管理层收购国际经验比较

李犁 原创 | 2007-07-17 19:07 | 投票
标签: MBO 朱武祥 姜昧军 李犁 KKR 
  内容摘要
    管理层收购(MBO)最近成为讨论的热点,问题主要集结在我国实施管理层收购(MBO)的制度缺陷是什么,MBO涉及国有股协议转让的定价以净资产为标准是否合理,制度设计如何完善,我们能从发达国家MBO普遍应用中学到什么经验教训。本文的目地就是试图在中外对比研究的基础上从学理及案例两个角度回答这些问题并给监管部门提出政策建议。
    我们的基本研究结论可概括为以下几点:
1.从国际MBO发展态势表明,MBO是国退民进的有效方式,我国MBO市场应该可以持续10年的发展。因此,需要尽快建立规范,大力发展。建设活跃的MBO/MBI一级和二级市场,成为全球最具活跃和发展潜力的MBO和私募资本市场之一。2003年暂时停止大规模的国有股MBO,不应该提MBO年,而是根据现有MBO暴露的问题, 建设MBO交易基本规范和机制。
2. 依据资产负债表中的帐面价值确定MBO交易价格产生公允性或者MBO后的风险隐患。建议鼓励MBO基金、战略投资人参与MBO,减少以企业股权银行抵押债务融资MBO。
3. MBO交易价格的估价原理和决定机制比定价结果更重要。需要建立MBO评标机制,评价MBO者的资格和能力、MBO价格合理性,MBO后周详及实际的业务规划是否合理,是否具有执行能力。不宜以MBO交易价格低于净资产价值来说明交易价格低。建议非上市公司MBO由国有资产管理委员会、会计、法律和估价专业人士和职工代表组成MBO评标委员会;上市公司增加独立董事进入MBO评标委员会;国资委出让股权不仅要考虑价格, 更要考虑如何是否管理层和新投资者(MBO基金等)能否将企业做大做强,MBO后管理层是否能在还贷的同时兼顾企业的成长,从而对当地税收和就业产生正面影响;在重要国有企业出售中保留金股;MBO方案实施后给予半年的异议期,接受投诉。取消舞弊者的MBO;发挥媒体作用,通过媒体的关注,及时暴露问题,在实践中完善MBO规范。
4.考虑上市公司管理层收购非流通股与流通股股东的风险和利益分歧,不应过分强调“流通股股东利益最大化”,需要兼顾国有股东和持有非流通股的管理层合理权益。可以考虑在上市公司设置Dual Classes股份,上市公司管理层收购的非流通股为G股,不能上市流通,但有配股权,配股可以上市流通。使管理层对资本增值的贡献可以通过股票市场实现自身利益。
5.加强惩罚力度,形成威慑,增加重要信息披露,鼓励舆论监督,治理欺诈等行为。建议对独立财务顾问分析报告的主要内容进行规范,要求详细披露管理层收购计划的设计原则,至少应对管理层壳公司的股东结构、财务状况及MBO的股权定价、资金来源、还款方式等进行详细披露与分析,同时要详细披露员工激励制度和收购后公司业务的重组和规划。
目录

1、     经典研究的理论框架
1.1    国外关于MBO的理论体系是建立在阿尔钦和伍德沃德(1987)理论基础上的。
1.2    为什么企业需要通过管理层收购而不是通过更改内部合约的手段来实现这些业绩?
2、         国外管理层收购发生的背景和演变过程
2.1    建议鼓励MBO基金、战略投资人参与MBO,减少以企业股权银行抵押债务融资MBO。
3       依据资产负债表中的帐面价值确定MBO交易价格产生公允性或者MBO后的风险隐患。
3.1    国内MBO估价方法及定价依据。
3.2    欧美MBO定价方法及定价依据。
3.3    MBO交易价格的估价原理和决定机制比定价结果更重要。需要建立MBO评标机制。
3.3.1  国资委出让股权不仅要考虑价格, 更要考虑如何是否管理层和新投资者(MBO基金等)能否将企业做大做强。
3.3.2  经理人作为内部人与国有股东间的协议转让方式在程序上使“寻租”
行为成为可能。
3.3.3  在MBO过程中, 应该建立可以信赖的价格发现机制使更多的机构有机会参与。
4.     管理层控股后流通股股东和非流通股东的利益冲突将凸显 。
4.1    投资者对于我国的MBO为负面评价
4.2、  政策建议与金融创新解决方案
5、     加强惩罚力度,形成威慑,增加重要信息披露,鼓励舆论监督,治理欺诈等行为。
6       附:国内外MBO的典型案例
6.1    “粤美的”完美风暴和KKR公司收购Houdaille
6.2     丽珠的股权争夺和KKR公司收购RJR Nabisco












 1、经典研究的理论框架
管理层收购(MBO)作为杠杆收购(LBO)的一种形式在发达的资本市场国家已经得到了普遍的应用,在我国,管理层收购还处于一个萌芽的阶段,但是已经引起了理论界和实业界的关注,如何看待管理层收购,如何监管管理层收购以保证资源得到有效的配置,利用交易程序设计保证交易的公平、公正,使资源得到有效配置是本文所要讨论的重点问题。
1.1、国外关于MBO的理论体系是建立在阿尔钦和伍德沃德(1987)理论基础上的。
国外关于管理层收购的研究已经能够解释包括动机、企业和行业特点以及时间性等各方面的特征,已经形成了一个完整的体系。主流的研究体系是建立在阿尔钦和伍德沃德(1987)理论基础上的一整套理论构架。他们的理论认为,企业的所有权和组织结构取决于其是否容易受到股东机会主义行为的影响。存在两种机会主义的行为 :抢劫(Holdup)和道德风险。专属化的投资容易受到抢劫,他们的准租金可能被剥削。管理人员进行企业专属化(Firm-Specific)的投资,他们的报酬包括这些投资的收益或准租金。这些准租金的部分或全部可能被股东、雇员或其他利益相关人剥削。管理人员将被迫通过持有更多的股权或持有与经济业绩更密切相关的激励计划,来寻求对他们企业的专属性或行为专属性(Activity-Specific Investment)相关的准租金的保护。这类保护可以通过管理层收购得到实现。道德风险发生在债权人/债务人关系中。当企业资产具有可塑性性(PLASTIC),允许使用者进行广泛的自主决策(Discretionary Decision)时,道德风险常常会发生。这些分析说明,对于那些管理人员更易于受到剥削、同时企业资产不具有可塑性,因而允许较高负债的企业及行业,将会发生管理层收购或者杠杆并购,并且能够通过这种并购能够创造价值 。
1.2为什么企业需要通过管理层收购而不是通过更改内部合约的手段来实现这些业绩?
格林威德在1988提出了这个问题,另一个学者也提出了相同的问题, “尽管证据表明接管产生了现实的经济收益,问题是为什么一定要通过接管的方式而不是通过改变企业组织结构的行为来实现这些收益?”学术界认为:管理人员需要保护他们对企业和项目的专属化投资不受剥削。也就是说,分配给他们的准租金必须公平,并确保不受当前的或将来可能发生的机会主义的剥削。仅仅通过修改报酬合同来增加激励并不能有效的防止可能发生的剥削(如敌意接管)。阿尔钦和伍德沃德(1987)理论指出,越是依赖于团队经营水平的资源所有者,就越会重视控制团队的权利,并要求成为剩余权益所有者(所有者)。在现实社会中,由于鉴定合同涉及到很多其他因素,更改报酬合同来大幅度提高激励的可能性很小,在我国这一点更为明显,国有企业的管理者几乎无力更改报酬合同,并且与美国资本市场相比,我国在管理人员持股和期权激励方面限制更多。詹森和墨菲(1988)认为,在这一过程中,许多有影响的第三方(政府、媒体、消费团体)都会直接或者间接的否定较高报酬,从而影响对管理人员的报酬。管理层通过自己或者与金融资本家合作通过高杠杆的收购转为非上市公司可能是大幅度调整管理人员报酬的有效工具(特沃罗斯和科奈特,1990)。企业理论认为,只要企业的专属性资源所有者的准租金可能被机会主义的行为剥削时,这一类所有权的重组行为就有可能发生。

2.国外管理层收购发生的背景和演变过程
管理层收购的类型主要包括管理层对公司股权的整体收购和管理层对公司的子公司和分支机构的收购,管理层对子公司和分支机构的收购我们称之为部门管理层收购(business unit MBO),在国外,部门管理层收购的数目大约是上市公司接管数目的两倍。进入70年代,越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且,这些部门的经营者也相信,如果脱离企业集团,他们的企业仍然可以回到盈利状态。为此,KKR公司公司设计了企业管理层参与的杠杆收购模式(MBO):吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO,即给那些对企业经营和价值具重要决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份,目的在于促进与企业管理层的有效合作。70年代中期以后,股票市场价值评估理念变化,已不再青睐业务多元化的企业集团,企业集团出售下属公司的数目戏剧性地急剧增加。1977年,这种出售占当时并购交易的53%。KKR公司意识到这个趋势和机会,并且也相信企业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。KKR公司发明的LBO和MBO实施效果之好,大大超出了所有参与者的预期,也增强了KKR公司和投资者的兴趣和信心。
欧洲管理层收购的发展
 
欧洲管理层收购发展更加迅速,从1982年开始,欧洲管理层收购无论从数量还是交易价值一直呈上升的趋势,特别是进入九十年代中后期,管理层收购这种收购形式得到了空前的发展。虽然从2001年开始,管理层收购的市场价值出现了7年来的第一次下降,2002年也延续了下降的趋势,但是在英国,相对于其他形式的兼并收购形式,管理层收购还占据着相对强势的地位。

 
英国和德国发展最快







意大利MBO所在行业

 





欧洲MBO/MBI驱动因素主要是源于以下的三个因素:
l    股东价值最大化-关注核心业务,通过MBO剥离非核心业务
l    欧洲一体化-通过MBO国有民营
l    私人家族企业继承问题-通过MBI退出
意大利MBO的原因

 








欧美Buyout来源(1997-1999)

 









