价值投资经典战例之中国恒大
(五、被好公司深度套牢)
  (一) 建立数据库

  不算之前对恒大足球的了解,从第一次参加恒大地产路演到判断恒大为好公司、许家印是杰出企业家,我只花了40多天的时间,可谓“一见钟情”,并且迫不及待边了解边买入了15%仓位,算是“闪婚”。当时专业做投资不到半年,就是这样沉不住气,总怕今天不买,明天就涨上去了。后来的经验表明,尚未被公众认可的好公司,有足够多的时机可以从容买入,不用担心别人和你抢筹码。

  2013年3月中上旬,我在研究老板分派的其他几家公司的同时,也抽空整理恒大地产的关键数据。按照我的习惯,对于要深入研究的公司,都会把所有能够获取的公开经营数据誊抄到Excel表或者数据库里,采用最合理的结构储存,便于日后查询、统计、分析和追加。初步整理一家企业的历史数据起码要花数十小时的时间,但对于需要长期跟踪研究的好公司来说,这是值得的,既方便以后使用,也能在整理数据的过程中加深对企业业务的理解。具体到恒大地产,需要整理的数据包括但不限于以下几个方面。

  (1) 年报、半年报中资产负债表、损益表、现金流量表的所有原始数据,以及财报附注中的重要明细展开数据,录入Excel表,并根据需要自动计算同比增长率、占营业收入比率、负债相关比率等。

  (2) 财报管理层讨论中披露的年度、半年度的新开工面积、在建面积、竣工面积、新增土地储备面积、新增土地储备成本、累计土地储备面积和成本、项目总数及一二三四线城市分布、新开盘项目个数、交楼面积、交楼均价、未到期土地款、投资物业构成、员工总数、平均薪酬、股权激励授予及行权以及行业市场空间等,录入Excel表。

  (3) 每月例行月报披露的合约销售面积、金额、均价、新开盘个数等,录入Excel表。

  (4) 年报、半年报中的项目列表,包括每个项目的所在城市、项目名称、立项时间、占地面积、土地储备建筑面积、权益占比、开盘年月等。如果公司还披露楼面价、在建面积、竣工面积,也要录入。存储项目明细数据,Excel表就不好用了,最合适的工具是桌面数据库,比如Microsoft Access或者Lotus Approach。一般人不会开发数据库,我在华为工作的时候学习过,可熟练运用。

  (5) 一些关键指标,不止需要收集恒大地产的数据,还要收录万科、碧桂园等同行的数据以便对比。这些关键指标包括但不限于年度及半年度的营业收入、毛利率、费用率、净利率、净负债率、有息负债额等,以及月度的合约销售面积、金额和均价。

  (二) 参加业绩发布会

  2013年3月26日,我到香港参加了恒大地产2012年年度业绩发布会,第一次目睹了许家印、夏海钧、谢惠华等高管的风采。不过,恒大地产这次提交了一份相当差的年度业绩,比主要同行都差,具体包括以下几方面。

  营业收入小幅增长5.4%至653亿元;

  销售毛利率从33.3%大幅下降到27.9%;

  销售及行政开支增长15.2%至56.2亿元;

  归股东净利润下降21.7%至91.8亿元;

  投行分析师最为看重的归股东核心净利润从82.1亿元下降24.6%至61.9亿元;

  总资产从1790亿元上升到2390亿元,其中现金余额从282亿元下降到252亿元;

  总负债从1449亿元上升到1973亿元,其中有息负债总额从517亿元上升至603亿元;

  净负债率从72.0%上升到84.1%;

  不派股息。

  自从1月17日配股大跌超7%开始,恒大地产的股价就像坐滑梯一样,一路阴跌不止,连个像样的反弹都没有,到3月26日收盘已经跌到3.49港元/股了,与配股前的高点4.65港元/股相比,两个多月已经跌去25%。而这份令市场失望的业绩特别是意外宣布不派息,更使得3月27日股价大幅跳空低开,全天大跌7.45%,收盘3.23港元/股。这时我才意识到,港股投资者是非常看重派息的,而“派息慷慨”是恒大地产上市以后为数不多的一个亮点,吸引了一些散户小股东持有。不派息令他们非常失望,纷纷选择用脚投票。后来6月份去参加恒大地产年度股东大会时发现,与会者主要是香港散户,长者居多,有几名小股东甚至当面怒斥许家印不分红。

