价值投资经典战例之中国恒大
(三、好公司的“护城河”)
  (一) “烟屁股”还是好公司

  2010年从华为离职后,拜读了一系列投资经典名著。经过思考比较,结合个人优势,我没有在其他方向上试错,就直接走上了“巴菲特式”价值投资的康庄大道。投资有很多门派,派内又有分支,彼此之间并无高低贵贱之分,各有顶尖高手能在市场中长期获取超额收益,价值投资是其中一个比较主流的门派。

  价值投资的开山鼻祖是本杰明•格雷厄姆,有“华尔街教父”的美誉。在他之前,股票市场就是一个投机和赌博的场所。格老对投资和投机做了区分,他认为投资行为必须同时具备三个特征:以深入研究为基础,能够保障本金安全,追求合理的回报。三者缺一即为投机行为。格老所定义的投资,是狭义的投资,后来人们更习惯称之为价值投资。人们通常说的投资则是广义的投资,包括价值投资和格老所说的一切投机行为。“以深入研究为基础”指的是研究企业的基本面,并评估内在价值;“保障本金安全”的关键在于以显著低于内在价值的价格买入,比如“四折”,买得足够便宜,就有了“安全边际”,就能够容忍不太严重的误判,大概率不亏;“追求合理的回报”特别强调不能借钱上杠杆,不要幻想一夜暴富。

  沃伦•巴菲特年轻时是格雷厄姆的学生,对老师非常崇拜。不过,后来巴菲特与查理•芒格合作后,受菲利普•费雪成长股投资理念的影响,升级了自己的投资理念,自称为“85%的格雷厄姆+15%的费雪”。芒格曾挖苦格雷厄姆式的价值投资为“捡烟屁股”,看到地上抽剩的烟屁股,捡起来,抽几口就赶忙扔掉,不然容易烫手。格雷厄姆强调买便宜的公司,但不一定是好公司,也不会长期持有,往往四折买入,当股价回升到八九折时就卖出了。平庸企业如果长期持有,说不定哪天基本面突然恶化,比你的保守预期还差,原本买得再便宜也可能会亏钱。虽然这种“烫手”的现象不一定发生,但也经常发生。芒格曾说:“如果我知道自己会死在哪里,那我永远都不会去那里!”既然捡烟屁股经常烫手,那就最好不捡。

  巴菲特和芒格把格雷厄姆式价值投资进行了升级,强化了“深入研究基本面”,保留了“安全边际”,增加了“只买好公司”和“长期持有”,人们称之为“巴菲特式价值投资”。巴菲特有一句话很经典,诠释了这一转变和升级:“宁肯以合理的价格买入好公司,也不以便宜的价格买入平庸企业。”为什么要只买好公司?这是因为好公司“有下限”,业绩表现很难低于你的保守预期,却不时超出你的乐观预期,给你带来惊喜。这样,好公司的内在价值往往随着时间不断上升,加之以便宜的价格买入,就构成了“双保险”,亏钱就变得很难,赚钱则只是时间问题。

  (二) 好公司有“护城河”

  好公司之所以“有下限”,是因为有“护城河”,即竞争对手不花费数年时间、不投入巨额资金就难以复制的长期竞争优势。好公司的净资产回报率(Return on Equity,ROE)长期显著高于社会平均水平,通常在20%以上。由于资本是流动的,如果一个行业普遍很赚钱,就会吸引新的竞争者加入;如果一家企业很赚钱,就会引发竞争对手学习模仿。竞争的加剧和产品的同质化,会使这个一度赚钱的行业或企业的ROE向社会平均水平回归,通常是8%~10%。相反,如果一个行业的平均ROE远低于社会平均水平,就不会有新的玩家进入,还会导致部分玩家退出,供给下降,价格回升,剩余玩家的平均ROE向社会平均水平回归。但是,有“护城河”的行业和企业就不一样了,护城河能够阻止新的玩家进入这个行业,或者让竞争对手短期内无法模仿,从而形成某种垄断,长期保持高ROE。

  师从巴菲特的价值投资者,必备技能之一就是“识别好公司”,这通常需要三个步骤。第一步是筛选出那些过去5~10年平均净资产回报率在20%以上的企业。需要注意的是,不要直接采用财务报告上给出的净利润和净资产,账面净利率和净资产有时会被严重扭曲,需要先还原、再计算,关于这一点后面的章节会讲到。第二步是研究这些企业为何能取得如此优异的成绩,识别出他们有哪些长期竞争优势,即“护城河”。第三步则是判断这些长期竞争优势在未来5~10年能否保持下去,即“护城河”够不够宽、够不够深。

