价值投资经典战例之中国恒大
后记
  一、关于本书

  从2017年10月12日开始动笔,到2019年6月2日交初稿,历时598天,我终于完成了这部40余万字的书稿,如释重负。写书,既是对过往的总结,也是一种放空。放空自己,腾出空间,就又可以如饥似渴地学习新东西了。

  这是我第一次写书,此前写过的最长的文章,要属5万字的硕士毕业论文。坦率地讲,由于毫无实践经验,那篇毕业论文局限于理论推演,不接地气。如今这本书,终于能理论结合实战,以自己的原创内容为主,虽不以文采见长,但可称干货满满,应能弥补当年之憾。学生能写书,首先想感谢的是所有授业恩师,以小学班主任祝铭训老师、中学班主任张荣华老师、研究生导师吴晓云教授为代表。弹指一挥,离开校园整整20年了。2019年10月17日恰逢南开大学百年校庆,作为一名普通校友,谨以拙作献礼母校。

  由于怕被催稿,我并未主动联系出版社,只在雪球网上零星发布了写书的进展。2019年元旦后,清华大学出版社责任编辑施在雪球网上私信了我,双方一拍即合,一路合作愉快。交稿之前,师弟王博在试读部分章节时提出过中肯建议。交稿之后,清华大学出版社文稿编辑非常认真细致地进行了校对和润色。

  我希望,读完此书,读者朋友们不会觉得价值投资很容易,而是能够体会到价值投资知易行难,做好价值投资需要知识、技能、经验等方面的长时间、全方位的积累。查理·芒格在一次演讲中强调,做好投资需要具备普世智慧,投资者有必要掌握数学、会计学、经济学、管理学、金融学、工程学、心理学等多门学科中八九十个思维模型。

  我非常不建议缺乏积累的年轻人过早地沉迷于炒股票,幻想着短时间赚快钱,那根本不是投资,十赌九输、久赌必输,既难赚钱还会严重影响正业,得不偿失。对绝大部分年轻人而言,应该先全身心地投入到事业中,优秀企业的工作经验、创业经验以及丰富的人生阅历都会对理解投资有重大帮助。到大约35岁以后,事业小有成就,再用闲钱开始价值投资比较妥当。当然,对自身的财商教育越早开始越好,即便你的专业与投资不相关,你仍然可以利用业余时间阅读投资大师的著作,自学相关知识技能和思维模型。

  二、关于人生

  按照心中理想的规划,我的职业生涯应该分成多个阶段,每个阶段10年左右,各有不同的主题。第一阶段是在华为那11年激情燃烧的岁月。能为中国最优秀的企业效力,毕生荣幸。对所有帮助过我的老领导、老同事,我都心存感激,尤其是对我有知遇之恩的熊乐宁、单昕、南来顺、许安东、邢宪杰等几位领导。此外,特别感谢将我带进华为的引路人—南开师兄张志奇和付天学,没有两位的强力推荐,毫无通信行业背景的我应该会成为外企雇员。

  从2010年3月算起,我的职业生涯进入了第二阶段,弹指一挥,至今也9年有余。经过最初两年半的自学准备,我走上了价值投资的康庄大道,特别感谢引路导师东方港湾的但斌先生。好时代成就好公司,好公司成就投资者。欣逢盛世,结缘恒大、格力等中国顶尖企业,通过投资实现财务自由,使我得以更加从容地选择未来的人生。本书的写作,算是对第二阶段的总结,也是感恩时代、回馈社会的一种形式。

  以此书的出版为里程碑,我的职业生涯也将从第二阶段跨入第三阶段。价值投资是可以一直做到老的事业,我肯定会持续做下去,但第三阶段也应该加入一些新鲜的元素。做私募基金其实是一种顺理成章的选择,但截至目前我尚未想明白的是,财务自由之后,去帮助一群已经很富有的人变得更加富有,对自己、对社会的意义何在?如果能有机会打理社保基金或者慈善基金,我倒是不会计较报酬,可惜我暂不具备相关资格。此外,从事财商教育事业也是长期以来的一种构想,或为未来某个阶段的选择之一。

  幸福的婚姻是投资者之大幸,我娶了一位好太太。当我决定离开华为开始新的冒险时,她无条件地给予支持;在我的投资尚未取得丰收前,她通过自己的辛勤工作贡献着本金;在我们已经实现财务自由之后,她还是舍不得自己的事业,仍然勤俭如故。至于父母,养育大恩不言谢,唯有行动报答之。