 从国际MBO发展态势表明,MBO是国退民进的有效方式,我国MBO市场应该可以持续10年的发展。因此,需要尽快建立规范,大力发展。建设活跃的MBO/MBI一级和二级市场,成为我国资本市场的重要组成部分,成为全球最具活跃和发展潜力的MBO和私募资本市场之一。
2.1 建议鼓励MBO基金、战略投资人参与MBO,减少以企业股权银行抵押债务融资MBO。
从收购主体和融资方式看,目前的收购主体和融资方案还不能完全确认合法。从目前来看,国内的MBO都是采用注册壳公司的方式操作的,我国对于自然人作为收购主体还存在着一些法律障碍,按照〈〈股份发行与交易管理暂行条例〉〉第46条规定,“任何人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”,这样就剥夺了自然人作为收购主体的权利。另外,职工持股会也成为收购的主体也同样面临着法律障碍,〈〈公司法〉〉第20条对有限责任公司股东人数的限制使职工持股会的人员数量受到限制,人数只能是2—50人范围,根据我国的《公司法》规定,公司向其他有限责任公司或者股份有限责任公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司以外,所累计投资不得超过本公司净资产的50%。显然,通过组建壳公司的形式必然超过这一比例限制,与〈〈公司法〉〉的相关条例违背。目前披露的上市公司实行MBO,对于资金来源一般是语焉不详或者只是含糊的说向金融机构贷款解决,但我国〈〈公司法〉〉第60条明确规定董事、经理不得以公司资产为本公司股东或者其他个人提供担保,所以目标公司为管理层的个人直接贷款担保不可行,1996年中国人民银行颁布的〈〈贷款通则〉〉第71条禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营;同时在第73条对企业间资金拆借也作出严格限制。即使通过组建“壳”公司进行了银行贷款,用于MBO收购也面临着严格的限制。目前为了规避我国在MBO融资上的法律风险,国内目前很多机构在很多的方面做了一些金融创新,具有代表性的包括信托解决方案和MBO基金的解决方案。上个世纪八十年代,英国在对国有企业部门私有化的时候,MBO/ESOP被大量使用且取得很好的效果。1987年,英国MBO交易量达300多起,交易额近400亿美元。当时,英国掀起了一个成立MBO基金的高潮,MBO所涉及的风险资本数额越来越大,英国的风险收购资金已经占到风险投资总量的1/3。目前国内已经成立了新华信MBO基金,专门服务于MBO,“花旗“正与“红塔”筹备MBO基金;对于信托的解决方式,我国法律中所指的信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的,进行管理或者处分的行为。信托与委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名义办理受托事务,并且受托人必须是经有关部门批准专门从事信托业务的机构法人,因此,信托可以解决MBO中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。由于我国信托公司办法及信托资金管理办法刚刚出台,信托业也还未清理整顿完毕,真正意义上的MBO信托方案还没有过先例。
美国和欧洲从管理层收购和杠杆收购出现就没有给融资设置过多的障碍,更多的是采用了市场化的解决方案。从Houdaille的案例我们可以看到,美国对管理层收购和杠杆收购融资并没有限制。参与KKR公司融资的投资者可以是商业银行、保险公司、机构投资者、象KKR公司一样的金融投资家、当然也包括目标公司的管理人员。下表就是在Houdaille案例中KKR公司的融资结构:
 
 
    所投入的资金
    占全部资金的比例
(%)    在彻底稀释后在
股权中的比例(%)       
多余资金
银行的展期贷款
优先级票据
优先级从属票据
次级从属票据
优先股
普通股
管理层持股
优先股股东
次级票据持有者
KKR公司&投资者
全部资金    26000
60000
140000
75000
31500
23500
24946




380946    6.8
15.8
36.8
19.7
8.3
6.1
6.65    

10.0




10.0
24.4
25.2
30.4    
这笔交易发生在在1978年,但是管理层和KKR公司等机构还是非常厌恶使用抵押融资的机制,当时的很多高杠杆的收购都使用抵押债务融资, 使用抵押债务融资使管理层收购的初期丧失了处置资产的灵活性(与贷款人讨价还价能力的削弱,在资金短缺时无法及时的出售资产),此后不久,随着垃圾债券(junk bond)的发展,80年代中后期,管理层收购,或者我们扩大这个概念到“杠杆收购”,一般都采用发行垃圾债券的形式,垃圾债券成为管理层收购和杠杆收购的主要资金来源,这样也使管理层收购或者说杠杆收购能够进行更大规模的交易。到了1982年,甚至养老保险基金也参与到高杠杆的管理层收购中来,俄勒冈州是第一个打破禁止养老基金进行股权投资禁令的养老基金,华盛顿州和密执安州加入了进来,哈佛大学基金会和其他的教育信托基金也参与进来。国外典型MBO融资结构构成为:
 
 
    资金特点和融资成本    在整体融资中所占比例       
高等级负债(Senior Debt)    通过信用或资产抵押银行贷款           
信用贷款    一般以一定的资产总额和经营能力为条件,通过银行或融资公司获得利率为1%-1.5%的贷款,期限为1-3年。    15%-35%       
资产抵押贷款    一般以固定资产为抵押,通过银行或融资公司获得利率为1-2%的贷款,期限一般为5-10年。    25%-50%       
次级负债(Subordinated Debt)    通过发行债券或通过保险公司、相关政府机构获得贷款。一般为次级资产或超额现金资产为担保,获得利率为3-7%的贷款,期限也一般为5—10年。        10%--25%       
自有资本(Equity)    通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得资金,该部分资金综合利率可达30-40%,一般持有年限为3—7年不等。        10-%20%    
在美国,对于当时管理层收购或者杠杆收购的的狂潮,媒体和政府对这种现象进行了大量的报道和关注,投资专家尼科拉斯.布拉迪(后来成为乔治.布什的财政部长)在《垃圾债券正在吞食权益资本》一文中表达了他对管理层收购和杠杆并购的担心,“如果不加控制,垃圾债券中包含的高度杠杆型的金融投机手段必将导致一场灾难”,但是从美国当时整体市场来看,经济学家和法律教授丹尼尔.费舍尔指出“公司杠杆程度并没有显著的增长”,这一数据是根据市场统计数据得出的,指责管理层收购和杠杆收购中过度杠杆行为的说法并没有得到理论上的支持,因为高杠杆率的交易大多发生在一些现金流稳定的行业,并且如果杠杆交易中债务风险很高,那么筹资肯定就会更加困难,因为这是抵御长期风险的一种本能放应。可是,风险筹资市场十分繁荣,投资于杠杆基金的热情也是空前的高涨。显然,市场并没有接受这种反杠杆收购的观点。
 进入90年代,管理层收购一个明显的变化是股权资本在资本结构中的比例明显上升,80年代由于沉重债务压力给投资者一个教训,债务合约缺乏灵活性使很多参与LBO和MBO的投资者都认识到了债务融资的风险,80年代末到90年代初,LBO/MBO的权益资本在资本结构中的比重平均为9.7%,但是今天,这一比例已经上升到了38-40%左右的水平。
 
美国权益资本在MBO/LBO中的比重越来越大
 

从英国管理层收购的融资结构看,股权比例的上升同样是非常明显。

 
由此,欧洲目前形成了日益活跃的Buyout(MBO/MBI)市场,包括MBO二级市场,有一批富有声誉的私募股权投资者。英国MBO/MBI交易价值占GDP2.5%,德国在欧洲大陆中MBO/MBI规模最大,占GDP0.75%,法国0.53%。业界预期,MBO/MBI在欧洲大陆还有很大的发展空间。全球私募股权资本把欧洲视为MBO/MBI最大的市场之一。
对我国目前的管理层收购来说,建议鼓励MBO基金、战略投资人参与MBO,减少以企业股权银行抵押债务融资MBO。这样一方面管理层收购可以得到多种渠道的融资途径;另一方面,私募资金、MBO基金等可以进入到管理层收购中来,也使管理层收购不必受债务融资所带来的严格的合约限制,更加有利于不同类型的管理层收购进行灵活的合约安排。
对于MBO后上市公司业绩增长情况,在对已有的典型11家上市公司分析发现,目前除深方大外,净资产收益率基本呈现持续稳定略有增长,没有大的波动。由于实施MBO的时间太短,这样的统计也许并没有多大的意义,还需要时间检验。因此我们目前还不能以经营业绩纵向下降说明MBO不成功。

3、依据资产负债表中的帐面价值确定MBO交易价格产生公允性或者MBO后的风险隐患。
3.1国内MBO估价方法及定价依据。
从收购的过程来看,定价原则、交易价格成为众矢之的。前面已经提到,目前已经实施的收购,价格一般都低于公司的净资产,很多人质疑这样的价格,认为这样的转让价格偏低,很可能导致国有资产和集体资产的流失。 美国耶鲁大学管理学院教授陈志武比较了国有股转让给民营企业和国有股转让给国有企业的价格,发现国有股转让给民营企业比国有股转让给国有企业的价格要高,并且被转让公司的素质在二者之间不存在明显的差异, 统计数字还表明,无论转让给国有企业还是民营企业,其转让价格都高于被转让公司的净资产值。我国对于转让国有股的定价也有相应的规定,根据国资企发[1997]32号文件,规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定,但不得低于每股净资产值”。对于国有企业改建为股份公司的,根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》,“国有资产严禁低估作价折股,一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股,则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑,但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%” 。何以管理层收购能够屡屡打破转让价格下限以低于净资产的价格转让,转让的价格是否合理? 一家实施了管理层收购的董事会秘书对外界关于转让价格偏低的说法的解释是:“我们与控股股东的转让行为属于协议转让,自从企业上市以来控股股东已经取得了32倍的投资收益,而这些收益都是管理层创造的,公司需要给管理层更多的激励以利于公司更好的发展,原有的股东也同意退出,并且这种转让也不涉及国有股转让的问题,所以我们的转让价格是双方认同的,无可厚非”。目前对于转让价格的定价依据和转让价格的合理性不同的观点争论不下,这是目前我国MBO中大家关心的核心问题。
目前我国管理层收购价格与每股净资产价格高度相关,并且大多数低于净资产,与二级市场价格无关。上市公司MBO参考法人股交易价格:未涉及国有股转让的上市公司(粤美的、方大、佛塑股份、特变电工), MBO价格均低于每股净资产。通常在净资产帐面价值基础上进行折让股权定价空间很大,最大的下浮幅度高达60%以上;涉及国有股转让的公司均以每股净资产作为其MBO实施的价格依据(洞庭水殖、胜利股份)。在胜利股份管理层收购中,胜利股份在今年9月18日的关于国家股股权转让的补充公告中披露,转让价格为经审计的胜利股份2001年12月31日的每股净资产2.24元,这一转让价格低于上市公司今年中期的每股净资产2.27元,因此,在财政部最终获批的方案中,管理层收购的最终价格被调高到每股2.27元。


 






但是目前的收购价格并不反映投资者对公司价值评价和公司内在盈利能力

 
公司名称    收购时每股收益    收购价格
/每股收益    收购时P/E    二级市场股价/收购价格    收购时净
资产收益率       
粤美的    0.63    4.8    20.9    4.40           
宇通客车    0.64    无    21.7       无            
深方大    0.23    15.4    24.5    1.59           
洞庭水殖    0.26    22.1    68.3    3.09    4.52%       
武昌鱼    0.2    15.2    61.0    4.02    6.56%       
佛塑股份    0.27    11.0    33.0    2.98    8.38%       
胜利股份    0.14    16.2    49.0    3.02    6.44%    
我国目前的管理层定价存在着以下两个重大的问题:
(1)严重低估企业非管理层贡献的资产真实市场价值,例如,土地使用权、专营权等。
(2)帐面价值法使收购方缺乏细致的财务模型,没有对MBO后的损益、现金流状况仔细评估,不少MBO贷款是通过用管理层拥有的上市公司股权质押获得的,在管理层举债收购非流通股的方式下,对管理层和银行都形成较大财务风险。因此,上市公司股权处于一种不稳定的状态,影响MBO后的资本配置行为和企业发展和其他股东的利益。

