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今天多国央行宣布降息,其中美联储降息50个基点,中国人民银行再次宣布双降即降息0.27%,存款准备金下降0.5%这是一个月内的两次双降,与此同时国务院决定自2008年10月9日起,对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。看起来利好多多,似乎对股市会有刺激作用,也许明天股市会出现反弹,美国股市已经出现低开高走的反弹势头,但这不足以改变熊市的方向。
我感觉有必要重新整理一下个人过去分散发表在价值中国的文章,集合在一起以方便大家阅读。
重新认识利率与股价的关系
很久以来对于利率与股价的关系就有自己的看法,2004年曾经写过一篇同名短文,限于资料的原因,那篇文章过于简单,通过这些年的积累,终于可以较为全面的表述自己的观点。大量的数据表明,利率降低,股市一般会下跌,而处于升息周期的股市则会出现上涨,这与传统经济学理论的认识截然相反,有了这样的认识可以帮助投资者更清楚的把握股市投资,从传统思维的迷茫中走出,从这个意义上说,我的这篇文章具有相当的价值。
第一章 在升息周期中上涨
过去的两年多,中国股市经历了前所未有的一轮上涨,而这一轮上涨是在利率不断调高的加息过程中形成的(见图1-1)。
图1-1为上海证券交易所综合指数周K线图(时间为2004年4月到2007年12月26日)
通过图一,读者不难发现上述的事实,2004.10月29日开始了自1995年以来的第一次加息,上证综指这一天最低为1304点,虽然最低点是在半年后2005年6月6日创造的(最低998点),但底部已经在形成之中,许多重要的股票已经先于大盘形成了上涨趋势,在明确底部以后,股市开始了急速上涨,尽管在2006年之后的短时间内出现了八次加息,但股市的上涨仍不可遏止。
从1996年到2002年中国央行有过八次减息举动(见表1-2),而最近的一次升息周期开始于2004年10月29日,中国经济进入新的一轮快速增长期开始于2003年,结束了因亚洲金融危机导致的增长放缓,1998年到2003年中国GDP平均增长速度不到8%,而之前的增速在10%以上。利率政策的运用基本上与经济的运行保持一致,1991到1996年中国经济出现了过热的经济增长,通过多种经济调控措施从1996到2002年中国经济实现了软着陆,并开始恢复性增长。
调整时间 |
1年 |
5年以上 |
1991.04.21 |
8.64 |
9.72 |
1993.05.15 |
9.36 |
12.24 |
1993.07.11 |
10.98 |
14.04 |
1995.01.01 |
10.98 |
14.76 |
1995.07.01 |
12.06 |
15.3 |
1996.05.01 |
10.98 |
15.12 |
1996.08.23 |
10.08 |
12.42 |
1997.10. |
8.64 |
10.53 |
1998.03.25 |
7.92 |
10.35 |
1998.07.01 |
6.93 |
8.01 |
1998.12.07 |
6.39 |
7.56 |
1999.06.10 |
5.85 |
6.21 |
2002.02.21 |
5.31 |
5.76 |
2004.10.29 |
5.58 |
6.12 |
表1-2 1990年以来的利率变动
附:利率政策的运用,利率政策是货币政策的重要组成部分,也是货币政策实施的主要手段之一。如果经济出现过热,往往会采用紧缩性的货币政策,提高利率;而经济不景气时采用扩张性的货币政策,降低利率。
中国人民银行根据货币政策实施的需要,适时的运用利率工具,对利率水平和利率结构进行调整,进而影响社会资金供求状况,实现货币政策的既定目标。
目前,中国人民银行采用的利率工具主要有:1、调整中央银行基准利率,包括:再贷款利率,指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率;再贴现利率,指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率;存款准备金利率,指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率;超额存款准备金利率,指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。2、调整金融机构法定存贷款利率。3、制定金融机构存贷款利率的浮动范围。4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。(来源于中国人民银行网站)
