摒弃国际成见,正视大国市场崛起的“中国特色”

刘国宏 原创 | 2007-05-07 22:39 | 投票
    -----制度纠错与经济体系突变引发的精彩大剧刚刚开始

  英大证券研究发展中心 刘国宏

  曾被市场主流分析人定调为“惊天暴跌”的4月份,依然是在本研究员的预测中气冲斗牛,在4月的最后一个交易日如期继续强势上涨,沪指轻松跨越3800点,深市也逼近10900点,双双创出历史新高。牛市激情演绎到5月,关于暴跌之类的恐怖传言再度风起,市场茫然者增多,多空分歧似乎真的要逐步加大了。

  面对红5月,以及未来波澜更为壮阔的市场,本研究员依然坚定支持满仓做多!这一观点,本研究员是基于中国作为经济大国崛起过程中的市场特征以及市场发展趋势作出的结论。

  首先,对于当前的指数点位,本研究员一直坚持去年3月的观点:沪指4500点仅仅是牛市的开端!!!此观点的前提是,我们必须正视中国资本市场的“中国特色”,即沪指2245点、深综指6000点是制度纠错的开始,在此点位之前,只是边缘化的病态市场恢复性上涨的过程。如果我们的市场没有“股权分置”等制度性障碍,并且国民经济的核心资产都在上市公司里,那么,从2001年7月开始算起,在GDP持续保持9%以上的速度增长的良好经济环境里,以沪指2245点、深综指6000点为起点,以2000年7月到2001年7月的涨幅429点(2245-1816)为年均涨幅(考虑到制度纠错之后的政策、市场因素,此涨幅比较理性),到今年7月,沪指应该在4800点(2245+429×6年)附近才合理。考虑到当前市场是在1年内拔高式完成这6年使命的,我们将纠错点位目标调整到4500点附近。相应地,深综指也应在12000点附近才符合市场逻辑。当然,此项推理仅仅是针对中国资本市场的“制度纠错”而言,尚不包括当前中国经济环境空前向好、经济存量因制度体系的变革而释放的爆发式量能推动、上市公司的业绩增长等重要因素。因此,就未来的市场运行趋势而言,沪指将从4500点真正拉开中国牛市核心区域的序幕,此前点位尚在水下,不必为“国际规律”所唬,应正视我国现实国情!

  其次,本研究员对当前针对A股市场危言耸听的“市盈率”论持否定态度。作为新兴成长的经济大国,经济运行体系早已发生了翻天覆地的变化,持续高速的经济增长正在使中国担负起全球经济增长火车头的历史使命。值得留意的是,中国在计划经济时代建立起来的工业体系,尤其是以“三线企业”为代表的装备制造体系,经过市场市场经济的风雨之后,已经打破了原来的条块式封闭运作,并且已经与新的技术、市场融合,形成了有机循环的工业体系。可以说,中国已经盘活了一度成为历史遗留问题的存量产业,并且这些曾经的历史包袱正在成为我们的制造业优势。而制度的纠错和完善以及资本市场的功能恢复,正在引发中国新时代的“工业革命”,这将是一场以市场体系自身变革与全球经济循环的吐故纳新为特征的经济革命!而这场伟大变革的轴心,就是全新的、强劲增长的中国经济。无论是产业配套体系,还是劳动力优势,都是美国及欧洲发达国家所不能比拟的。此外,我国个体私营经济从“拾遗补缺”到“必要的有益的补充”,再到“社会主义市场经济的重要组成部分”,力量不断壮大,地位不断提高保持了持续稳步发展的势头。个体私营经济已经成为推动经济增长、增加财政收入、促进就业、活跃城乡市场、维护社会稳定的重要力量。因此,在这样的一个极为特殊的新兴市场经济体系中,价值重估的标准不是任何一个发达的国家的过往数据可以圈定的。正因如此,当前A股市的市盈率是无法拿国际成熟市场当年发展进程中的30倍左右的数据来框算的。

  在全球流动性充分宽余的背景下,活力绽放的资本市场更是受到国际、国内资金的热烈追捧。当前,那些海归经济学家们几乎异口同声地坚持一个错误的观点:中国的流动性越来越泛滥,在2006年的牛市里尤为严重。事实恰恰相反。在2006年,流动性其实要比之前的两年更紧而不是更松。分析近年来的金融运行实质,从基础货币的增长到货币乘数的变化,我们都可以发现2006年的流动性环境要比之前几年更为紧缩。左右中国股市下一步走势的仍然是经济的增长和企业的盈利。流动性不是推动中国资产价格重估的力量,投资者应该密切关注中国经济的增长和企业的业绩,这对正确判断A股市场的运行趋势非常重要!