  三、交稿之后的恒大

  随着中美贸易争端的反复、人民币阶段性快速贬值、外资暂时撤离避险等原因,香港股市自2019年5月起再度陷入低迷。中国政府进一步规范地产商融资,明确不靠房地产刺激经济,使得内房板块整体回撤较大。其中,中国恒大跌幅很大,到2019年8月底,较3月21日的阶段性高点下跌已达46%。这段时间里,股票投资者看到的是中国恒大大手笔投入新能源汽车带来的不确定性风险,是恒大前8个月房地产主业销售暂时同比下降,是恒大因交楼节奏不均匀导致2019年上半年报表阶段性利润减半,是恒大因深深房重组一推再推的2018年度分红……宏观、中观、微观利空的叠加,使得多家内房龙头股相对于2018年利润的静态市盈率跌回6倍左右,中国恒大则跌到5倍。本书第十六章第二节讲到,5倍多的市盈率,意味着这些龙头地产企业未来5年的归母净利润将复合下降10%,5年后只能维持在2018年净利润的60%左右。现实真的会如此悲观吗?抑或又是一个买入良机?

  有朋友建议我的书推迟出版,等恒大股价回升后再上市,我认为不必。好机会是跌出来的,企业长期的基本面没有变化,股价越低,本书对读者的意义越大。恒大仍然是那家有理想、有思路、有战略、有执行、大干快上、日新月异的企业。越是宏观经济低迷、大多数企业收缩求稳时,恒大越敢于逆市投资,这既是对中国经济的信心表现,也是优势大企业的责任担当。从6月初交稿至今,短短4个多月,恒大又发生了很多新故事。

  房地产销售方面,恒大集团趁着“金九银十”发动了较大力度的全员营销,于2019年9月以826.6亿元的惊人数据刷新了世界房地产行业单月合约销售额最高纪录,也使市场对恒大能否完成年度销售目标的担忧烟消云散。

  新能源汽车方面,恒大可谓动作频频:6月11日和15日,恒大先后与广州和沈阳市政府签署战略合作协议,打造南北两大新能源汽车生产基地;6月29日,原国能汽车开发的NEV93车型量产下线,专门针对商业运营机构客户;7月23日,恒大与德国hofer动力总成集团成立合资公司;7月28日,恒大与国家电网合资成立国网恒大智慧能源服务有限公司,旨在为新能源汽车提供住宅小区用电低谷智慧充电解决方案;8月28日,恒大新能源汽车“恒驰”商标亮相亚冠赛场;9月2日,恒大与德国BENTELER、FEV集团合作,获得新能源汽车3.0底盘架构知识产权;9月9日,恒大向全球开放招聘8000名汽车人才;9月11日,许家印在参加德国法兰克福车展的当晚,同时宴请了60多位汽车工程技术和零配件龙头供应商;9月16日,许家印奔赴意大利宾法集团总部,实地考察了“恒驰”新车型设计进展……在2019年8月28日的中期业绩发布会上,恒大集团董事局副主席夏海钧博士介绍了恒大新能源汽车的路标计划:与柯尼塞格合作开发的第一款高端跑车计划在2020年3月的日内瓦车展亮相;恒大新能源汽车研发团队已经同时着手开发包括轿车、SUV、MPV在内的全车型、全系列15款新产品,预计从2021年底开始陆续实现量产销售。

  文化旅游产业是恒大集团继足球之后的又一个营销平台和流量入口,数以亿计的中外游客将在未来5到10年内畅游恒大遍布全国核心一二线城市周边的数十个大型文化旅游项目。拥有华东地区唯一蓝海的启东恒大海上威尼斯已经有多年成功运营经验;超大手笔打造的中国海南海花岛计划于2020年盛大开业;全国15个恒大童世界已布局完成,预计从2021年起陆续开业;20至30个恒大水世界正在全国选址;包含农业旅游观光的恒大高科技农业小镇也已经开始全国布局。

  健康养老产业方面,截至2019年6月底,全国已布局16个恒大养生谷,未来3年计划布局50个以上,预计从2021年起陆续开业。

  金融产业方面,盛京银行于2019年6月20日公告拟增资扩股,其中第一大股东中国恒大的持股比例有望由17.28%增加至36.4%,成为实际控制人。

  早在我动笔写书一年之前,中国恒大就启动了旗下地产业务与深深房的重组,如今我的书都写完了,此项重组尚未完成。我心目中的5家中国杰出民营企业——华为、腾讯、阿里巴巴、恒大、万达——至今主业还无一登陆A股市场,这对于A股的投资者来说,不能不说是一件憾事,希望是好事多磨罢。