3.2欧美MBO定价方法。
3.2.1自由现金流估价模型(普遍采用)。包括:
全部资本自由现金流模型
调整现值估价模型
股权资本自由现金流估价模型
通过DCF模型,有助于MBO者识别经营效率改善的关键所在。并在MBO后的整合中,把模型假设的收益增长或者成本下降作为管理目标。也可以作为杠杆融资规模和偿还债务安排的依据。
3.2.2 EBITDA和OCF倍数法
欧美公司股权交易市场较为成熟,估价有充分的数据支持、规范的中介参与,辅以公开竞价,交易价格是买卖双方围绕企业价值搏弈和妥协的结果。
 
从德国兼并收购中各种定价方法的运用频率比较的中我们发现,基于上述两种方法的运用频率成为主流的评价公司价值的方法,而我国目前运用的最多的帐面价值法却最少被使用,在样本的53次收购活动中只使用了1次,占所有评估方法运用频率的2%。

德国在兼并收购活动中各种方法运用的频率比较

 









欧美所普遍使用的评估方法是基于公司的内在赢利能力等价值驱动指标和通过这种理念积累的行业经验数据的基础上的,因此管理层收购所形成的的价格在不同的国家之间的不同投资者可以在一个基础上进行讨论,逐渐形成为大多数投资者认同的标准。

 











 









 
3.3、MBO交易价格的估价原理和决定机制比定价结果更重要。需要建立MBO评标机制。

3.3.1国资委出让股权不仅要考虑价格, 更要考虑如何是否管理层和新投资者(MBO基金等)能否将企业做大做强。

所有权和经营权的分离带来的治理上的问题就是股东权益最大化和管理层收益最大化之间存在着矛盾,而由于管理层在信息资源和知识与经验的掌握,管理层拥有股东所不能拥有的内部信息,因此,在管理层收购中要尽量避免由于这种利益分歧带来的管理层收购损害股东利益的行为。这就是我们通常所说的委托代理问题。这种关心经理利益与股东利益的偏差有可能对股东利益带来的伤害显然是建立在一个根本的假设之上---即公司存在的目的是最大化股东的价值,这样我们就遇到了一个公司治理问题核心的问题:公司是为谁的利益服务?从目前美国、欧洲和日本等对于公司治理的研究来看,这个问题显然并没有完全的解决,在各国的实践中也有很大的区别。但是,探求这个问题有助于我们重新理解关于我国MBO参与者利益的冲突和寻找可能的解决方案。
1932年,阿道夫.伯尔勒(Adolf Berle)和戈迪纳.米恩斯(Gardiner Means)发表了具有历史意义的研究成果,这项成果表明,1929年末大型公司股票所有权的分散十分显著,在最大的200家工业公司中,只有11%(资产价值为6%)的公司由可识别的个人和紧密集团股东持有大部分股票;在另外的44%(资产价值为36%)的公司中,占支配地位的是少数股东,或是将大多数股票转让给了个人或小型团体而形成了特殊的证券结构。但对于半数(数量上占44%,资产价值占58%)以上的公司来说,股票所有权是如此分散以至于这些公司的管理被认为是自我控制,而并不真正对一个特殊的所有者或其他的利益相关者负责,例如在宾夕法尼亚公司,20个最大的股东所持股的总量只是该公司公众股票总额的2.7%。由此,他们提出了著名的“伯尔勒—米恩斯”模型。 股票所有权的这种分散意味着大型公司的股票在公开的证券市场交易, 股东已经不再被看成一个整体存在而只是作为相分离的投资者,他们个人所持有的公司股票与整个公司资产价值相比是十分微弱的。在这一模型中,任何一个个人股东的投票力量只有微弱的影响,而股东去组成团队增强他们在经营管理上的团队影响是艰难的、代价高昂的。
在美国,由治理问题带来的的公司业绩在70年代下降,而下降的原因是由于公司管理层在从事不相关的领域经营以及在建立公司帝国方面付出的精力过多,而不是关注公司的“生命线(bottom line)”。金融市场通过接管、敌意接管威胁、杠杆收购和管理者收购等方式及时校正了这些问题。直到80年代后期,在有关接管的问题上,市场自由(Free-Market)、金融驱动(Finance-Drive)的观点主宰着学术争论和政治舞台。“金融模式”占据了主流的理论。“金融模式”往往引用伯尔勒(Berle)和米恩斯(Mean)的理论并将他们作为该理论的鼻祖。这种理论认为公司由股东所有,进而公司应按照股东的利益来管理,由于“所有权和控制权分离”,公司的控制权经常被经理控制而损害了股东的权益。所以金融模式支持者提出要通过改革严格监督管理人员的行为。例如限制经理人员发行新类型的股票以及未经股东表决擅自削弱股东权利的变动采取有效行动,要求董事会向股东如实的提供所有接管的标价并禁止一些类型的接管保护措施,如“毒丸计划”等。然而,随后发生的立法调整并没有朝“金融模式”所主张的方向发展。在80年代末,美国立法机构通过一系列的法律导致接管更为艰难,而且美国州和联邦法院坚持维护这些法律如“毒丸计划(poison pill)”等公司特有的保护措施。根据美国某法院披露,1990年,约有700多家公司采用了“毒丸计划”。所以通过金融市场的并购从而改变公司治理的方法在1989年后逐渐消失了。这也就意味着美国的法律并不认为“股东权益最大化”是公司存在的唯一目标,甚至“长期股东权益最大化”也不能自圆其说,因为股东们十分乐意以30%--40%的回报下转让他们的股票,股东往往存在着短期行为。自1985年以后,美国至少有27个州通过法律特别规定,董事会在制定重要经营决策时,特别是在决定是否接受和拒绝一项股权收购方案时,除了考虑股东的利益外,还要考虑其他参与者的利益。
从美国很多判例我们也会发现在发现美国对于公司是为谁的利益服务这一问题的理解很模糊,并不一定支持“股东权益最大化”的金融模式的主张。在标准普尔指数成分公司500家公司一半以上注册地特拉化州,虽然它没有通过法案,但1989年特拉华州最高法院在审理派拉蒙通讯公司和时代公司(Paramount Communications v. Times Ins)的案件裁决中,支持了派拉蒙公司管理层寻找“白马王子”的策略。在这个案例中,派拉蒙通讯公司最初的现金报价高于时代公司股票交易价格的40%,随后又提高到60%。但是派拉蒙公司在提出报价几个月前,时代公司已经和华纳通讯公司达成了一项股权合并协议,并在派拉蒙通讯公司提出报价的几个月前宣布了这项合并计划。特拉华最高法院拒绝去阻止时代公司继续与华纳通讯公司进行股权交易,甚至当时代通讯公司董事会在进行这项活动中封闭了本公司股东可能接受派拉蒙通讯公司出价的所有机会,以及不允许股东对公司与华纳公司合并计划进行投票表决时,最高法院仍认为:“管理一个股份公司的受托责任包括为实现公司的目标选择一个时间框架”。法院在裁决中说“董事会没有权利放弃为短期股东利益而审慎的制定公司计划的机会,除非能够证明继续公司原有计划的基础已经不存在了。”四年后,在重又涉及到派拉蒙通讯公司的另一个案件中,特拉华最高法院又改变了自己的看法,这次他没有考虑对经理人员精心准备的制定长期计划的影响,而将主要的注意力集中在股东获取最大收益上。在这个案例中,派拉蒙公司的总经理在得知QVC网络公司(QVC Network)有兴趣猎取本公司的消息后,派拉蒙公司便与维亚康姆(Viacom)谈判达成了一项协议。为了抵制QVC公司的介入,派拉蒙公司与维亚康姆公司达成了一揽子交易,用1股派拉蒙公司的股票交换6股维亚康姆公司的股票,而当时派拉蒙公司的现金估价约为70美元,并赋予维亚康姆公司有权在两公司交易因任何原因未成交或派拉蒙公司被其他的公司购并时,可以购买派拉蒙公司19.9%的股票。对于QVC公司来说,这种情况对他十分不利,但他还是提出了每股80美元的报价购买派拉蒙51%的股权,这一次,特拉华最高法院裁定派拉蒙公司应该着手计划转让公司的控制权,并且,要求公司董事会必须以能为公司在转让过程中获得最佳卖价为准则去考虑所有购买者的标价。法院在裁决中认为“在派拉蒙-维亚康姆交易案中的控制权转让期间,要求派拉蒙公司董事必须在充分信息的基础上采取行动,以保证股东能够获得可接受的价值”。从上面两个案例中我们发现,前一个案例法院给予董事会充分的余地来拒绝接管报价,以保护公司长期计划的实施,最大化公司法人的长期价值;而后一个案例法院却限制了这种长期计划的实施,重点保护股东的利益,其隐含的意义是股东权益的最大化。(Magaret M.Blair,1995,p194)
可见,在美国的司法实践中在公司是为最大化股东利益服务还是最大化公司法人利益服务的这一公司治理根本问题上的界限还很模糊。而欧洲和日本情况要明朗的多,以德国为例,德国董事会有两个层次,其中一个为顾问董事会(Supervisory Board),按规定必须有一半的劳工代表组成。在类似MBO这类重大的决策必须取得劳工的支持,日本和英美欧洲不同,他们没有政府的监管。根据东京亚洲开发行总裁Yoshitomi所做的调查看,日本经理更重视劳工的利益,他们结构也类似于欧洲大陆的治理结构。这里隐含的意义也在于公司不能把最大化股东利益为目标,相反要维护交易中利益相关人的利益,而经理层、劳工的利益经常与法人的利益相一致,所以也就保护了公司法人,把公司法人利益的最大化作为了目标。