中国股市的此轮牛市与中国经济的增长周期相匹配,反应了“股市是经济的晴雨表”这一理论。但是与另一经济理论存在着差异,即利率与股价的关系。
第二章 值得怀疑的理论——股价波动与利率呈负相关
如第一章所揭示的,中国股市新一轮牛市是在升息周期中实现的,利率与股价事实上表现出高度的正相关关系,这与传统的经济学理论截然不同,是中国股市的问题,还是传统理论不适合中国国情。
应当说,我早在2000年前就发现这一理论与现实的差距,让我们看看美国股市,还是看图表吧。
图2-1,着是自1992到2007年10月的道琼斯工业30指数走势图。
从上图也可以发现一个基本的事实,即在加息周期中股市上涨,而处于减息周期的股市出现了明显的下跌。
1992年九月美联储开始进入长期的加息周期,1996年到2000年5月利率基本上处于稳定期,围绕5.50%的年息率上下波动不超过50个基点,在这期间美国股市处于稳定的上涨周期。
如果说中国股市是新兴市场国家,可能存在与传统理论的不适应,那么美国股市是公认的成熟市场,从1992年到2007年的波动亦验证了传统理论与现实的相悖。是什么原因,这是笔者正在研究探索的,希望接下来的研究可以揭示这一令人头痛的现象。
附:传统经济学理论认为利率的变动与股票价格变动成负相关关系,既利率上升、股价下跌,利率下调、股价上涨。这一理论的是基于以下几点:
1、股价的理论计算公式:股价=股息/利率*票面金额,如一元面值的股票,股息为10%,利率为2%时股价是5元,利率为5%时股价是2元。
2、利率是资金的价格,利率上升时,投资股市的资金成本提高抑制了股票的投资;反之,利率下调时,减少了交易成本就会吸引一部分资金。
3、利率是央行调控货币投放的手段,利率上升意味着银根的抽紧,减少了货币的投放使股价下跌。
第三章 股市波动与经济周期的关系
先离开那个令人头痛的结论,让我们换个角度寻找股市波动的原因。
证券交易史上最黑暗的一天,1929年10月29日,在这个被称作“黑色星期二”的日子里,纽约证券交易所里所有的人都陷入了抛售股票的旋涡之中,这次下跌导致了持续数年的熊市(见图3-1)这是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件,影响波及西方国家乃至整个世界。此后,美国和全球进入了长达10年的经济大萧条时期。从这里我们可以看到股市波动与经济增长周期有着高度的一致性,当然还需要更长的历史数据证明这一结论的正确性。
图3-1,1929年到1934年的道琼斯工业30指数图。
对于经济周期各位应当不会默生,经济周期(business cycle,也可译作商业周期、商业循环或经济循环)就是国民收入及经济活动的周期性波动。持续时间通常为2-10年,它以大多数经济部门的扩展或收缩为标志。经济周期的实质就是经济中繁荣与衰退交替的经济波动现象。
还是先看一个图表:
美国二战以来的经济扩张与衰退
开始时间 |
结束时间 |
持续时间(月) |
备注 |
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1945年10月 |
1948年11月 |
37个月 |
扩张期 |
|
1948年11月 |
1949年10月 |
12个月 |
衰退期 |
|
1949年10月 |
1953年7月 |
45个月 |
扩张期 |
|
1953年7月 |
1954年5月 |
11个月 |
衰退期 |
|
1954年5月 |
1957年8月 |
39个月 |
扩张期 |
|
1957年8月 |
1958年4月 |
9个月 |
衰退期 |
|
1958年4月 |
1960年4月 |
24个月 |
扩张期 |
|
1960年4月 |
1961年2月 |
11个月 |
衰退期 |
|
1961年2月 |
1969年12月 |
106个月 |
扩张期 |
|
1969年12月 |
1970年11月 |