  中国市场之所以是中国市场,就在于我们民族经济的特殊性,股权分置改革完成后,中国证券市场的运行环境发生了根本性的变化:曾经的熊市思维已被长期的向好预期所取代、国际化并轨已被新兴市场的估值走高所取代、股市对宏观经济的背离已被晴雨表功能的正常发挥所取代、大小股东之间的对立已被全流通背景下的利益趋同所取代。在这种全面走牛的宏观背景下,流动性资金过剩、人民币升值、机构资金增加、外资流入等因素,成为股市持续走强的直接动力。税改、新股发行、蓝筹回归、资产注入、整体上市、股权激励……产业升级、技术创新、奥运拉动等经济现象的集中叠加,是世界上任何一个国家的经济运行都没有经历过的。A股正迈入发展的“黄金十年”,使我们对中国整个的国民资产不得不以一个新的眼光来看待,所有的国际过往经济估值法则,如果简单地套用在中国资本市场上,必然是失效的。正因如此,A股市场自2500点以来,一直在那些国际经济学家的“崩盘”、“暴跌”的声音中屡创新高。

  如果依据国际当前通用的市盈率,A股市场整体估值水平接近40倍的水平,市场估值水平也随之进入高估值阶段。理论上看,目前A股转整体估值已处在合理居区间的上限。但本研究员坚定认为国际通行估值异常临界点的60倍(20倍至30倍为高速上升期,50倍至60倍进入过度投机区域)并不适用于转型时期的A股市场。实际上,现在市场进入到3900点附近,市盈率也只相当2000点附近的水平,这说明我们的市场正处于健康发展的初期阶段。一个被“国际视野”严重忽视的现象是:中国上市公司的资产质量和盈利能力发生了革命性变化。截至4月29日,两市共有1385家上市公司披露06年年报,合计实现主营业务收入59415.92亿元,同比增长24.27%;净利润3979.45亿元,同比增长46.04%;加权平均每股收益为0.251元,较2005年的0.1796元增长39.77%。而上市公司07年一季报显示,1231家公司首季加权平均每股收益为0.0999元,合计主营业务收入及净利润分别为14593.93亿元、1132.73亿元;业绩可比的1133家公司中,主营收入及净利润分别同比增长30.52%、103.78%,加权平均每股收益由06年一季度的0.0574元增至07年一季度的0.1067元,同比增长85.77%。企业盈利连续超过预期,这更是国际法则无法估算的,其依据的估值标准显然也极为不合中国经济的时宜和逻辑。

  当前,就中国的国情而言,经济发展中存在的一个突出问题是产业结构过度分散,即使是大企业,与国外相比,规模也相对较低,技术、设备相对落后,在竞争中处于劣势地位。随着经济全球化进程加快,这一问题更为突出,也更为紧迫。通过并购重组,促使产业结构集中,消除企业之间低水平的过度竞争,取得规模经济效益,有利于提高国民经济的整体竞争力。目前,上市公司通过资产置换、兼并、收购等商业行为进行强强联合,实现大的产业整合的趋势已经初步显现。可以说,现在的上市公司重组不仅是资产的重组,更多的是制度结构的重组、上市公司整体营运架构、管理制度和市场体系的重组,是一个立体性的综合性的重组,管理层在当前市场上积极支持上市公司重组,是从市场体系上全面提升上市公司整体质量,完善整个上市公司竞争秩序和法律监控体系的开始,上市公司将从此更充分分享经济快速增长的成果。

  随着“新老划断”后大蓝筹的海归,A股市场自2006年开始进入“价值注入”阶段———大股东通过资产注入、整体上市、业绩承诺、解决关联交易等措施使得公司的真实盈利能力和投资价值浮出水面。由此导致的外生性盈利增长将成为业绩上升的重要催化剂。大型国有企业的资产重组将提升整体上市公司的盈利能力,为A股牛市提供支撑。按照国资委的规划,到2010年之前,中央企业的数量将从目前的159家重组到80-100家,而且大部分资产要上市。这些规划就决定了部分大型企业只能将上市途径锁定在资产注入上。因为截至2006年底,中央企业的所有者权益达到约6.5万亿元规模,而其旗下上市公司的股权只有1.5万亿元。未上市的中央企业所有者权益有5万亿元之多。假设这些权益新发行20%的股票,也就意味着,仅仅中央企业在未来3年就要融资1万亿元。显然这是任何一个股票市场,包括A股市场无法承受的。既然无法通过IPO进入资本市场,那么通过资产注入来实现整体上市就是一个必要的途径。大型国企资产重组提升A股上市公司的盈利能力,还体现在规模以上全部工业企业的盈利能力高于全部A股公司上。据我们估算,2006年规模以上全部工业企业的总资产回报率在6.2%左右,而全部A股公司的总资产回报率只有5.4%。这样,上市公司外的集团资产进入上市公司后,能够提高上市公司的盈利能力,对估值产生正面推动作用(这很容易理解,ROE的上升总是可能提升PB)。而大盘蓝筹的持续IPO,将更直接地摊低A股市场的整体市盈率。如果按照每一个月一只大盘股IPO(发行规模以300亿元计算),到2007年底,再加上集团上市、资产注入、业绩提振等因素,市场的整体市盈率将降至30倍以下。如果说A股市场在沪指2245点以下是一个大大的“壳”的话,未来的沪指5000点才是A股市场价值重估的起点!

  “做多中国”的力量持续气吞山河的鏖战,也该唤醒我们的市场人士了:中国作为一个经济大国在全球的崛起,中国资本市场正以特有的“中国特色”锐意成长,中华民族5000年文明所创造的财富正通过资本市场体现出来!让我们摒弃“国际”成见,正视大国市场的自身特点,正确认识A股的“黄金十年”,切莫在机构博弈时代来临之际一再地贬损我们这个伟大的市场!
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