3.3.2 经理人作为内部人与国有股东间的协议转让方式在程序上使“寻租”行为成为可能。
 我国的管理层收购显然在内容与形式上都与国外主流的MBO模式不同,在美国,无论是通过协议转让或者是直接在市场上标购,收购者都是要收购目标公司全部的股份,董事会和管理者对股东负有委托责任,这里涉及到的主要是董事会和管理者的委托代理责任问题。在美国的法律中对于控股股东转让股权的行为所做的限制也非常少, 在KKR公司收购Houdaille的案例中,KKR公司是Houdaille公司的“白马王子”,即善意的购买者。双方是通过协议转让的方式进行的收购,虽然收购的对象是目标公司所有的股份,但“善意的”收购者只需要与目标公司的董事会进行谈判,通过“双边谈判、协议转让”方式进行。
在KKR公司这个案例中,Houdaille想要转让自己的股权,先要聘请第三方独立的投资银行高盛作为其财务顾问,交易中由投资银行对价格等交易内容进行判断,整个过程包括谈判、定价都由第三方投资银行的参与,这样就保证了交易的公平性。在美国和欧洲,更通常的做法是,收购一般通过市场标购(tender offer)目标公司股份,既向目标公司的全体股东发出收购要约,发起“敌意”收购。这样的收购往往引来新的参与者标购公司,爆发急风暴雨般的标购战争,美国的威廉姆斯法案和英国关于董事会行使反收购行为的限制性条款主要都是为了对董事会的权利和责任进行规范,如果出现了控制权的争夺,涉及到参与各方的利益,争辩双方往往在最大化法人利益和最大化股东利益的问题上争论不休,而美国各州通过法院对各个判例具体情况的“个案”斟酌保持规则的灵活性,从而在最大化股东价值和法人价值之间进行平衡。
 由于我国资本市场独特的股权结构,大部分股份不能在二级市场流通,并且二级市场的价格往往是非流通股份的几倍,所以我国的收购一般都是针对非流通股权,采取协议转让的方式。我国的管理层收购主要出现在管理层与控股股东之间,是平等民事主体之间基于自愿原则上的股权转让,应该受合同关系的“诚信、平等、自愿”等民事原则的限制,理论上好象不应受证券市场所谓三公原则的限制。所以对于MBO我们也认为要区别对待,对于不涉及国有股控股权转让的MBO,可以采用“双边谈判,协议转让”的方式;但是对于国有股控股股东退出来说,由于国有股权的特殊性使这种转让方式容易产生“寻租的行为”。

美国收购的交易模式


反垄断申请
反对:失败

沉默:通过



象股东发出代理文件
SEC同意
向SEC提交代理文件
准备代理文件
达成初步协议
股东大会通过
正式完成并购



通过
必要情况下进行的其他程序,如听取税务局意见、举行各种听证会


反对:失败

我国国有股股东存在“缺位”的情况,因此在管理层收购的过程中就很难保证

目前的协议转让方式在程序上使这种“寻租”行为成为可能。第一.由于众所周知的国有资本“所有者虚置”问题,国有资本退出通过一系列的审批确认程序完成;第二,国有资本各级代理人依据自己的利益和价值判断决定是否启动退出程序,实际上形成了供给“垄断”;第三,作为代理人的各级决策者,就不会有“硬”的财务(资产价格)约束,谈判过程才是产权转让价格的真正决定者,政治稳定具有“硬”约束性,这被某些人当成不设立财务约束的主要借口。在没有可靠的价格参照系的时候,退出过程就会成为利益集团内部的政治协商过程。这意味着决策者可以将国有资产以低于实际价值的价格转让(即“创租”),其中的差额就是“租金”这样一种超额收益;决策者还可以选择谁是超额收益的收益人,于是国有资本退出过程内生了“寻租”。既然决策者有权将价格从合理水平降低,潜在的收购者只要能够收购成功,就立即获得了这部分“超额收益”。因此为了获得更多的“超额收益”,众多的“寻租者”会不断地向“权力出租者”投资,推动国有资本的出售价格不断降低,直到“寻租”支出等于期望收益时停止。
在美国,管理层收购通常是作为对“恶意”收购的一种防御措施,这里所说的“恶意”包含两方面的意义,一种含义是对公司其他利益相关人和公司的长远发展有利而对于当前的管理层和控股股东不利,另一方面是对公司整体的发展不利,可能还会伤害员工、政府等利益相关人的利益。在我国,当收购人提出合理的价格,有能够为企业未来的价值增长提供新的驱动因素的情况下,如果交易不给外部的收购者参与的机会 ,管理层利用其与国有资产的代理机构特殊的关系取得公司的控制权,一方面有可能导致国有资产和集体资产的流失,另一方面也使资源得不到有效的配置,特别是目前我国的证券市场中,作为上市公司其融资的权利本身就具有价值,也就是通常所说的“壳资源”。由于对企业上市规模和总量的限制,目前我国很多优秀的企业还不能得到上市融资的机会,我国的资源配置就是通过上市公司不断的重组来实现的,那么如果不对管理层收购程序上加以监管,很多企业即使有符合上市公司未来发展所稀缺的资源,即使能够为企业未来的价值增长提供驱动能力,也不能通过市场化的手段得到上市公司控制权的机会。

3.3.3在MBO过程中, 应该建立可以信赖的价格发现机制使更多的机构有机会参与。
我们的建议是:引入招投标规则的国有股拍卖机制
作为控股股东的国有股显然不是以最大化国有股股东的回报为目的的,因为政府除了实现国有资产的保值增值的目的以外,企业职工、债权人等一系列的利益相关人也是国有股股东考虑的问题,这些问题要比最大化国有股股东的回报更为重要。 如果单纯为了“国有资产保值增值”,采用直接拍卖的机制,按照“价高者得”的原则,出价最高者得到国有股权,国有股出资人收回投资,其利益得到最大限度的满足,出价最高者不一定是管理层,很可能是金融买家,公司的最终命运可能是被分拆出售或则转手卖给他人,不仅管理层和员工的人力资本专用性投资可能得不到保护,甚至因为被解雇而丧失殆尽,而且公司的核心竟争力和核心资源可能被削弱或损毁,那么公司的价值流失就势在必然,国家作为国有股股东显然应该使利益相关人的利益得到最大限度的保护;相反,如果是为了各利益相关者的利益平衡,就应引进“评标”程序,评价每个出价人的综合价值,即出价金额加出价人能提供的“潜在价值”。“评标”系招投标中的一个环节。通常货物采购或工程委托时,采用招投标;方向相反时,采用拍卖。两者的某些规则在目前的个案中可通用。采用“评标”程序,问题回到了起始点—主观随意性无法解决,参与人、规则等程序机制的设计成了解决主观随意性问题的关键。
首先,评标委员会的参与人应按既定的“价值取向”确定。若以各利益相关者利益的综合平衡为目标,集结于一点就是公司价值的保值增值,而为之提供驱动力和直接利益相关者是管理层与员工,他们理应成为评标委员会的一方当然成员;国有股东的代言人政府部门或其控制的董事会,作为所有者的代理人,也应成为评标委员会的另一方当然成员。但是实践中表面上利益冲突的双方可能由于政府寻租,双方都以牺牲虚置的所有者—国家的利益为代价达成妥协,所以有必要引进利益中立的第三方独立董事、相关专家和学者,作为独立判断的仲裁人,而且应占单数委员人数的1/2以上,以保障委员会决议的公平公正,由这个“决策委员会”聘请专业的投资银行等中介结构作为财务顾问,作出决策。在MBO情形之下,管理层作为出价人之一应该回避,具体的程序如图所示:

我国管理层收购可能模式


证监会同意
公告
向证监会提交评审文件
管理层提出收购意向
正式完成并购


中介机构


专家小组、国有股组成的决策委员会东对标书评审
选出中标者并给出评审报告




其次,美国的经验:Williams Act的相关内容也值得借鉴。
1965年10月,参议员哈里森.威联姆斯(Harrison Williams)倡议立法保护目标公司。1968年7月29日威廉姆斯法案正式成为证券法的补充。该法案声称其目标是公司被快速秘密收购的过程中,保护目标股东利益。这种保护通过以下三种方式:(1)在收购过程中披露更多的信息,以使目标公司的股东和管理层能评价收购发盘(2)规定收购发盘公开的最低期限,以延迟收购的进程;(3)明确规定目标公司可起诉收购公司。
威廉姆斯法案对于要约收购程序的也进行了规范,如果任何人想对某一家公司的股票进行要约收购,而其结果可能导致收购者持有该公司5%以上的股票,则收购者必须先向证券交易委员会、拟发出要约的发盘方提交所要求的声明文件,然后才能发出公开要约。要约必须保持20天;如果期间要约内容有任何变化,则要求变化之后还必须保留10天。同时,要约必须向所有持有欲收购股票的股东发出,并向所有股东报出相同的价格。如果其他股东愿意出售的股票数量超过了要约收购中所愿意出售的数量,则收购者必须按比例向所有愿意出售股票的股东以预定的价格进行购买。此外,在20世纪60年代与70年代,美国有30多个州制定了自己的法律以规范州内所辖公司的并购行为。有的法令还要求在宣布发出要约收购与正式开始要约收购之间有一段10-60天的等待期,为被收购企业提供部署反收购措施的时间。威廉姆斯法案主要是针对要约收购而制定的。杰瑞尔和布雷德利(1981年)发现:威廉姆斯法案通过后,收购要约的平均现金溢价大为增加(从32%升至53%)。根据对1968年7月前后收购数据的研究结果,他们得出结论:威廉姆斯法案“大大增加了对目标公司的购买价格,降低了收购公司的收益,(虽然收购公司仍然有正收益),也减少了现金收购的数量和效率”。
在RJR Nabisco案例中,约翰逊提出了管理层收购的意向, 董事会没有立即接受他的报价,也没有授权管理当局对此事进行谈判,而是指定了一个不参加管理的董事所组成的委员会负责讨论他的方案,并向社会公布了全部细节。
对我国的MBO来说,当一项管理层收购提出时,国有股股东作为控股股东有责任公布所有细节,公司从此进入标购程序,并且这项要约至少要保持一个时间段,比如20天或更多的时间,这样一方面可以使投资者对于公司的信息有所了解,而且给很多潜在的竟标者时间,吸引尽可能多的竞争者参与,也可以起到威联姆斯法案中提高股东收益的效果,给决策委员会更多的方案进行选择。
再次,可以允许国有股股东提出自己特殊的要求,充分保障国有股东的权益,但是最终的竟投规则由决策委员会制定。在RJR Nabisco案例中,董事局和特别委员会制定了竟投的规则以保障股东和相关利益人的利益。
RJR Nabisco的竞投过程
“RJR Nabisco公司”董事局和特别委员会制定出了竞投规则:
1、提案不能附带变卖任何“RJR Nabisco公司”资产的附加条件
2、提案必须付给“RJR Nabisco”股东“可观的股票相关利益”
3、提案必须列出融资的细节,包括承诺协议和出价中非现金部分的具体组成细节
4、提案必须获得公司董事局的通过
 
4. 管理层控股后流通股股东和非流通股东的利益冲突将凸显 。

4.1 投资者对于我国的MBO为负面评价
在我国,管理层收购从开始露面就得到了众多关注的目光,很多人对管理层收购寄予厚望,称其为解决我国管理层激励机制的一剂良药,甚至有些人认为管理层收购是解决国有股退出的最佳方式。随着管理层收购在上市公司与非上市公司的MBO的逐渐增加,市场对MBO放应却趋向负面,媒体更始口诛笔伐,对MBO的交易价格,资金来源、信息披露等批评之声不绝于耳。投资者也对MBO的上市公司评价负面,我们把粤美的、宇通客车、深方大、洞庭水殖、武昌鱼、佛塑股份、胜利股份几个发生MBO的公司按照流通股加权的形式形成一个组合,通过分析组合分析我们发现,MBO组合收益一直弱于大盘,特别是2002年6月以来武昌鱼、佛塑股份、胜利股份先后提出MBO后,这一组合的收益出现的明显的下降,甚至有人提出了“MBO概念股”的说法,一旦公司公告实施MBO,股价就出现下跌,说明投资者并不认同目前的MBO,纷纷通过抛售表达自己的不满。
MBO指数与上证综合指数的走势比较
 

