买房我还是倾向于自己个性化装修。另外一点打动看房者的是,恒大的精装修房性价比颇高,比如号称1200元/平方米的精装修标准,售价却只比周边的毛坯房高六七百。虽然当时中国购房者中愿意选择精装修房的比例还不高,但对于这部分想买精装修房的客户来说,恒大的楼盘在很多片区都是独家选择。

  第三个印象是恒大的大多数项目不在市中心。中山的恒大绿洲项目当时还在市区边缘,周边还在建设中,新盘林立。东莞的3个项目只有一个在成熟闹市区,另外两个位于城南和城西的新区。清远恒大银湖城项目位于广州花都和清远市区中间的一个高速公路出口处,离花都二三十公里,主要面向广州客户销售,据说项目门口规划了轻轨站,几年后就可以直通广州,而5 000元/平方米左右的房价不到广州市区房价的一半。项目用地本来是荒山,我去参观时,后期用地里还有很多挖掘机在移山。清远另一个项目恒大金碧天下更是距离广州七八十公里,周边有些旅游景点,小区自带酒店及相关配套设施,很适合企事业单位外出召开会议,另一个卖点是建成开学不久的恒大皇马足球学校。由于位置偏远、地价极低,当时这个项目的售价只有4 000元/平方米出头。

  第四个也是最突出的印象就是标准化,恒大的楼盘真的就像一个模子刻出来的。完全一样的塔楼外立面,开着车从很远就能认出那是恒大的项目;完全一样的小区大门;完全一样的湖边四层楼会所;完全一样的亭台、雕塑、栏杆;样板间中完全一样的吊灯、壁纸、门把手。

  一圈调研下来,感觉广州、东莞、中山的楼市都还可以,清远市区则严重地供过于求,到处都是在售新盘,每平方米价格低至四五千元。不过好在,恒大并未在清远市区拿地,两个旅游地产项目都是面向广州客户的。

  这次草根调研,使我比较深刻地理解了恒大官网上所提及的那些发展战略以及陈奋在路演中所讲的内容,比如“标准化”“总部统一采购”“精装修”“普通住宅豪宅配套”等。套用我的工作经验和所学过的管理学理论,很容易得出以下结论:标准化战略可以最大限度地减少物料种类、增加单一物料的采购数量,从而通过总部统一招标、集中采购、统一配送来降低成本;精装修和普通住宅豪宅配套实际上是一种产品差异化策略,能使恒大的产品与竞争对手的产品区别开来;而最终打动消费者的,是突出的性价比,民生住宅是要让利老百姓的。

  对于投资者来说,房地产公司的一个最大好处是透明,你可以实地考察每一个项目,了解拿地成本和销售情况。银行就不同了,重点贷款企业名单是不透明的。后来几年,特别是成为自由投资人之后,我经常带着家人在国内自驾游,所到之处如有恒大楼盘,往往会作为一个景点去参观,前后看过50多个城市的100多个项目。

  春节后,我打电话给陈奋,约时间去公司调研。他在恒大集团香港办事处接待了我。这次我准备了一些问题,一个侧重点是企业文化和人力资源,比如员工平均年龄、离职率、薪酬水平及在行业中的竞争力、午休文化、加班情况、绩效考核、员工是否崇拜老板等。陈奋回答恒大加班非常普遍,新员工两年内的离职率比较高,不适应这种工作氛围的就会离开,但两年后就很稳定了,老员工非常崇拜许老板。我心中暗想,很好,华为也是这样。陈奋很奇怪我怎么会问这些问题,其他投资者都问土地储备、负债率那些问题,从没有人问这些。我跟他讲我出身华为,我判断好公司的一个重要标准是企业家和企业文化这些软的东西,而不单单是冷冰冰的财务指标。之后,我又询问了一些有助于我做收入、利润预测的问题,比如住宅建设周期、销售去化率、平均建安成本等。交谈中得知,陈奋曾是许家印的首任大秘,早年经常帮老板拎包,一起跋山涉水看项目。

  调研回来后,我很快把香港账户中的同仁堂科技全部换成恒大地产。2月底,恒大地产已占我个人账户总仓位的15%,加仓成本为4.00~4.35港元/股。不同行业的股票放在一起对比,性价比差得太远。为什么医药行业龙头不到20%的净利润增速可以享受20多倍的市盈率,而地产行业龙头更高的成长性却只有不到5倍市盈率,难道两者赚的不是同一种人民币?
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