从纳斯达克看创业板公司成长路径

欧国峰 原创 | 2009-10-10 11:13 | 投票

      对国内创业板公司的成长很困惑?不妨看看在“全球第一创业板”纳斯达克上市的中国创新型企业——在相当程度上,后者的昨天会逐渐成为前者的明天。这是因为,彼此的“根”在中国,主要管理层、主要市场等也都高度同质化。

       基于上述逻辑,笔者分析了从2004年至2007年在纳斯达克和纽约证券交易所上市的57家国内中小企业。将纽交所也纳入研究范围的考虑,一是纳斯达克主板与纽交所的上市标准差异小,国内中小企业寻求上市时并不做严格区分,譬如多家新能源企业就分别选择了这两个市场;二是为丰富样本群,使结论更具参考价值。
     
      需要说明的是,研究结果和排名仅限于样本中的57家企业;由于纳斯达克的上市条件更注重营业记录、净资产、股票市值等要素,国内创业板则有盈利性要求——上市门槛的不同和公司创始股东偏好,都限制了做借鉴的有效性。更加深入的研究,应是再结合更多境外上市中国企业、国内中小板企业。
 
                       现代制造、信息技术、社会服务“三足鼎立”
 
      行业分布,是考察的第一项指标。
      统计显示,57家公司分布在8大行业,其中最集中的是制造业(25家)、信息技术业(13家)、社会服务业(7家)。在这三大行业的公司,占到样本总数的近8成;此外,主要是传播与文化业4家、农林牧渔业等。
      需要注意的是,此制造业非彼制造业、主要属于“现代制造”的范畴。在美上市的25 家“制造业”企业,集中在电子、新能源、医药和医疗器械等二级行业中。其中,新能源行业从事太阳能设备制造的公司最集中,占制造业企业总数的近3成;其次是电子产品制造,占制造业企业总数的20%。
       信息技术业企业中,既包括掌握核心技术研发、应用能力者,如全球最大的网络搜索引擎供应商百度、国内第一家登录纽交所的数字电视技术股永新视博、位列“中国通信设备制造企业50强”的国人通信;也有侧重服务的企业,譬如作为SP的空中网、华友等。
      除了业务集中在新兴领域,商业模式创新也是其重要共性,这集中体现在社会服务业公司中。英语培训公司新东方、人力资源中介51Job均在其中,但比较集中的还是网络游戏运营商,包括盛大网络、巨人网络、完美时空,都是在2004年至2007年之间上市。此外,还有从事旅游中介、房地产中介、保险经纪等业务的公司。这些上市公司主营业务的描述,可以直观地反映出创新特点。
       这种行业分布,与国内创业板非常相近。据了解,截至9月下旬,149家已受理创业板上市申请的企业和已过会企业主要集中在电子信息、新材料、生物医药、现代服务等行业,占比约为68%;其中,电子信息业占149家企业的37%、生物医药占10%、新材料占到12%,此外,也包括部分新能源、文化教育传媒、现代农业等新兴行业。
        背景相似,无疑增强了可比较性。
 
最好的同类公司集合成长:3年10倍
 
       涉足新兴行业和创新商业模式,也使这57家公司在整体上获得高速成长。从不同角度,选用区间增长率、年度复合增长率、样本总体标准差等指标,综合评估了整体成长性。
       进一步做了分行业分析。选取的样本是公司数量比较集中的现代制造、信息技术、社会服务业、传播与文化业、农林牧渔业,共包括52家、占样本总数90%以上。
       结果显示,无论从总资产、主营收入的区间累计增长率,还是从年度复合增长率来看,传播与文化业均遥遥领先,分别累计增长了超过10倍和8倍、期间保持每年翻一翻的成长速度。在总资产增速上,排名第二的是农林牧渔业,以年度复合增长近57%的速度、累计翻了近3翻;现代制造业的主业收入增速排名第二,期间年度复合增长率超过50%、累计翻了2翻。
       横向和更加细分的比较,更能说明问题。考虑到制造业的公司数量最多、细分子行业众多,于是加以选择,并将其与国内经济较发达地区上海市的“6大重点工业行业”做比,具体选定了电子信息产品制造、汽车和零配件制造、医药和医疗器械等三个制造业子行业。这些行业中的企业,年度主营业务收入都在500万元以上。结果显示,所选的赴美上市企业群体中,医药和医疗器械行业的相对成长最好——最近3年的总资产、营业收入增幅,分别比上海同行高出3倍和近2倍;其次是汽车和零配件制造,分别高出1.57倍和0.65倍;但电子信息产品制造业不如后者,分别落后了76%和66%。
       传播与文化业在过去3年实现高速成长,很重要的原因是国内经济高速增长,带来对广告、资讯服务的需求膨胀,以及政策宽松带来的“制度溢价”。一个反面的论证是,集体高速成长主要在2005年至2007年,2008年在总资本、净利润等指标上都出现负增长。
       一些细分领域、譬如制造业的医药和医疗器械行业的企业,取得了超越对比组的业绩,还因赴美上市的这些企业注重掌握核心技术、走高端路线,譬如先声药业拥有多种通过GMP认证的现代化药品、药明康德是国内领先的生物制药研发服务供应商。
       对国内创业板企业来说,只要中国经济未来能保持8%左右的增长率,中小创新型企业的发展空间仍然巨大。与此同时,随着国家政策、行业周期的轮转,新的成长空间也将可能出现在新的领域。总体而言,宏观层面的变化至少包括放松管制、经济增长方式转型、环保和新能源扩容、国际化、国内扶持中小企业等因素。具体而言,医药领域仍值得大力关注,全民医保将于2010 年初步完成,该行业正处于新一轮的快速增长期;文化传媒业的“制度溢价”将进一步强化;电子业更有巨大升级空间,并容易获得倾斜性支持;甚至一些过去的垄断性行业,随着进入壁垒降下来,也可能成为商业模式创新企业的新天地。
       此外,赴美上市企业的成长路径也表明,拥有核心技术和产品,是战胜同行的关键,并有助于在宏观经济形势恶化时,保持稳定经营。
 