2002年5月以来MBO指数和上证指数走势的比较
 
我国的MBO与国外相比有很大的不同,国外的MBO往往是企业的私有化过程,典型的MBO收购后企业基本都不再保持上市公司的地位,所以“转为非上市公司(从公众持股股东(Public Corporation)变为私人控制的公司(Privately—held Firm))。典型情况下,该收购集团组建一个空壳公司作为收购的主体。在购买股票的形式下,目标公司股东只要简单的将他们持有的目标公司股票和其他所有者权益卖给收购集团,两个公司就实现了合并。在收购资产的形式下,目标公司将资产卖给收购集团,原来的股东仍旧拥有目标公司的股票,但是目标公司现在已没有任何有形资产,只有大量的现金。该目标公司可以对股东发放清偿红利,或者变成投资公司,用这些现金进行投资,再将投资所得分给股东。以KKR公司为例,KKR公司 持有一家公司股权的平均完整时间为7.6年,中值为6.2年。但是我国目前的管理层收购是通过组建壳公司的形式收购非流通股股权达到控股目的,原有的公司不会消失,由于只是控股股东变动,控股股东的行为会影响债权人、流通股股东和其他利益相关人,这里以流通股股东和管理层收购后的控股股东的冲突更为明显。
 由于我国上市公司中发生MBO的公司数量有限,并且很多公司都集中在2002年,所以不能从大样本的统计上发现其分红政策的典型特点,我们统计了粤美的、深方大和宇通客车三家发生MBO比较早的MBO公司与同行业可比公司分红政策的特点。下面就是我们统计的结果:

 
 

 
我们采用了同行业股利政策比较的方法,不考虑不同公司资产规模、股份规模与资本结构的差异。仅仅关注公司股利政策。虽然我们忽视的那些因素,包括股东结构在内的许多因素的确影响公司股利政策,不过我们只希望考察行业相同,产品类似的上市公司在这一单一因素对股利政策的影响。从而观察公司的股利政策是由行业的共同趋势引导的,还是具有公司自身的特性。
从这三家公司公司的数据来看,深方大、宇通客车无论是在每股收益、每股股利和股利支付率这三项指标都排名第一。粤美的统计结果显示,1、就1998年~2001年每股收益的平均值来说,在6家可比公司的绝对数量中,美的公司排名第四,盈利性一般。但仍然高于所有公司的平均值。说明该行业内两极分化现象比较严重。这与行业本身的竞争形势和性质有关。2、就1998年~2001年每股税前股利的平均值来说,在6家可比公司的绝对数量中,美的公司排名第三,这个排名高于每股收益的排名。说明相对于公司的盈利能力而言,公司的分配较多。3、就1998年~2001年税前股利支付率的平均值来说,在6家可比公司的绝对数量中,美的公司排名第二,且高于所有公司支付率的平均值,这个排序结合前两个数值的排序看来不难理解。
从统计结果来看,当公司发生MBO后,公司的股利政策倾向于高现金分红的政策,但是从另外一方面来看,这三家公司在未发生MBO前,其分红比例一直比较高,并且发生了MBO后,其分红政策变动不大。
由此我们得出两个结论:一是在一些现金流充裕的公司里容易发生管理层收购,在美国的经验来看,高财务杠杆特征的管理层收购一般只发生在一些成熟的企业和部门,这些企业的特点都是现金流稳定,经营稳健。我国的MBO的特征也与国外相一致,其内在的逻辑也相同,公司现金流稳定,增长放缓,负债能力利用不足,通过债权约束改善公司治理,从而能够为股东创造更高的价值。二是当企业通过MBO以后,管理层代表的非流通股东由于面对高杠杆融资带来的偿债压力,完成MBO之后就必须大比例的分红派现,并且在投资策略上也会发生变化,旨在建立企业未来成长机会的投资会被大规模的缩减,有些资产会被拍卖以偿还债务,企业的管理层或者说控股非流通股东已经没有选择,巨额的债务已经使企业缺乏灵活性。由于企业缩减了基于未来成长机会的投资,流通股东投资于未来的流通股价也不会有上涨的空间。这时,管理层通过协议转让拿到的非流通股控股权与非流通股在二级市场购买的流通股之间的成本存在巨大差异,分红政策使两部分股权的收益率也就呈现非常大的反差,流通股股东和非流通股股东的利益冲突将更加凸显出来。
分红政策引发的流通股股东和非流通股股东的利益冲突早已在我国证券市场中出现,只是由于非流通股股东和流通股股东在长期搏弈建立起的默契使这种冲突表现的不那么明显。因为非流通的发起人股东不能分享股票红利带来的股票价格变现价值,从而偏好高派现;而高价格投入的流通股股东偏好高比例的股票红利。分红政策引发的流通股东和非流通股东利益冲突在用友软件表现的十分明显。用友软件的分红方案曾经得到广泛的关注,用友公布2001年度优良的业绩(每股收益0.70元),以及每股派现0.6元(含税)的高现金红利政策后,股价却出现大跌。许多二级市场投资者对此方案颇为失望,流通股东表示严重不满。表明流通股股东与非流通股股东对红利政策的严重分歧。实际上,非流通的内部控股股东与外部流通股股东的红利政策分歧和争议早已出现。1999年北汽福田大股东要求分配现金红利,而管理层和流通股股东希望公司不分配现金红利,加大投资发展力度;2001年初五粮液因为未向股东分配任何红利,反而进行配股,受到广泛指责。只是大多数上市公司控股股东迎合外部流通股股东的股本扩张偏好,控股股东与流通股股东的红利分配冲突没有引起关注。
这些冲突揭示了 《公司法》等法律制度、公司章程等内部金融合约和招股说明书风险披露方面存在的问题,呼唤以存异而求同的求实创新精神调整法律制度,提出金融解决方案。
90年代中期以前,尽管法人股不能在A股市场流通,但由于存在法人股交易市场(STAQ和NET),股份公司设立时加盟的法人股通常溢价投入;前一段时期,由于传闻法人股上市流通,法人股拍卖价格均为溢价。说明上市前的投资成本与流通性显著相关,与私募类似。90年代中期以后,法人股市场关闭,股份公司设立时加盟的股东及企业创始人的股份均属非流通股。因此,非流通股与流通股实际上属于不同类型的股份。
但《公司法》将非流通股与流通股视为同类普通股,赋予相同的权利-同股同权同利,为日后的分歧留下隐患。例如,流通股股东对公司上市发行定价和二级市场交易定价都以发起人股份不能上市流通为前提,因此,对国有股按市价减持流通不能接受,负面反映强烈。
在企业MBO过程中,我们认为应该正视我国流通股股权和非流通股股权的不同现状和不同特点,通过出台新的监管措施保障流通股股东的权益或者设计创新的金融解决方案来解决各利益相关人之间的分歧。 企业管理层通过高杠杆融资收购非流通股权,应该增加流通股股东参与决策的机会;或者企业通过金融创新的金融工具避免相关利益人之间的利益冲突。
在非流通股是否上市流通尚不确定的条件下,流通股股东与非流通股股东的利益分歧将继续存在。从金融实践角度,需要根据流通和不流通两种情景,提出合理分配权利的金融解决方案,而不是简单地限制控股股东股权比例,强制股权分散。

4.2、政策建议与金融创新解决方案
1、MBO交易过程应该充分暴露交易对于流通股东的风险,特别是对可能的重大的资产变动和未来股利政策方面的影响,在信息披露中要增加交易对公司影响的强制信息披露标准,使流通股股东能够认识到公司MBO后公司在金融特性上的变化,由此一些偏好高分红派现的股东会被吸引投资公司,例如社保基金等机构投资者,这样也有助与消除流通股东和控股股东间的分歧,不会发生流通股东要求高增长而控股股东偏好分红的利益冲突现象。
2.非流通股与流通股权利分歧的金融解决方案需要相应的法律制度支持。早期制定的《公司法》无视非流通股股东与流通股股东权力的实际显著差异,过于强调同股同权,限制了投资者之间的合约条款灵活设置,甚至形成硬约束。例如,实际上,股票类型及其权力设置是投资者之间事情,在股权流通性分割的条件下,需要金融创新解决方案。例如,设计差别的红利政策供投资者选择。例如,成熟资本市场上,上市公司创始人股东为保持股权集中和控制权,往往设置不同表决权(Different Voting Rights)股份(Dual/multiple Class Share),形成一家公司有两种普通股的“一国两制”现象。
 因此,有必要修改和完善《公司法》,放松对股份类型及权利设置单一化的限制,允许一家公司存在多种类型的普通股,即“一国两制”。MBO过程中,上市公司管理层收购的非流通股为M股,不能上市流通,但有配股权,配股可以上市流通。使管理层对资本增值的贡献可以通过股票市场实现自身利益,事先向流通股股东明示。例如,在没有上市流通权之前,按现行投资的会计成本折股,并在公司盈利时,分配现金红利;如果获准上市流通,则按私募股权常规的上市价值折扣率转换为流通股,减少日后与流通股股东的分歧和争议。
 
5、 加强惩罚力度,形成威慑,增加重要信息披露,鼓励舆论监督,治理欺诈等行为。
我国目前管理层收购案例中披露的信息没有一个统一的格式,或者说我国对于管理层收购缺乏最低披露的信息标准。有些披露了收购价格,有些没有披露,有些披露资金来源,有些语焉不详。这样使投资者很难看出其中的隐藏的风险,由于可以得到的信息十分有限,投资者据此很难作出判断。
2002年11月30日中国证监会出台配套文件,既公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第15至19号5个文件,在上市公司股东持股变动活动中的信息披露中,管理层收购首次被提出了详细要求。根据规定,信息披露义务人应披露管理层收购的支付方式及资金来源,如就取得股份签有融资协议的,应当披露该协议的主要内容,包括融资条件、金额、还款计划及资金来源。除上述融资协议外,如就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的,应该披露该安排的具体内容。另外,信息披露义务人还应披露实行管理层持股的目的及后续计划,包括是否将于近期提出利润分配方案等。