  巴菲特说:“如果你不打算拥有一只股票10年,就不要持有10分钟。”这句话并非要求你买入一只股票就一定要持有10年,而是指在买的时候能够对企业的未来10年充满信心,这种信心的来源就是企业既宽又深的“护城河”。实战中,哪怕你看不清10年,5年是起码的要求,企业的长期竞争优势起码在未来5年内能够保持下去。

  因此,要学习巴菲特式价值投资,你必须对“护城河”有深刻的理解。有一本书叫《巴菲特的护城河》,非常实用,作者是美国人帕特·多尔西,由刘寅龙翻译。书中列出了几种典型的“护城河”,可以让企业在相当长的时间内保持竞争优势。这些“护城河”包括转换成本、网络效应、长期低成本优势、规模优势、无形资产等,其中无形资产里包含垄断性的经营牌照、保密配方、专利、强大的品牌等。比如,腾讯的“护城河”是网络效应,即时通信系统赢者通吃,第二家很难生存,因为如果你朋友都在用微信,你也只能用微信。通信设备行业的“护城河”之一是转换成本,电信运营商一旦采用某家供应商的设备,切换到另一家就很麻烦,除非这家供应商停止提供服务了。微软的Office软件既有网络效应,又有转移成本。规模优势可以算华为等科技巨头现在的一种“护城河”,因为极少有新的玩家能负担得起巨额研发投入。中国的石油行业、银行业、电信运营业,都因经营牌照数量受限而得到保护,而贵州茅台的“护城河”是当地赤水河的水土环境不可复制以及强大的品牌口碑。《巴菲特的护城河》一书中还特别强调:巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO是假“护城河”,否则柯达、IBM、通用就不会走下神坛。作者问,让一名卓越的管理者去管理一家没有“护城河”的企业,相较于让一名平庸的管理者去管理一家具有宽阔“护城河”的企业,谁会让投资者获得满意回报?

  此书的内容令我受益匪浅,不过我有一点疑问:早期的华为,有什么“护城河”可言呢?强大的海外竞争对手倒是有转移成本的“护城河”以及令华为望尘莫及的规模优势和研发投入。同样,所有好公司都不是生来就有“护城河”,他们为何能战胜那些曾经非常强大的竞争对手呢?

  经过思考,我认为,“杰出的创业企业家”也是一种“护城河”。首先,“杰出的创业企业家”和“伟大的CEO”并不相同,前者通常是企业的所有者,是一手把企业带大的人,不是接班人,不是职业经理人。创业企业家要想冠以“杰出”二字,必须先把企业带成符合上述标准的“好公司”,建立起“护城河”并不断挖深、拓宽,从而使企业持续取得远超社会平均水平的净资产回报率。当然,创业企业家再杰出,单打独斗也干不成大事,他必须要建立起一整套能凝聚人、激励人的管理制度和企业文化,能团结一大批人才共同奋斗。

  为什么杰出企业家能成为一种“护城河”呢?首先因为稀缺,可遇不可求,所以竞争对手根本无法复制和效仿。比如,当代通信设备行业就只有一个任正非,所以就只有一家华为。他能够始终保持清晰的头脑,坚持自我批判,带领企业沿着正确的方向前进;他一手建立起华为狼性的企业文化,并把股票的收益权分给员工,保障了队伍强大的战斗力。因此,任正非本身就是华为的“护城河”,竞争对手想学也无法学。其次,“杰出的创业企业家”往往能领导企业30年以上,这对于价值投资者来说,已经是足够长的雪坡了,可以滚出很大的雪球。其实,能够坚持投资一家杰出企业10年的,往往都能取得10倍甚至数十倍的投资收益。

  我原创的一个观点是:“一家企业的投资‘黄金年龄段’是15~30岁。”因为10岁之前,企业尚未完全解决生存问题;10~15岁会遇到发展瓶颈;30岁之后则容易患上“大企业病”以及面临接班人的问题,而且这时企业的优秀已经被大家公认,估值就很难便宜了。

  另外,没有15年,投资者都不足以准确判断一名企业家是否是真正的“事业狂”,是否真正值得托付身家。在创业初期向投资者募集资金时,创业者个个都像拼命三郎,信誓旦旦地要干一番伟大的事业,但其中有些人内心可能早已规划好,打拼个十年八年,就套现了去享受生活,有些人在事业初步成功后就选择放慢脚步,甚至急流勇退。但如果一名企业家真的努力奋斗了15年,获得了巨大的成功,还能永无止境地追求更有挑战的目标,那他应该就是个事业狂了。如果他偏巧还需要外部资金,而且价格还被市场低估,那就会是绝好的投资机会。
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  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
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