11个月 |
衰退期 |
|
1970年11月 |
1973年11月 |
36个月 |
扩张期 |
|
1973年11月 |
1975年3月 |
17个月 |
衰退期 |
|
1975年3月 |
1980年1月 |
58个月 |
扩张期 |
|
1980年1月 |
1980年7月 |
7个月 |
衰退期 |
|
1980年7月 |
1981年7月 |
12个月 |
扩张期 |
|
1981年7月 |
1982年11月 |
17个月 |
衰退期 |
|
1982年11月 |
1990年7月 |
92个月 |
扩张期 |
|
1990年7月 |
1991年3月 |
10个月 |
衰退期 |
|
1991年3月 |
2001年3月 |
120个月 |
扩张期 |
|
2001年3月 |
2001年11月 |
9个月 |
衰退期 |
|
2001年11月 |
至今 |
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|
图表3-2来源于美国国家经济研究局
美国战后的经济周期表明扩张期远长于衰退期,这符合经济发展的基本规律,从人类发展的历史看,前进与发展总是主基调,调整总是短暂的。
以下一组道琼斯工业30指数的图表。
图表3-3 1945年到1950年道琼斯工业30指数图。
1945年10月到1948年11月的经济扩张期,股市基本上处于上涨,当然1947-1948年出现了震荡走势,在1948年11月到1949年的衰退中股指出现明显的下跌。
图表3.-4 1957-1962年道指走势图
从这个图表也可以清晰地看到处于衰退期的股市出现了下跌调整走势,而扩张期的股市则上涨。
图表3-5 1960-1970道琼斯工业30指数走势图。
该图同样清晰的表明扩张期期的股市出现上涨,衰退期的股市出现下跌。
图表3-6 1970-1975年的道琼斯工业30指数走势图
图表3-7 1980-1984年的道琼斯工业30指数
图3-8 1958-1991年道琼斯工业30指数全貌。
通过上述图表可以发现这样一个事实,股票市场的波动与经济周期高度的一致,经济处于增长时,股市上涨,而经济出现衰退,股市往往会下跌,两者间呈现正相关关系。这一结论得到普遍的认可,我们知道,经济处于扩张期,企业盈利能力增强,就业率上升,消费旺盛,投资者信心增强,风险承受力强,更多的人愿意购买股票,股票价格上升,而经济处于衰退时期,企业盈利能力下降,开始缩减投资,失业率上升,消费受到影响,投资者信心受损,厌恶风险,开始抛售股票,股价下跌。
通过细致的分析,我们还能发现这样的问题,即股市波动与经济周期运行在时间上有稍微的差异。这正事下一章要说明的。
第四章 股市是经济的晴雨表
1929年的大崩盘充分第验证了巴布森的理论,在经济并没有出现明显问题的情况下,股市率先预测了经济的高峰。
为了更详细的反应这一现象,制作了下面的表格(见表4-1)
股市波段顶点时间 |
经济扩张期高点时间 |
差异 |
股市低谷出现时间 |
经济衰退低谷时间 |
差异 |
1948年6月 |
1948年7月 |
1个月 |
1949年6月 |
1949年10月 |
4个月 |
1953年1月 |
1953年2月 |
1个月 |
1953年9月 |
1954年8月 |
11个月 |
1956年7月 |
1957年2月 |
7个月 |
1957年12月 |
1958年5月 |
5个月 |
1959年7月 |
1968年2月 |
7个月 |
1960年10月 |
1961年2月 |
4个月 |
1968年10月 |
1969年3月 |
5个月 |
1970年6月 |
170年11月 |
5个月 |
1973年1月 |
1973年3月 |
2个月 |
1974年10月 |
1975年3月 |
5个月 |
1979年10月 |
180年1月 |
3个月 |
1980年3月 |
1980年7月 |
4个月 |
1981年2月 |
1981年7月 |
5个月 |
1982年8月 |
1982年11月 |
3个月 |
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表4-1 战后美国股市波动与经济波动的时间差异
通过上表可以发现股市波动与经济波动确实存在时间差异,如何理解这种时间上的差异?