信息披露的情况汇总

 
    公告日    收购主体    收购比例    收购后是
否控股    收购价
(元/股)    每股净
资产    资金来源       
粤美的    2000、5
2000、12    美托投资有
限公司    22.19%    是    2.95
3    4.07    通过股票
质押获得
银行贷款       
宇通客车    2001、6    上海宇通创
业投资有限公司    15.44%      是(间接
控股)    N.A    6.24           
深方大    2001、6    邦林科技有
发展限公司    16.50%    否(第二大
股东)    3.28      3.47           
洞庭水殖    2002、1    泓鑫控股    17.07%    是    5.37    5.74           
华晨集团    2002、2    仰融、自然人        自然人第一
大股东    收盘价
6.19    N.A           
武昌鱼    2002、7    北京华普
北京中联拓普    N.A    前者是
后者否    N.A    3.02           
佛塑股份    2002、8    佛山富硕宏
信投资有限
公司    29%
11.50%    否(第二大
股东)    2.95    3.18    收购资金拟
向金融机构
融资解决,同
时采用分期
付款方式       
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在美国,对公司并购实行强制性的信息披露,信息披露的要求在1934年的证券交易法和1968年的威廉姆斯法案中有明确的规定。威廉姆斯法的主要框架包括四个部分:预警制度(13d-13f)、披露制度(14d-1)、要约的实质性条款要求(14d-4 to 14d -7)、反欺诈(14e)。整个收购接管期包括两个阶段:试收购(toehold acquisition)和要约收购 (tender offers)。
由于美国会以所谓“其动态性质和灵活性需要”为由,拒绝定义“要约收购”(tender offers),导致其定义非常模糊,美国证券交易委员会不得不提出了“八要素说”作为参考。作为司法实践的结果,法院方面比较一致地认为,“无获取控制权意图而购买大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要约(要约收购)。……当一目标公司的股东必须决定是否要出售与转交控制权有关的股份时,交股要约(要约收购)就被认为发生了”
与整个收购接管期两个阶段相对应,实质条款包括法定期间、披露要求,集中于13(d)款和和14(d)款,前者指向试收购(toehold acquisition)阶段,着重规范放开市场和私下交易等活动,后者指向要约收购 (tender offer)阶段,规范要约收购本身。以上这些条款对收购交易流程产生了实质影响,特别是明确设立了几个时间界标,如试收购阶段的10天窗口期(13d)、要约收购 (tender offer)阶段20天发盘期(14d-4 to 14d-7)、10天至20天要约修改递延期(14e-2)、7天至60天的撤回权行使期(14d-5)和20天双层式收购发盘期(14d-7),而要约收购(Tender offer)的披露要求与一般意义上的收购(Acquisition)要求程度有所不同,前者更进一步,如附表一列示:
关于声明文件:任何个人(机构)一旦持有一公司发行并在证券交易所注册的股票5%以上时,都必须在10以内向该公司、证券交易委员会提交声明文件。该文件的内容包括:
该个人(或机构)的背景,如果是公司,则要包括其自身的高级管理人员、董事会成员及主要业务;
1、    用于收购的资金来源;
2、    收购的目的,可以是获取控制权或仅仅是为了单纯的投资目的;
3、    所持有股票的数量;
4、    收购者与目标公司之间的合同、交易、谈判协议及其他文件。
关于虚假陈述:任何与要约收购相关的虚假陈述、遗漏重要事实及参与欺诈、欺骗或操纵市场的行为都属于违法行为,根据法庭的判例,在收盘方接受了要约、出售了股票的情况下,可以依据本条款对公开要约中的虚假陈述提出起诉。
可见,美国对于收购行为有一个详细的信息披露的最低标准。 在这个KKR公司的案例中,由于繁复的纳税策略和Houdaille融资规模的复杂性,这笔交易受到了美国证券交易委员会近乎显微镜似的调查。由于我国公司并购多以协议转让为主,要约收购的案例很少,因此相关的法律对要约收购的信息披露要求和国外相比还显粗略。这5个配套文件的出台使我国未来管理层收购的信息披露的透明度有了很大的提高。这样与美国对管理层收购的信息披露要求已经极为相近。信息披露是证券市场的基石,充分的信息披露无疑会增加管理层收购的透明度,使交易中所隐藏的风险都充分的暴露出来,投资者才能对交易的公平性和交易风险以及管理层收购对公司未来价值的的影响作出判断。
我们建议对独立财务顾问分析报告的主要内容进行规范,要求详细披露管理层收购计划的设计原则,至少应对管理层壳公司的股东结构、财务状况及MBO的股权定价、资金来源、还款方式等进行详细披露与分析,同时要详细披露员工激励制度和收购后公司业务的重组和规划。MBO交易过程应该充分披露交易对于流通股东的风险,特别是对可能的重大的资产变动和未来股利政策方面的影响,在信息披露中要增加交易对公司影响的强制信息披露标准,使流通股股东能够认识到公司MBO后公司在资本配置行为上的变化,由此一些偏好高分红派现的股东会被吸引投资公司,例如社保基金等机构投资者,这样也有助与消除流通股东和控股股东间的分歧,不会发生流通股东要求高增长而控股股东偏好分红的利益冲突现象。

6.MBO的典型案例

6.1 “粤美的”完美风暴和KKR公司收购Houdaille
“粤美的”起源于1968年,属乡镇集体所有制企业。1992年,改组为股份公司,并更名为广东美的集团股份有限公司(即现有的公司),随后作为我国乡镇企业第一家上市公司发行上市。
90年代初,美的年销售收入才2亿元,到2000年底,已经超过105亿元。  “粤美的”现任董事局主席、总裁何享健,是公司创始人,一直在美的及前身企业担任最高领导职务。在他任职期间,美的保持一定的发展,并从1997年下半年开始探索MBO改革之路。
美的经营者持股改革起步于1999年,开始的做法是在量化净资产的基础上,拿出一定比例折成股份,分给经营者。2000年起美的集团抓住公司所在地北窖镇进行产权改革试点的机遇,又通过从镇政府手里买股本的途径在集团经营层实行个人持股。(北窖镇政府到2000年持有美的股份已经达到1.2亿股,占美的当时总股本的22%左右。)

 
从2000年起,美的集团和镇政府都有意将美的股份逐步转给美的管理层,改革在获得双方支持和达成共识的情况下,进展顺利。与此同时,美的还通过管理层控股“粤美的”大股东公司而进一步推进MBO进程。
2000年4月,由粤美的工会、何享健等22名股东出资成立美托投资有限公司,注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健,何享健持有美托投资有限公司25%的股份。2000年5月,美托投资有限公司与美的控股有限公司签定法人股转让协议,受让其所持部分粤美的法人股3518.4万股,占粤美的总股本的7.26%,受让价格为人民币2.95元/股,成为粤美的第三大法人股东。2000年12月,美托投资有限公司又从美的控股有限公司受让了粤美的法人股7243.0331万股,占粤美的总股本的14.94%,受让价格为每股人民币3.00元。股份受让后,美托投资有限公司共持有粤美的法人股10761.4331万股,占其股本总额的22.19%,成为粤美的第一大法人股东。 两次转让的价格均低于公司2000年每股净资产4.07元。美托投资公司这两次收购所用的现金,全都是通过股票质押而获得的银行贷款,而管理层个人通过美托间接持有公司股份,则应先支付10%的现金,其余部分将分期用红利付清。  
美国一个典型的管理层收购(Management Leveraged Buyout) 案例:
1929年,Houdaille公司推出了第一台减震器,50年代中期,当汽车公司开始更多的组装自产的零部件时,Houdaille开始分散化经营。它最早的收购活动是收购新泽西和佛罗里达的建筑企业。1957年,Houdaille收购了一家机械工具公司,此后就迅速扩大在机械工具和管道及其他工业品上的投资。到了1977年,管道占了企业销售额的58%和利润的68%。Houdaille管理层经营一直十分稳健,在资产负债表上它持有5500万资金,而负债只有2500万。Houdaille的首席执行官Gerald  C.Saltarelli当时已经超过了正常的退休年龄,公司资金充足,它有大约5500万美元的税前利润,对任何潜在的收购者来说,它的每股价值应该在35—45美元之间,而当时它的价格却在14.25美元上下浮动。1978年7月,《纽约时报》专栏作家Robert Metz在“Takeover Hope and Houdaille”一文分析了Houdaille作为绝佳收购对象的原因,几个买家立刻对这篇文章产生了兴趣,Houdaille迅速被位于纽约布法罗的Jacobs家族盯上,他们开始大量收购公司股票。
Saltarelli自1948年起就在这家公司工作,他为自己的雇员的命运和他们努力建设的事业担心,他决定不把公司卖给敌意的接管者,他唯一的选择就是寻找一个“友好的”买家,一个愿意跟管理层共事的买家。投资银行Goldman Sachs的工作就是把公司卖出去,在合并中寻找这样一位买主。1978年8月Saltarelli和他的三个主要副手---Thomas Bainbridge、Philip O’Reilly和Donald Boyce会见了Kravis、Kohlberg、和他们的合伙人Don Herdrich。KKR公司提出了杠杆收购的意图,但是一直到10月份,Houdaille还把KKR公司放在一边,这期间没有人提出正式的报价,面对来自买家的压力,Saltarelli回到了谈判桌。最后,KKR公司严肃的接受了经理层换班的方案(Saltarelli和Bainbridge要退休),双方原则上达成了一致。12月26号,KKR公司宣布了它的初步合并协议,以40美元的价格收购普通股,50美元的价格收购优先股,而当时普通股的价格还不到10美元。为了融资,Houdaille的管理层开放了工厂让各种各样的贷款人考察--当时还没有现在称之为“路演”的做法—KKR公司设法找来了17个机构认购了三类债券(一些债券付有购股权和优先股)。管理层主要是O’Reilly 和Boyce,他们以和KKR公司相同的价格(每股2.52美元)认购了公司股份。
为了避税的需要,KKR公司设计了一个极其复杂的交易结构,因为Houdaille的工厂、设备都是在高通货膨胀前买的,通过重新评估,调整后的折旧资产的“增值”又能使Houdaille在关键的几年减少税负1500万美元。 KKR公司为此设计了一个极为复杂的融资收购结构(见附图一 )这张图基本可以代表了管理层杠杆收购的流行模式。KKR公司方案宣布后,股价上涨到20多美元,最高达到了31美元。(附图二)
收购Houdaille Industries,这是第一起对一家中等规模的公众公司的现代杠杆收购,它震惊华尔街上的所有的人,Houdaille还称不上是一家大公司,但是按照当时的标准,它的确是一颗重磅炸弹。没有人相信这种公司以如此之高的价格买下来还能有利可图。虽然它不象大部分收购那样杠杆程度很高,但Houdaille债务融资的复杂性和创造性的多层证券结构给交易商、公司的管理层和美国证券委员会等上了生动的一课,它不仅仅作为一次交易那么简单,Houdaille掀起了80年代杠杆收购的浪潮。
作为LBO股权投资团体的监管代理人(Agency)。通过MBO,被并购公司的管理层拥有了一定股份,因此,KKR公司深得LBO目标公司管理人员和LBO股权投资者对其充当财务顾问角色和投资监管代理人的信任。其收益也来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人等三方面。例如,作为投资者管理代理人,KKR公司收取1.5%的投资管理费;同时收取1%左右的融资和交易安排费。
KKR公司的优势是从财务角度(金融投资者角度)分析企业,了解企业产生现金流的能力,从而判断企业承受债务的能力与规模,最后选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员。一旦LBO交易完成,则企业成败的关键就取决于日常的管理。但KKR公司并不参与LBO企业的实际经营管理工作,基本上是甩手掌柜。KKR公司与LBO企业的经营管理层通常只是在每月一次的董事会上见面,讨论经营结果。KKR公司自己也认为,如果大量介入LBO企业经营,KKR公司肯定会陷入困境,KKR公司喜欢把他们所从事的这种购买行为成为“管理层收购(MANAGEMENT BUYOUT)”,但很多业界的研究更多的也其称为“杠杆收购(LEVERAGED BUYOUT)”,从这个案例来看,这两者的区别其实是很小的。