  四、 中国恒大(HK.3333)的价值

  多元发展的中国恒大(HK.3333),应该怎样估值?不同阶段,估值方法有所不同。现阶段,我建议分成下面几块资产分别估值:

  (1) 恒大地产集团业务;

  (2) 文旅、健康、汽车集团旗下配套的可售住宅业务;

  (3) 新能源汽车制造业务;

  (4) 主题乐园、酒店、购物中心、医院、养生谷会所、高科技农业基地及其他自营或收租业务;

  (5) 盛京银行、恒大人寿及恒大财富管理业务。

  其中,前3块资产是当前估值的重点。

  第(1)块资产是拟分拆与深深房A重组的恒大地产集团业务,包括遍布全国200多个城市的800个左右的地产开发项目,已确权及待确权的土地储备面积约3亿平方米,其中仅深圳旧改的可售货值就超过1.2万亿元。重组后的恒大地产集团料将维持低速增长,按照本书第十二章第四节的模型推演,这块业务的净负债水平将很快回归健康,并成为稳定的现金奶牛,年利润规模800亿元上下,其中约60%归中国恒大(HK.3333)所有。

  第(2)块资产是文旅、健康、汽车集团旗下的配套住宅开发业务,这些项目不参与深深房重组,中国恒大(HK.3333)平均权益占比90%以上。此类项目具有面积巨大、开发周期长、地价成本低、升值潜力大、毛利率高、销售回款因购房者全款分期比例大而滞后等特点。同样根据第十二章第四节的模型推演,这块业务在2020年之前将拖累中国恒大的资产负债表,但苦尽甘来,随着交楼高峰的到来,将成为中国恒大未来5年最重要的利润增长点。

  第(3)块资产是新能源汽车制造业务,注定是恒大集团未来最大的变数,成则有望再造一个恒大,败则可能成为恒大集团数年内的包袱,当然还有各种折中的可能性。根据产品研发路标判断,即便在乐观的情况下,新能源汽车业务在2022年之前也不可能贡献利润,要想成为集团显著的利润增长点,最快也要5年之后。而在最悲观的情况下,汽车业务数百亿元的累计投入都有可能计提亏损,大约相当于恒大地产业务一年的净利润。

  第(4)块文旅、健康、高科技农业等产业的自营及收租业务,其实已经通过第(2)块的配套住宅业务产生的利润收回了全部固定资产投资,但此处为避免重复计算,我们应该剥离出来单独估值,综合考虑其运营收入、成本和固定资产折旧。其中,有些业务可望快速实现盈利,有些由于前期营销投入大需要运营两三年后才能盈利,有些出于战略目的可能会长期亏损。但无论如何,2022年之前的盈亏金额都不会太大,我们不妨等海花岛开业后再做展望。

  至于第(5)块金融业务,如能充分利用恒大集团自身产业优势,稳扎稳打,长期来看应该是可以为恒大集团持续贡献利润的。短期内,不妨仅考虑这些金融牌照本身的价值。

  综合来看,拟与深深房重组的地产集团是中国恒大(HK.3333)未来5到10年的稳定利润源泉,其他产业集团配套的可售住宅业务是5年内的利润增长点,而变数最大的新能源汽车产业既可能是5年后的利润增长点,也可能亏掉恒大集团大概一年的净利润,至于其他多元化运营业务和金融业务,暂时不作为估值重点。以上分析思路仅供参考,读者可以根据自己对每块业务的判断酌情加减。

  最后再次声明:全书内容不作为投资建议,读者任何相关投资行为,后果自负。

  

   正合奇胜

   2019年10月17日于深圳
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价值投资经典战例之中国恒大
----正合奇胜
  市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛,而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念,在实战中往往也不知如何下手。本书以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例,深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。 全书分为上下两篇:上篇以第三人称口吻,中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大,创业22年就进入世界500强前200名,并取得全行业利润第一的;下篇则从第一人称的角度,详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇,并充分把握、实现财务自由的。 本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者,同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上,本书的上篇就是一个完整的案例,下篇可作为参考答案
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