  (三) 财报数据分析

  专业投资者的视角自然与业余股民不一样,虽然那时候我的专业投资经验不过半年,但好歹“满腹价值投资经纶”。深度套牢虽然不爽,但也不至于气急败坏。业绩意外下降并不可怕,关键是搞清楚为什么下降,是暂时的还是长期的,未来会不会恢复增长甚至报复性反弹。我仔细阅读了恒大地产这份年报,并结合之前整理好的历史数据综合分析后判断:利润的下降只是暂时的,未来大概率高增长。

  我分析,2012年营业收入增速很低,其实是前两年营业收入增长超预期,有所透支所致。前文讲过,按照行业会计准则,地产开发商营业收入的确认是以交楼为准而非签订买卖合约,从签约到交楼之间存在时间差,卖现楼就基本不会有时间差,预售后两年才交楼的房子就会有两年的时间差。通常,一二线城市的住宅项目虽然拿地一年以上才能开盘,但往往开盘一个月就能卖得七七八八,开盘后一年半到两年才能交楼。因此,布局一二线城市的开发商,营业收入的确认平均会滞后于合约销售一年半到两年。而恒大地产的项目以三四线为主,销售去化的节奏不一样。我去恒大香港分公司调研时得到的经验数据是:项目一期拿地6~8个月就能开盘,开盘一个月内去化约40%,竣工时去化率约85%,到交楼时还会有10%~15%的现房可售。恒大项目首次开盘往往85折特价销售,以求薄利多销,吸引人气,但首批推出货量不会太多,之后售价会随时间慢慢提高,在周转和利润之间达到平衡。根据上面的经验数据可以推算,恒大地产的营业收入大约滞后合约销售一年出头,即每年的营业收入平均起来略小于上一年的合约销售。但是,恒大地产在2009年和2010年合约销售分别只有303亿元和504亿元的情况下,2010年和2011年却分别交楼结算了458亿元和619亿元,连续透支,终于导致在2011年销售804亿元的情况下,2012年只结算了653亿元。营业收入增长得慢了,损益表后面的一系列数据就很难好看了。不过,由于合约销售额这个领先指标已经锁定,营业收入总额是跑不掉的,今年交楼结算得少就意味着明年会多,今年低于预期,明年就可能高于预期,整体来看,没什么大问题。

  真正值得重视的问题是毛利率的下降。万科A2012年年报的毛利率从28.9%降到25.9%,而恒大地产从33.3%下降到27.9%,降幅比万科更大,这是怎么回事?经我研究发现,由于A股H股财务报表格式不同,土地增值税一个在营业税金附加里,一个在所得税里,导致两者毛利率的口径不同。如果采用与万科相同的口径,恒大地产的毛利率其实是从26.8%下降到23.3%,差别就没那么大了。事实上,由于2011年10月中国政府祭出了“限购”的调控辣招,立即刹住了全民炒房风潮,导致了房地产销售短期内的硬着陆,主流开发商都随行就市地进行了降价促销,全行业的毛利率下降是资本市场预期内的。不过由于恒大地产从合约销售到交楼结算收入的平均周期最短,使得恒大的报表会率先体现出毛利率的下降,其他开发商报表的毛利率下降会晚半年到一年。同样的,将来如果全行业毛利率回升,恒大的报表也会率先回升半年到一年。此外我还发现,2012年9月和10月,恒大地产为了冲击年度销售目标,对现房、准现房库存发动了一轮促销,使得月度销售均价从此前的6000元/平方米以上下降到5500多元/平方米,这也将会使恒大地产的毛利率短期承压。不过,从11月起,销售均价又回归正常了。综上所述,我认为毛利率下降是行业普遍的周期性现象,恒大地产在这一指标上其实也并未跑输同业,并会在将来率先反弹。

  业绩发布会后,经过分析,我在新浪博客上发了一帖:《利空出尽,各项指标触底反弹—恒大地产2012年年报解读》,称恒大的月度合同销售额已于2011年底触底,营业收入、销售均价、销售毛利率、核心净利润等多项指标已于2012年下半年触底。其实只要业绩不持续下滑,当时的股价就是相当安全的。以当天收盘价3.23港元/股、流通股160亿股计算,恒大地产的市值仅约410亿元人民币,即便是相对于2012年62亿元的归股东核心净利润,也只有6倍多市盈率,这对于一家尚处在高速成长中的行业龙头企业来说,怎么看都很便宜。至于暂不分红,我觉得也并无大碍,毕竟为了降低净负债率,恒大地产1月份才进行了配股融资。企业高速成长期,不分红、少分红,我觉得都可以理解。