6.2丽珠的股权争夺和KKR公司收购RJR Nabisco
RJR Nabisco案例
RJR Nabisco公司的前身为RJR、Nabisco和Standard Brands三家公司。
RJR公司成立于1875年,从事烟草业,总部在美国东南岸北卡罗来纳州的一个小镇Winston-Salem。
1981年3月,“Standard Brands公司”和“Nabisco公司”两家决定合并,新的公司名称改为“Nabisco Brands”。其后,新公司成功进军了美国饼干市场。
1985年初,当时“RJR公司”锐意开拓食品市场以分散业务,并和“Nabisco Brands公司”合并。这样,美国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。
在一轮内部斗争后,罗斯·约翰逊成为“RJR Nabisco”新的CEO,原来“RJR公司”的董事局主席查利·休格(Charlie Hugel)占据“RJR Nabisco公司”同样的位置。
到1987年,“RJR Nabisco”的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张,除了饼干和调料外,还有糖果零食、燕麦片、冷藏食品等,但烟草业务的利润丰厚,仍占主营业务的58%左右。当时,公司在纽约证券交易所的股价在56美元上下徘徊。
在合并后的头两年,“RJR Nabisco”业绩不错。但管理层比较担心公司的股价,他们觉得公司当时的股价被严重估低了。自从1987年股票市场大跌后,“RJR Nabisco”的股价一直在40美元内外挣扎,远低于高峰时期的70美元。管理层曾经努力抬高股价,包括1988年春回购公司210万股流通股,然而这些都未能成功刺激“RJR Nabisco公司”股价上扬。
在这种情况下,1988年10月,以罗斯·约翰逊为代表的“RJR Nabisco公司”管理层向查利·休格为核心的董事局提出管理层收购公司股权。

组建董事局卖方队伍
RJR Nabisco董事局主席查利·休格为首,挑选个别董事,组成竞投特别委员会,并经董事局投票通过。
董事局特别委员会成员
查利·休格(主席)公司主席;Combustion Engineering, Inc.的总裁兼CEO
John D. Macomber(副主席)Lasertechnics的主席;Celanese Corporation前主席兼CEO
Martin S. Davis Gulf and Western, Inc.的主席兼CEO
William S. Anderson前NCR Corporation执行委员会主席兼CEO
Albert L. Butler, Jr. Arista Company总裁;公司工会,赔偿和提名委员会主席
董事局特别委员会立即聘请了来自于著名律师行Skadden Arps等的专业律师作为此次MBO的法律顾问,专门处理商业并购中的法律问题。同时,委员会还聘请Dillon Read &Co和Lazard Freres,Inc作为此次并购的投行,由其负责评估、分析各竞投者的出价和公司的价值,为董事局提供咨询建议。
管理层竞投方案
公司总裁及CEO罗斯·约翰逊、董事局副主席及负责烟草业务的分公司CEO爱德华·霍瑞根(Edward A. Horrigan)作为管理层队伍提出收购。管理层聘请了Shearson Lehman Hutton作为此次行动的投行,并聘请专业律师担任法律顾问。同时,管理层还对收购“RJR Nabisco公司”股权后的公司10年发展作了规划。管理层的战略还包括,在收购完成后计划出售“RJR Nabisco公司”的食品业务,而只保留它的烟草业务。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估,及因为食品与烟草的混合经营而不被完全认同其食品业务的价值。卖掉“RJR Nabisco公司”的食品资产,只保留烟草业务将消除市场低估的不利因素,并可获得巨大的收益。约翰逊的行动使董事会措手不及。然而,他们没有接受他的报价,也没有授权管理当局对此事进行谈判,而是指定了一个不参加管理的董事所组成的委员会负责讨论他的方案,并向社会公布了全部细节。整个公司从此陷入了战争的旋涡之中。
 “KKR公司公司”合伙人之一的Henry Kravis早在1987年9月的一次宴会上与罗斯·约翰逊会面时,就表现出对“RJR Nabisco公司”进行杠杆收购的兴趣,而他自己却提出了一个KKR公司认为很低的价格,此次“RJR Nabisco公司”被竞投,“KKR公司公司”很快地也参与进来。KKR公司在几天之内就提出了一个更优惠的条件,决定以每股90美元的价格收购RJR Nabisco公司87%的股份。KKR公司邀请了摩根斯坦利(Morgan Stanley)、美林等在内的投行加入其竞投队伍。与管理层罗斯.约翰逊等人要卖掉“RJR Nabisco公司”所有食品资产的计划形成尖锐的对照,由“KKR公司公司”给董事局特别委员会的信中说:“我们不打算肢解公司的业务……我们目前的计划是保留所有的烟草生意。我们同样希望能保留大部分的食品业务。此外,我们的财务计划不允许,我们也不打算变卖公司的任一部分。”与罗斯·约翰逊等管理层一样,“KKR公司公司”也提出了对收购后“RJR Nabisco公司”的发展规划。此外,从事商业收购的另一家公司Frostmann, Little & Co.也要求参加竞投。Frostmann在华尔街以其商业道德和坚持非恶意型收购著名,但早期就退出竞投,因为涉嫌在审核过程中泄漏机密商业资料予卖方的商业竞争对手Dole。
华尔街著名投行“第一波士顿”(First Boston)作为独立竞投者,也在第二轮竞投中退出。主要因为“第一波士顿”的投标时间过于匆促,而且收购建议中要求立即开始分期变卖“RJR Nabisco公司”的食品业务,使收购总价难以确定。

竞投过程
“RJR Nabisco公司”董事局和特别委员会制定出了竞投规则:
1、提案不能附带变卖任何“RJR Nabisco公司”资产的附加条件
2、提案必须付给“RJR Nabisco”股东“可观的股票相关利益”
3、提案必须列出融资的细节,包括承诺协议和出价中非现金部分的具体组成细节
4、提案必须获得公司董事局的通过
而且,公司董事局保留修改和终止规则,以及停止与任何一方谈判,和反对任何或全部提案的权利。RJR Nabisco公司流通股本为2.29亿股。
1988年11月30日,最后一轮投标结束。KKR公司每股109美元的标价表面上低于Shearson每股112美元的价格,但Nabisco的财务咨询专家和董事会认为,KKR公司所建议的融资方案(包括60亿美元的高收益债券)比Shearson的方案更能使投资者受益。RJR Nabisco董事局主席曾向各方提出员工的遣散费,只有KKR公司同意了。另外,管理层的投行Shearson Lehman建议把整个公司卖出,而KKR公司只会卖一部分。Shearson不肯保证所有有价证券的重设条款,而KKR公司也同意了这条,保证了债券会按原定计划交易流通。最后一点对董事局是尤其重要的,管理层投行的其中一个决定公司价值的因素无法将管理层的出价112元确定为价值112元。KKR公司最后的报价还有一些“无形的因素”,公司董事会认为这些因素有利于股东和雇员。这些无形的因素与Ross Johnson过去不重视股东利益不无关系。他那过分的经济津贴显得过于贪婪,甚至可以说是公司资产配置不当的根本体现。由此,董事局成员终于决定了“RJR Nabisco公司”的命运,把公司转让给KKR公司,而后者将以每股109元的价格收购,总价250亿美元,是华尔街有史以来最大的杠杆并购。除了现金由KKR公司前面所提的投行投资外,余下的资金则透过发行高风险高回报的垃圾债券(junk bonds)融资。
(该案例转引自“阳光下的管理层收购”                    余晓宜 方红林 弋茹)
丽珠集团股权纷争
丽珠集团作为MBO收购案例可能并不算是成功,但其由管理层收购所引起的股权纷争却应该算做是中国第一例真正意义的收购。
丽珠集团1993年公开发行A、B股,上市后第一大股东澳门南粤(集团)有限公司持有公司15,200万B股,占公司股权比例9.2%,内部职工股由珠海市桂花职工互助会持有,共304万股。1998年11月丽珠集团发起人股东南粤(集团)、 珠海经济特区信用合作社、广东省制药工业公司、珠海市桂花职工互助会、中国银行珠海市分行分别将其持有的公司发起人A、B股转让给光大集团和光大医药(香港)。此次转让后,中国光大(集团) 总公司持有本公司境内法人股股份38,917,518股,占丽珠集团总股本的12.72%,成为丽珠集团第一大股东;光大医药持有公司人民币特种股1,889,344股,占丽珠集团总股本的6.17%,成为公司第二大股东。
两年之后,光大集团根据其发展战略的要求,恰与丽珠MBO不谋而合。综观整个收购过程可分为四个阶段。
1、MBO实施阶段
2001年1月4日丽珠集团公告:根据中国光大集团总公司与浙江省国际信托投资公司签订的《股权转让协议》,光大集团总公司拟将其持有的丽珠集团境内法人股38,917,518股(占本公司总股份的12.72%)及由此衍生的所有权益,以每股人民币3.16元的价格转让给浙江国信,转让总金额为人民币12330万元。
根据珠海市桂花职工互助会与浙江国信签订的《委托投资合同》,桂花职工互助会拟委托浙江国信投资本公司,收购光大集团总公司所持有的丽珠集团境内法人股38,917,518股。在委托期内,浙江国信受托持有该等股权,该等股权产生的一切权益由桂花职工互助会享有。桂花职工互助会为1992年6月在珠海市民政局登记成立的社会团体法人,由本公司员工自愿组成。
    可见丽珠管理层希望通过信托方式获得公司控制权,但是由于社团组织不能受让国家股权,公司2001年3月公告:对上述方式的股权转让工作因国家财政部未予批准,不能生效实施。

2、桂花职工互助会改制与股权收购阶段
桂花职工互助会因属于社团组织,财政部不批准其受让股权。此期间,由于光大转让心切,外来收购者乘虚而入。2001年1月14日《21世纪经济报道》刊登了题为《哈药东盛争购丽珠》的文章,2001年1月19日,丽珠集团公告:东盛集团、哈药集团的多家企业曾就股权转让问题确与光大集团进行过接触。这促使丽珠MBO快马加鞭。
2001年丽珠集团中报显示:截止到2001年6月31日,珠海市丽士投资有限公司持有公司500万股,占公司总股本的1.63%,在前十名股东中名列第六。丽士投资由珠海市桂花职工互助会及自然人刘淑清发起设立,刘淑清为丽珠集团高级管理人员。可见在短短3个月内,桂花职工互助会不仅迅速完成公司制改造,并暗自迅速收集公司股权。
到2001年9月17日,丽士投资又通过司法方式,以每股2.15元的价格,获得珠海市医药总公司持有的丽珠集团法人股10,915,691股,上述股份占丽珠集团总股本的3.57%,此次裁定后,丽士投资累计持有丽珠集团股票达到22,379,239股,占丽珠集团总股本的7.31%。
由此推断,在2001年6月31日至2001年9月17日之间,丽士投资还受让了广州韶关药业集团持有丽珠集团2.11%的股权。
序号    股东名称  
      持股数量  持股比例(%)
1  中国光大(集团)总公司   38,917,518   12.72
2  珠海市丽士投资有限公司  22,379,239   7.31
3  广州市保科力贸易公司    6,059,428   1.98
4  广东省珠海市医药总公司    700,000   0.23