股市投资有着自身的特点,一般来说一轮牛市要经历三个阶段,第一阶段走势平淡无奇,属于积累阶段,这一阶段很重要,一般是先知先觉的资金在逐渐介入,大交易商吸货阶段. 第一阶段结束后,市场开始上涨,熟悉技术分析的投资者发现行情已经启动,开始跟进,此阶段也可称为技术买入阶段.。在大量的技术派投资者追随买入后,股价快速上升,开始进入第三个阶段,即大众投资者买入阶段.也是最后的阶段,形态已经十分明显。
在第一阶段,一般进入的先知先觉者提前感觉到经济已经处于低谷,有许多向好的积极因素正在形成,开始大量的买入,造成了股市底部先于经济低谷的出现。反之,牛市发展到狂热阶段,经济已经显现过热的迹象,先期介入股市的先知先觉投资者感觉到危险的到来,开始出售股票兑现盈利,以防止经济下滑导致股市下跌,同事技术交易者也发现了问题所在加入了抛售行列,最终形成了股市的顶部,而此时的经济距离高峰也不远了。
这一现象充分地说明了股市是经济的晴雨表,股票指数是经济的先行指标。
第五章 经济周期与利率
我们再回到利率变动,利率是资金的价格,现在利率更多地被各国央行作为调控经济的货币政策的重要组成。货币政策通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点。
凯恩斯(Keynesian)认为,实物投资的效益体现为“资本的边际效率”(MarginalEfficiencyofCapital),投资成本为利率水平。资本边际效率递减的性质决定了利率水平必须相应下调,才能保证实物投资的利润,否则会出现投资需求不足进而导致经济衰退。因此,为了促进经济增长,政府必须采取以降低利率为主的货币政策才能达到扩张需求、刺激产出增加之目的。
世界银行(1990)对发展中国家的研究发现,1965-1985年期间经济增长率与实际利率水平呈正相关。
国际货币基金组织专家兰伊(Lanyi)和萨拉卡格鲁(R Samcoglu)(1983)对发展中国家的利率政策进行研究时发现,实际利率与经济增长率之间存在着很高的正相关关系,即实际利率高的国家,经济增长率也高。
中国改革开放之后的经济波动与利率变动也体现了较强的一致性,从1981-1989年中国经济处于一个上升周期,这期间利率也处于上升周期(见表5-1);1989到1991年出现了调整期,经济增长速度明显的回落,而利率处于下降周期,1991年到1996年经济处于扩张期,利率上升;1996-2002年经济处于调整期,利率处于下降周期。
整理中国人民银行利率变化得到下面表格(见表5-1)
开始时间 |
结束时间 |
变动方向 |
1971.10 |
1989.2 |
上升 |
1989.2 |
1991.4 |
下降 |
1991.4 |
1995.7 |
上升 |
1995.7 |
2002.2 |
下降 |
上述研究是否与凯恩斯观点相左,表面上看有差异,实际上各国央行运用利率干预经济沿用的是凯恩斯的理论,当经济处于扩张期,防止经济出现过热与通货膨胀的压力,各国央行一般会提高利率,使经济保持平稳的增长。而当经济步入衰退,央行往往会降低利率,刺激经济的增长,以达到扩张经济的目的。
上述利率政策的运用,反应到现实经济中就体现为,经济处于扩张期,利率开始进入升息周期,而出现衰退,开始步入降息周期。两者客观表现为高度的正相关关系。同样通过相关的历史数据可以明确表明这一关系,经济周期采用通货膨胀的历史数据,一般情况乱下通货膨胀数据与经济增长同向变动(见表5-2)。
图5-2 美国通货膨胀历史数据 数据来源:美联储
图5-3 美联储政策利率历史。数据来源:美联储
从上面两个图表中(图5-2与图5-3)可以清晰第看到,两者变化相一致。
总结上述内容,利率变化与经济波动有高度的正相关关系,即经济处于增长期,利率会随之上升;而经济步入衰退,利率也处于下降周期之中。如何理解这个结论?经济处于扩张期,企业开始活跃,获利能力提高,为了获取更多的利润,企业开始扩大生产规模,就业率上升,资金需要量大,导致资金的价格——利率上升,这种活动会出现反复的循环,直到经济增长停滞,开始步入衰退,企业为了避免损失开始削减生产,失业率上升,资金需要下降,利率自然回落。
第六章 传统利率与股价关系的问题所在
通过前面两章我们知道了这样的结论,股市波动与经济波动呈正相关关系,利率波动与经济波动也呈现出正相关关系,可以通过下面关系式表示(简化公式):
经济波动与股市波动关系:经济增长率G=参数K1×股票指数价格P (一)
经济波动与利率变化关系:经济增长率G=参数K2×利率R (二)
由关系式一和关系式二不难得到下面关系:
参数K1×股票指数价格P=参数K2×利率R 变形后为关系式(三):
股票指数价格P=参数K3×利率R ( 其中K3=K2/K1)
也就是说股票指数变动与利率成正相关关系。这是通过经济波动、股市波动和利率变化的相互关系变化得到的结果。
实际上,在第一章和第二章我们通过实际例证已经得到上述结果,只不过通过三者之间的实际关系再次验证这一现象。经济学是实证学科,经济理论需要通过经济实践来验证。
翻阅所有的经济学著作,我们都可以看到这样的结论:利率的变动与股票价格变动成负相关关系,既利率上升、股价下跌,利率下调、股价上涨。可以用下面关系式来表述:
股票价格=预期股票收益率÷市场利率
很明显,这与实际看到的结果有很大不同,这一理论依据是,在股票预期收益不变的情况下,利率提高,股票的投资收益率就会相对减少,只有通过降低股票价格来保证投资收益不受影响;如果利率提高,投资者可能会转向投资回报率高的债券,或回流到存款资产中;利率的提高使资金成本提高,投资股市的回报就会下降;利率提高还会引起企业盈利下降,导致股票收益降低等。反之、降低利率就会导致股价上升。
理论叙述上看起来很完美,但与现实有很大差距,即使不是这个定价模型出了问题,这一理论也有明显的缺陷。
首先,经济活动是人类很复杂的社会活动,影响经济的因素很多,不可能假设出理想状态下的经济环境。
其次利率的提高并不意味企业收益的下降,这一点前面已经说明,利率升高说明企业盈利状况良好,有扩大生产的愿望,推广到宏观经济,说明经济处于明显的扩张期。
另外,股市投资更为复杂,不仅受到经济基本面变化的影响,投资者的心里因素同样很重要,具体地说:如果经济一旦步入扩张期,投资者的信心就会明显增强,收益的预期会很高,表现为风险喜好,从追求更高的收益角度出发,投资者更愿意投入更多资金进入股市,固定利率的储蓄或债券即使收益略有增加也不具备吸引力,此时的投资者追求的是投机收益。在经济扩张期,我们常常可以看到股价会出现较高的估值,理由是买股票就是买未来,有的时候会表现的更情绪化。即使不考虑投机收益,也不能说利率变动会导致股票收益反方向变化。除非经济扩张到了后期,通货膨胀率奇高,即使此时的实际利率上升,但实际利率开始反方向变化,此时股票价格当然会出现下跌,这同样符合股价与利率成正相关关系的结论。如果经济步入衰退,企业盈利转坏,对资金的需求下降,利率开始回落,投资者信心受到打击,对盈利预期的下降导致投资者开始抛售股票,大多数的人表现为风险厌恶。
也许这个定价模型本省就有问题,当然这不是本文要得出的结论,需要付出更多的研究。
第七章 关于利空出尽
人类的心里对社会活动有很大影响,股票交易是人类社会活动的重要组成,由于股票交易的特殊性,集中反应了人类的心里活动。股票市场由众多投资者参与,股票价格形成除去宏观基本面的因素之外,更多的表现为人们的行为心理。
经济处于扩张期,股市有可能取得超额利润的前提下,更多的体现为投资者风险偏好的心里,实际上此阶段投资股票有更多的投机利润,对于利率的变化,投资者已经麻木,主要是利率变化并不能影响投资股票所带来更多的收益,此时的投资更多的体现为投机,即不是为了获得股息而进行投资。与股市的回报相比,利率变化引起的存款产品收益提高已经缺少足够的吸引力。大家应当明白:市场常常是非理性的。
尤其是股市形成明显的趋势,获得资金增长的预期很明了。我们可以看到在金融市场中一边倒的行情占据着大部分时间,无论是熊市还是牛市,一旦趋势形成就不会轻易改变,人的主观、情绪被欲望所控制,而欲望与梦想又被市场趋势所左右,从这可以理解到目前中国证券市场中的特有的“市梦率”概念。对于趋势的强化,人的先入为主起到极大的作用,说服效应及群羊效应决定了大多数人的行为,这一点不用谁来证明,打开任何市场的走势图你都能发现这一明显的特征。
回到市场,熟悉股市的人都知道,受利率与股价关系传统理论的影响,大多数的投资者视加息为利空消息,降息为利多。实际上我们会看到相反的结果,每次加息之后,市场会出现上涨,有的时候会推后,有的在加息消息出来的时候就会上涨,市场常常称之为“利空出尽”。
我个人认为,其实这本身就是认识上的错误。经济处于正常增长周期时,加息应当视为利好,因为利率上升说明经济处于上升状态,企业盈利能力很强,愿意投入更多,因扩大生产的原因对资金的需求当然会增加,作为资金的价格——利率肯定会上升,企业的获利能力使其收益的增长远大于利率上升导致的成本增加。