个体高波动与整体稳定性并存
 
       单独公司成长的剧烈波动,与群体的高成长、低波动,是这57家创新型企业的另一项稍显“另类”的重要特征。
       根据近3年总资产、净资产、主营业务收入和净利润增长情况,对57家公司分别排序,发现个体之间的悬殊惊人。
        在剔除因无期初数据而无法评价的3家公司之后,网络游戏运营商完美时空的总资产增长幅度排名第一、3年间增长了300倍,实现百倍增长的还包括巨人网络、江西赛维,其余实现10倍以上增长的包括航美传媒、新华悦动传媒、华视传媒、天合光能、永新视博;但另一方面,有13家公司的增幅在1倍以下,3家公司负增长、排名最末的华友世纪的总资产缩水近三成。
       区间净利润增长的差异更大,实现百倍增长的是江西赛维、华视传媒,最近3年分别增长了234倍和117倍。其余净利增长在10倍以上的企业,分别是泛华保险、巨人网络、完美时空、百度、天合光能、航美传媒和海王星辰。另一方面,也有12家企业净利润出现负增长,净利润负增长在10倍以上的5家企业,分别是WSP控股、药明康德、美新半导体、分众传媒、新华悦动传媒(原新华传媒),其中垫底的新华悦动传媒净利润剧减550倍,由2005年盈利50万美元、到2008年亏损了2.75亿美元。
       与此同时,无论实现正增长、还是负增长的公司,在3年中的业绩大都出现剧烈波动。以区间净利润增长第一的江西赛维为例,其以标准差来衡量的波动性指数也最大,是样本中波动性最小公司的900倍;但是,负增长公司也并不意味着波动性小,新华悦动传媒波动性指数排名第二。
        对企业盈利增长前景和波动性的预期,会直接影响在资本市场所获定价。统计表明,根据发行前一年的每股收益(扣除盈利为负),样本中所选57家公司上市发行的平均市盈率约为90倍;但各公司之间的差异悬殊,譬如百度的发行市盈率高达467倍、金融界202倍、空中网103倍,华友世纪仅为9倍。
       至于国内创业板,笔者认为:应高于中小板企业的30余倍均值,很可能达50倍以上,首批创业板公司的发行市盈率基本在此区间。
       值得注意的是,超越个体层面,对57家公司做整体考察,又是另一种场景。倘若把这些公司的集合“虚拟”为一家多元化的超大型企业,在最近3年内,这家超大型公司以45%的年度复合增长率,总资产增长了2倍;以35%的年度复合增长率,净利润增长近1.5倍;与此同时,整体波动指数还不到各“部门”或“业务单元”平均波动指数的三成。
 
                              “上市早”不等于“高成长”
 
       在普遍印象中,创新型公司越早上市,就越具有成长活力。但通过对这57家赴美上市创新型企业的分析,并非必然如此。
       根据美国管理学家伊查克爱迪思提出的企业生命周期理论,企业同生物一样都会经历从出生、成长到老化直至死亡的生命历程。如果上市的时间窗口“正合适”,企业借助资本市场的融资和品牌传播便利,将获得快速发展。从实际数据看,“合适”远比“赶早”更有价值。
      总体测算,57家公司成立到上市的平均间隔期为7年。其中,成立3年以内(含3年,下同)就上市的仅10家,不到样本总数的2成。诸多同类研究均表明,7至8年正是多数国内企业的平均寿命。这意味着,整体而言,企业首先要迈过“生死关”,再通过资本市场锦上添花,创业板也不例外。
       进一步分析发现:少数较早获得上市机会的“幸运儿”,上市之后的成长性优势也不明显。根据从成立到上市的间隔期,将57家公司分成5组:分别是3年以内、4至5年、6至8年、9至10年、10年以上组。考虑到上市日期不同,弃用区间累计成长指标,选用复合成长率、样本总体标准差,分别评价成长速度和稳定性。
       结果显示,无论是从总资产增长、净资产增长,还是从主营业务收入、净利润增长的口径评判,成立5年以内就上市的企业组均得分垫底;与此相反,成立10年以上的企业组,净资产和净利润复合增长率等两项指标均处于领先位置——这正是评价“有质量的增长”的核心指标。为综合考虑成长速度和稳定性,将这4项指标按一定权重和公式做综合运算,结果10年以上组的综合系数仍然居于榜首、成立6至8年的企业组与之很接近,9至10年组居第三,4至5年组居第四,3年以内组垫底并且得分极低。
       5年以下组得分低的原因,除了在“有质量的增长”方面并不具备显著优势,还因早期公司普遍存在的巨大成长波动性。体现在数据指标上,就是标准差过大、其与得分负相关。这个结论,也吻合笔者此前分析100名持续成长公司的共性(http://www.chinavalue.net/Blog/BlogThread.aspx?EntryID=201812),所提出的“经历周期才能反周期”。正因为年轻,上市早的公司遭遇到2008年全球性金融和经济危机,此前的高增长遭遇挫折甚至猛然掉头。

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