3、寻找白马王子阶段
前次失败后,丽珠管理层收购可谓是出手迅捷,短短6个月的时间里,丽士投资一跃成为丽珠集团第二大股东,占总股本的7.31%,与第一大股东持股比例仅差5.41%。可此时,形势悄然发生变化。
尽管丽士投资与丽珠集团第一大股东光大集团持股比例仅有5.41%之差,但由于丽珠集团的股权结构分散,且光大集团倒戈东盛,丽珠成功实现MBO几乎成为不可能。但为了阻止敌意收购者的进入,丽珠积极寻找白马王子。
2002年3月30日丽珠集团公告:深圳太太药业股份有限公司与珠海市丽士投资有限公司签定的股权转让协议,深圳太太药业股份有限公司拟以人民币4.10元/股受让珠海市丽士投资有限公司所持有的本公司法人股22,379,239股(占公司总股本的7.31%)。

4、、股权纷争阶段
太太药液受让丽士投资持有的丽珠集团7.31%股权后,成为公司第二大股东,与第一大股东光大集团相差5.41%的股权,但由于太太刚刚完成上市融资过程,手上现金充裕,完全有能力通过在二级市场收集股权,实现对丽珠集团的控制。而且丽珠集团有B股,通过B股市场配合收购,收购成本大为下降。
随后,太太药业及其在香港注册设立的直接及间接拥有100%权益的控股子公司天诚实业有限公司通过深圳证券交易所交易系统合并增持,截至至2002年4月5日深圳证券交易所收市止,丽珠合并持有丽珠集团已发行总股本的12.536%。
正当太太曾持之际,东盛集团也在紧罗密补,2002年4月12日光大集团与东盛集团签定《股权托管协议》,光大集团将其所持有丽珠集团全部法人股股权38,917,518股托管给东盛集团,占总股权比例的12.72%,此时太太合并持股13.68%。至此,双方短兵相接,争斗如火如荼。孰胜孰败,难以定论。
2002年4月23日太太药业与光泰医药签定《关于丽珠医药集团股份有限公司外资股之买卖协议》, 4月25日通过深圳证券交易所B股对敲交易系统,以每股6.00港元的价格,天诚公司从光泰公司处购得其所持有的丽珠集团B股流通股15,478,295股,占丽珠总股本5.0577%。太太已合并持有丽珠集团19.3439%股权,奠定了太太最终的胜利。

五、新股东入主阶段
太太药业入主丽珠集团后,迅速着手董事会换届改选,选举王小滨、朱保国、张郁、易振球、徐孝先、郭家学、顾悦悦七人为丽珠集团第四届董事会成员,新股东顺利入珠董事会,丽珠集团原核心人物易振球、徐孝先得以保留。
丽珠集团股权纷争留给我们的启示
仅从MBO来讲丽珠集团应该说是一个失败的案例,但是回顾丽珠整个收购过程,丽珠集团股权纷争应算是国内股权收购最成功的案例之一。此次股权收购实现了太太、丽珠集团管理层、内部职工三方三赢。
一般而言,MBO的目的是希望通过提高效率,实现股权的增值和溢价,从而获得受益。就这一目的而言,丽珠集团管理层收购不能算是失败。但是丽珠的管理层收购并不是严格意义上的管理层,而是内部职工。实质上丽珠集团职工股两次实现增值,一是珠海市桂花职工互助会认购的原始股,1998年以每股2.7元转让给光大集团,净转约1000万,二是2001年丽士投资(原桂花职工互助会)以2.15元/股的价格收购的珠海市医药总公司等持有的丽珠集团的法人股股权,却以每股4.1元的价格卖给了太太药业,净增值四千多万。两次增值五千万有余,显然丽珠集团职工包括高管人员是本次收购的大赢家。
恶意收购者东盛集团出现后,丽珠积极寻找白马王子,从而使得在新股东入主后,高管人员的职位仍然得以保留,丽珠高管在两方面均获益。

 









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附表一:
威廉姆斯法的披露规则

 
一般收购               要约收购       
针对在获得5%股份后的10天内的任何人(13d)    针对意图发盘以获得5%股份以上的任何人       
披露所有拥有股份“各方”之背景与身份(13d-1A)    要约必须持续公开有效20个工作日(总则14e-1)       
披露收购的资金来源(13d-1B)    若是部分收购要约,必须是比例收购(以防抢先优势)(14d-6)       
如果欲清算、出售、或对业务作重大业务调整,那么收购的目的何在    最优价格要求(14d-7)及所有持股者规则(总则14d-10)       
必须报告任何实质性变化(13d-2)    要约收购有效期内的完全撤回权(14d-5)       
“各方”(person)定义为作为合伙、有限合伙、辛迪加或其它团体的自然人或法人    依13d-3及14d-2定义“各方”和13d的日程要求    
(备注:表中字符串为1934年证券法及其1968年修正案-威廉姆斯法之条款编号,其对应条款内容如下:
13d 获得5%以上某类证券的个人报告
1.    任何个人直接或间接获得依据本法第12章登记注册的某种权益证券的受益所有权,或者保险公司的除本法第12章g款的2项G段中包含的豁免以外的被要求登记注册的任何权益证券的受益所有权,或者获得根据《1940年投资公司法》登记注册公司的定额投资公司发行的权益证券的受益所有权,或者根据《阿拉斯加州原住民侵害赔偿法》第37章d款第6项由原住民公司发行的权益证券的受益所有权之后,直接或间接成为5%以上该种权益证券的受益所有者。所有者应该在获得后的10天内把报告书用挂号或者普通邮件寄给其主要行政办事处的证券发行者,寄给进行证券交易的每家交易所,并且提交给委员会。报告书应该包含以下信息和委员会认为为了维护公共利益和保护投资者利益而必须适当地以规则和规章规定的补充信息—
A.    上述个人和所有其它由自己或者他人代表自己进行购买或将进行购买的个人背景、身份、注所、表现,以及此种受益所有权的性质;
B.    进行购买所利用的资金或其他报酬的来源和数目,如果购买价格的任何部分相当于或者将相当于为获得、持有此种证券和为进行此种证券的交易而借来的或用其他办法得到的资金和其他报酬,就需要说明交易情况和说出参加交易的当事人姓名,但资金来源按本法第3章a款的6项规定使银行根据提出上述报告书的个人的要求的除外,在通常营业过程中发放的贷款,银行名称不得为公众所知悉;
-------------
2.    如果在给发行者和交易所的报告书中,以及在提交给委员会的报告书中,陈述的事实有重大改变,根据委员会为了维护公共利益或者保护投资者利益必须适当地制定的规则和规章,修正情况应该传送给发行者、交易所和提交给委员会。
3.    当两个或更多的个人充当联系人、两合公司、辛迪加或者为了获得、持有和处理发行者的证券的其他集体时,这种辛迪加和集体应该视为本款所称的“个人”。(文字同14d-2)
14d-5     依据投标要约或招标最后正式的复印件首次公布或寄送、给与证券持有人后直到7天期满的任何时候,以及在最初的投标要约或招标要约的日期60天后的任何时候,有存储者或者代表存储者撤回,但委员会为维护公共利益和保护投资者利益必须适当地以规则、规章或者命令另外规定的除外。
14d-6     当在任何个人对少于某种未被持有的证券开出投标要约或招标时,以及在对此作出的投标和招标的复印件首次公布、寄送、给予证券持有人后10天内,存储的证券数大于该个人决心接受或愿意接受或支付的证券,按照每一存储者存储的证券数,应尽量约去分数,按比例接受。————
转引自《美国证券交易法律》卞耀武主编 法律出版社)
附图一:融资
在合并生效之日HH Acquisition Corp.发行30650万美元债务
在合并生效之日HH Holdings Inc.发行48448000美元股份
合并生效日全资拥有




Houdaile Industries,Inc.(10)
合并后依然存在
合并
以每股10美元的价格购买2350000股积累优先股(Senior Cumulative Preferred Stock)(23500000美元
以每股2.52美元购买122407股次级优先股(Junior Preferred Stock)(308466美元)(6)
HH Acquisition Corp.
Houdaille 原来的股东以每股40美元的价格出让Houdaille普通股
同时也以每股2.52美元购买972400股A类普通股,以每股2.52美元购买1716000股B类普通股。其中三个机构投资者还根据独立的购买协议以每股2.52美元购买841803股A类普通股,为购买普通股共支付了8896112美元,占普通股的24%,有投票权的普通股的72%(2)(5)
以每股2.52美元购买3797993股A类普通股(不包括优先级票据和次级票据持有者因为提供贷款面得到1100000股A类普通股),以每股2.52美元购买3481803股B类普通股,支付了15573085美元。占普通股的67%,占有投票权的普通股(11)
十个机构投资者(3)
本金为31500000美元、利率为12%的次级票据(Junior Subordinated Noted)
6000万美元展期 贷款协议(1)
三家银行
十六个机构投资者(主要由保险公司构成)
以每股2.52美元购买了1725593股A类普通股,以每股2.52美元购买了924000股B类普通股,共为购买普通股支付了6676974美元,占普通股的24%,有投票权的普通股的23%
作为提供贷款的报酬得到1100000股A类普通股,占普通股的10%,有投票权的普通股的15%(2)
本金为140000000美元,利率为10.75%的优先票据(Senior Notes)和本金为75000000美元、利率为12%的优先票据(Senior Notes)
二十三个机构投资者(9)
以每股2.52美元购买833500股A类普通股,支付了2100420美元。占普通股的8%,有投票权的普通股的11%
Houdaille管理阶层和骨干雇员
以每股2.52美元购买2764297股A类普通股,支付了6966028美元。占普通股的25%,有投票权的普通股的37%
KKR公司和两个有限合伙企业,Messrs与KKR公司是这两家合伙企业的一般合伙人(8)
10877593股普通股,其中A类(含投票权)普通股7395790股,B类(不含投票权)普通股3481803股(7)(24639534美元)(1)
六个机构投资者(主要是银行控股公司下属的风险资本基金)(4)
HH Holdings Inc.
没有购买普通股,但拥有其中一家银行的银行控股公司下属的风险资本基金将购买10%的积累优先股(Senior Cumulative Preferred Stock)和B类普通股


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