总结全文:利率和股票价格的关系应考虑到市场所处的经济周期。经济由衰退的低谷开始复苏,步入新的一轮增长周期,意味着社会总需求渐趋旺盛,就业机会增多,收入增加导致了消费的增长,消费的增加进一步加大了产出的增加,从而又刺激了投资的扩大,对资金的需求也同步放大,在市场的作用下相应的利率会不断上升。这期间企业的获利能力也会随着总需求的旺盛而提升,反映在资本市场中就是股价的上涨。这一阶段所表现的市场特征就是利率上升,股价也随之上涨。
过度的繁荣必然伴随着通货膨胀、价格的飞扬。市场的繁荣引起过度的投机,这又进一步加剧了通货膨胀,名义利率会随着通货膨胀率的上升而攀升,考虑到通胀的因素,实际利率则是不断下降的,到了这个阶段企业赢利增长减缓,步入下坡,投资者对衰退的预期又导致股票价格的下降。从某种意义上说此阶段比较符合传统理论,即因高通胀而引发的名义利率上升,造成股价的见顶回落,但要记住此时的实际利率(呈下降趋势)是很低的,甚至是负值,企业对资金的需求也随之下降。
经济由顶峰步入衰退,消费者购买力急剧下降,社会商品库存大增,企业经营业绩恶化,利润减少,因此造成社会对工厂设备的投资也随之下降。需求的不足和企业经营的不佳,减少了劳动力的需求,使失业率升高消费能力进一步下降。这一阶段,投资大幅度萎缩,资金的需求减少,从而导致了利率的下降,企业利润大幅下滑引起了股票价格的下跌。市场表现出来的现实就是利率下降,股价下跌。
当然影响股市波动的因素很多,除了经济周期、利率因素之外还有股市的规模即股市总市值占GDP的比重、储蓄率的问题、金融资产结构问题、汇率问题、政治因素、心里因素等,限于资料,这不是本文探讨的范围,就不一一叙述。 随着时间的推移,也许还会有新的资料、新的发现,经济理论需要实证,没有经济实践的证明,理论只是空中楼阁。
对《股市波动研究》的补充
《股市波动研究》一文写于2007年底,一年以来市场发生了很大变化,世界金融市场遭遇了上世纪30年代大萧条以来最严重的危机,全球股市相继步入熊市,中国股市更是领全球下跌之冠,最大跌幅超过七成,仅次于1929年的大崩溃,要知道那个时候美国股市下跌9成用了三年的时间,而中国股市却不到一年就面目全非了。
回顾一年来股市的走势,美国股市仍旧没有脱离我的观点,即美股下跌是伴随着降息进行的(见道指日线图),美联储2007年9月18日开始新的一轮降息周期,一年多的时间利率由5.25%降到目前1.50%,同期道指由14000点下降到10月8日最低的9217,跌幅达35%。
国内市场看起来似乎略有不同,国内降息始于2008年9月,但下跌已经持续了11个月,难道我的观点错了?我在《股市波动研究》系列中介绍过自己的发现,利率与股指成正相关关系,有人可能会说,教科书上关于利率与股指呈负相关关系的理论不是这么轻易就能改变的,在利率没有下降之时,沪深股市就双双大跌步入熊途,这是对传统理论最好的证明。
某种意义上说此阶段比较符合传统理论,即因高通胀而引发的名义利率上升,造成股价的见顶回落,但要记住此时的实际利率(呈下降趋势)是很低的,甚至是负值。利率与股指到底是什么关系还是让数据说话更清楚。
时间 |
CPI数据 |
一年期存款利率 |
实际利率 |
上证综指运行区间 |
|
||
(名义) |
|
|
|
||||
开盘 |
收盘 |
|
|||||
2007年1月 |
2.2 |
2.52 |
0.32 |
2728 |
2786 |
|
|
2007年2月 |
2.7 |
2.52 |
-0.22 |
2744 |
2881 |
|
|
2007.年3月 |
3.3 |
2.79 |
-0.51 |
2877 |
3183 |
|
|
2007年4月 |
3 |
2.79 |
-0.21 |
3196 |
3841 |
|
|
2007年5月 |
3.4 |
3.06 |
-0.34 |
3937 |
4109 |
|
|
2007年6月 |
4.4 |
3.06 |
-1.34 |
4120 |
3820 |
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2007年7月 |
5.6 |
3.33 |
-2.27 |
3800 |
4471 |
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2007年8月 |
6.5 |
3.6 |
-2.9 |
4488 |
5218 |
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2007年9月 |
6.2 |
3.87 |
-2.33 |
5257 |
5552 |
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2007年10月 |
6.5 |