  (四) 被套、加仓、荐股

  虽然业绩发布会上,许家印公开表态,恒大将从激进转向稳健,并预测未来5年销售和利润都将以20%~25%的速度复合增长,夏海钧博士也当众疾呼,恒大的股价被严重低估了,但是市场并不买账。市场对恒大地产的预期相当悲观,加上后来中国内地发生了钱荒,A股大跌,恒生指数也下跌了两成左右,恒大地产的股价连续跌了5个月,才于2013年6月跌到了本轮最低点2.66港元/股,较4.65港元/股的前期高点足足跌去了42.8%。我没能等到最低点,而是在5月份就调集了一笔资金,在3.20港元/股附近就增持到近20%的仓位。

  虽然深度被套不开心,但当时我也并不慌张,底气来自于恒大是好公司的判断和显而易见的低估。6月1日收盘,几家地产龙头的人民币市值大致对比如下:领头羊万科1300亿元;第二梯队保利900亿元、中海外1500亿元、恒大400亿元,绿地、万达未上市;第三梯队华润1100亿元、碧桂园650亿元、世茂470亿元、龙湖580亿元。我在当天的微博中写道:“龙头地产股是不该割舍的投资标的。中国是世界最大的房地产市场,没有之一;行业正在加速集中,强者更强是必然趋势,多寡头可以共存;龙头地产商兼具品牌溢价和规模成本优势,不畏供过于求,能够穿越周期、利润稳定增长;弹丸香港都能产生市值2000亿元的地产商,中国本土必将产生5000亿元市值的地产大鳄!”

  由于换汇额度的管制,2013年下半年我没有再加仓。年底恒大地产收盘2.96港元/股,复权年度跌幅26.1%。当盘点2013年个人账户年度业绩时,受恒大地产仓位套牢的拖累,全年总体回报率只有8%,这还是得益于第一重仓股格力电器和第二重仓股宇通客车的良好表现。

  2013年,我先后向老板但斌老师大力推荐了宇通客车、格力电器和恒大地产,不过由于当时东方港湾的投资方向聚焦于白酒、消费、医药、互联网等几个弱周期行业,没有采纳我的建议。鉴于个人对公司帮助不大,也不好意思白领工资,后来我主动辞去了研究员的工作,成为一名自由投资人。师从但斌老师这段经历对我的投资生涯帮助非常大,见识了私募股票基金的专业化运作,通过这个平台结识了翟敬勇、王文等多位良师益友,拜会过林园、张尧等前辈高人,眼界大开。虽然不再为东方港湾效力,但永远感谢但斌老师和周明波、张敏、黄海平、吴惠玲、唐艳琼、郑卫峰等同事的帮助和指导。后来东方港湾发展得很好,无论是基金规模、业绩还是研究团队。

  通过这段经历,我也认识到,投资是一件很个人的事情。每名专业投资者都有自己的能力圈而且非常有主见,对方认同你的观点往往因为此前就有类似的想法,否则相互说服是件耗时费力而低效的事情。在市场对贵州茅台争议最大的日子里,但老师曾邀请林园、翟敬勇、王文等多位私募界大佬来到公司的会议室,多空双方激烈争辩,不过最后的结果是无一人被对方说服,大家发表完自己的观点后继续坚持自己的立场。在我逢人便推荐恒大地产的几年时间里,纵然自觉有理有据,也说得天花乱坠,但专业投资者绝大多数只是听听而已,最多轻仓短期参与,有点风吹草动就赶忙抛了。受我影响敢于下注并长期持有的,反倒是一些业余投资者。此外还有一些素未谋面的专业投资者是在看了我在雪球发帖后买入恒大的,他们本来就不排斥地产行业的投资机会,往往也买过其他地产股。成为自由投资人后,我再未与其他专业投资人或者机构有任何紧密形式的合作,大家有空吃吃饭、聊聊天,交换一下心得,各自选择性吸收,蛮好的。
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