3.87 |
-2.63 |
5683 |
5954 |
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2007年11月 |
6.9 |
3.87 |
-3.03 |
5978 |
4871 |
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2007年12月 |
6.5 |
4.14 |
-2.36 |
4838 |
5261 |
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2008年1月 |
7.1 |
4.14 |
-2.96 |
5265 |
4383 |
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2008年2月 |
8.7 |
4.14 |
-4.56 |
4388 |
4348 |
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2008年3月 |
8.3 |
4.14 |
-4.16 |
4323 |
3472 |
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2008年4月 |
8.5 |
4.14 |
-4.36 |
3461 |
3693 |
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2008年5月 |
7.7 |
4.14 |
-3.56 |
3739 |
3433 |
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图一(2007年1月----2008年5月实际利率与上证综指运行区间数值)
图一是2007年1月以来利率与上证综指运行状况的相关数据,如果仅仅根据央行的一年期居民储蓄存款利率变动情况并不能很清楚地说明两者之间的关系,我在《股市波动研究》中说过,“市场的繁荣引起过度的投机,进一步加剧了通货膨胀,名义利率会随着通货膨胀率的上升而攀升,考虑到通胀的因素,实际利率则是不断下降的,到了这个阶段企业赢利增长减缓,步入下坡,投资者对衰退的预期又导致股票价格的下降”。所以在图一中又增加了两组数据即反应通胀率的CPI和实际利率,根据实际利率变动可以看到,实际利率从2007年5月开始步入严重的下滑趋势之中,股市在2007年5月30日有过一轮暴跌,表面上看5.30下跌是由于印花税的调高,实际上那只是股市问题积累爆发的导火索,中国经济的基本面从那个时候已经开始变化,央行的宏观调控措施也越来越严厉。一定会有人提出质疑,5.30的大跌只不过是牛市过程中的一次调整,之后股市继续上涨,直到2007年10月创出6124点记录高点,这又做何解释?
不妨回顾5.30之后的股市,在经历过大跌以后,股市在基金的推动下疯狂拉升大盘权重股,5.30之后的股市上涨的主要就是权重股,大多数的股票已经停止了上涨,基金的行为其实是受利益驱动的,5.30之后的行情明显是一次诱多行情,这次行情最大受益者是在基金掩护下出逃的机构(包括QFII),而散户与基民成为最大的受害者,关于这一点我曾经有过专门的分析《超常规发展基金业的恶果》,按照股市自身的运行规律,如果没有许多政策与人为的因素,股市不会在5.30之后出现最后的疯狂,那段行情是非正常的,我个人始终认为是一次阴谋,是基金经理人出卖自己职业操守的最恶劣的行情。
当然市场还有一定的惯性,利率变化与股指变动会出现稍许的差异,这在《股市波动研究》的第三章也做过说明。
图二(2007年以来至今逐月利率、CPI数据、实际利率走势图)注黄线为实际利率变化趋势
图三(2007年1月以来逐月上证指数运行区间图)
中国特色的证券市场确实有许多非正常行情的产生,但即便如此,也不影响大的方向上的趋势,同样也不影响利率与股指呈现正相关关系的事实。从图表二的实际利率变化趋势上与图表三的上证综指走势图表可以很清楚地看到两者间的正相关关系。
最近美国股市的下跌走势也是很好的说明,降息周期到来伴随的是股市的走熊。
附:2007年以来美联储利率变动情况
调整幅度 调整後水平(%)
2008年
2007年
参考文献:《经济学》第十六版 保罗·萨繆尔森 威廉·诺德豪斯著
《货币与银行》 大卫·H·弗里德曼 著
《金融市场心里学》 拉斯·特维德 著
部分资料来源于:中国人民银行网站 美联储官方网站 美国国家经济研究局网站 路透社(Reuters.com)