2009年1季度宏观经济报

主 要 观 点

一季度，中国经济以1990年以来的最大衰退幅度下滑，但GDP增速降幅相比08年四季度明显放缓，这主要是得益于国家自去年下半年以来实施的宏观调控措施，尤其是四万亿的经济刺激计划，极大地提升了固定资产投资规模。3月份更多的经济指标强势印证了中国经济好转，显示经济已逐步摆脱最困难时期。我们认为，一季度的GDP数据或已见底，随着财政政策的进一步落实，以及去年宏观经济数据的基数逐渐减小，下半年GDP数据或有所反弹，但是幅度不会太大。政策方面，鉴于近期宏观经济局面的好转，降低了出台新一轮刺激政策的可能性，目前政府重点可能是落实前期已出台的政策。

摘    要

   一季度，我国GDP的增速6.1%同比低于去年四季度符合预期，季度数据显著低估并滞后反应当前经济回升的情况，3月份经济显著回升。

   信贷拉动总需求大幅扩张。人民币贷款和M2增长都是近十年来的最高点。而M1增长也大幅回升至17%，说明贷款主要还是进入实体经济。

   需求扩张拉动生产回升。3月份工业同比明显回升。尽管当前生产并不很高，总体上仍处于清理库存阶段，但趋势已经开始明显回升。

  3月社会消费品零售总额同比增长22.9%。一季度消费增长的放缓反映了经济恶化、就业压力、收入增速下降已经开始对消费需求产生压力。

   3月CPI同比降幅缩小，环比已经转正。PPI同比降幅继续扩大。总体情况仍须观察，完全克服通缩仍是当前经济的核心问题。

  城镇固定资产投资3月份同比继续保持高增长。表明四万亿经济刺激计划逐步开始实施后，投资增速有进一步加速的迹象。

  三月份进出口数据同比降幅显著收窄，我国外贸形势呈现出好转迹象。

直击3月宏观数据

3月份，越来越多的指标显示中国经济的好转：工业增加值、固定资产投资、出口、PMI、M2、消费均比1-2月份显著回升，且多数好于市场预期。尽管一季度GDP同比增速创新低，但季节调整后的环比增长达1.5%，比去年四季度的0.3%显著反弹，显示经济已逐步摆脱最困难时期。

一、整体情况

Ø       GDP：国家统计局数字显示，09年一季度我国GDP同比增幅从08年4季度的6.8%和3季度的9%进一步降至6.1%。这是过去四年以来的最低水平。分行业看，第一、第二和第三产业的GDP分别同比增长3.5%、5.3%与7.4%，而08年全年分别同比增长5.5%、9.3%和9.5%。这已经是连续第二个月农业和第三产业的增长超过了工业和建筑业，充分说明全球经济衰退背景下制造业和国内房地产市场的疲软。

然而，从3月份的情况看，经济最坏的时候已经过去，我们预测二季度开始经济会呈反弹走势。这主要表现在：①工业增加值增长率明显加快。3月当月工业增加值增长8.3％，比1-2月加快4.5个百分点；②固定资产投资大幅度加快。3月固定资产投资增长30.3％，比1-2月加快3.8个百分点；③出口下跌幅度减小。3月出口下降17.1％，跌幅比1-2月缩小4个百分点。此前市场比较担心投资的持续性以及投资能否带动工业生产的恢复，3月份的投资和工业生产双双反弹的数据将打消市场的这一疑虑，同时我们要强调的是实际经济情况好于我们预期的概率在增加。

Ø       工业增加值：一季度，工业增加值同比增长5.1%，其中3月增长8.3%，较1-2月的3.8%上升了4.5个百分点，也超出了我们的预期。

虽然一季度工业增长同比增速较去年四季度下滑了1.3个百分点，但仅3月的数据而言，8.3%的增速已经高举去年四季度的单月增速（10月份8.2%，11月份5.4%，12月份5.7%）。3月工业生产快速反弹，一方面得益于当月实际出口下降幅度明显缩窄，出口对工业生产拖累作用减弱，另一方面则可能受益于投资增速的进一步走高。

Ø       PMI：3月中国PMI为52.4%，比上月上升3.4个百分点，自去年11月的最低点38.8%连续四个月反弹。

3月PMI的强劲反弹反映了近期国内经济活动受基建项目拉动有回暖的迹象，其中包括发电量、房地产和汽车销量、新开工项目计划投资、港口吞吐量等多个实体经济领先指标均出现反弹，14个行业的指数高于50%，以及信贷爆发性增长推高货币供应量，缓解通缩压力，进一步印证了我们对于中国经济短期内有所好转的判断宏观经济刺激初见成效，基础设施行业成为宏观调控的受惠载体，体现了政策刺激的拉动作用显现。

Ø         货币和贷款：央行发布的3月份金融数据显示，M2增长25.51%,比上月末高5.1个百分点；M1增速增至17.04%,比上月末高6.4个百分点。贷款增长29.78%，比上月末高5.6个百分点，当月人民币各项贷款增加1.89万亿元，同比多增1.61亿元；人民币存款同比增长25.7%，比上月末高2.72个百分点。

          货币供应指标       单位：万亿元人民币

㈠  货币供应量与信贷增长持续高涨，显示实体经济回升

3月份，人民币贷款余额同比增长29.78%，1-3月新增贷款为4.58万亿，接近去年全年4.9万亿新增贷款；M2增长25.51%，增速都达到1997年来的最高点。而M1增长也大幅回升至17.04%，回到1997年以来的平均增速。货币信贷增速再次大大超过预期，并拉动总需求大幅扩张，说明贷款主要还是进入实体经济。

首先，企业存款迅速增加，表明工业生产快速恢复。企业存款增加表明资金流入企业增加，即对企业产品的需求增加，这导致了企业的生产活动增加。其次，M1快速增加也表明经济活力上升。M1的增速周期变化与经济的景气周期高度一致，M1增速回升表明交易需求上升，即经济活动上升。再次，新增居民中长期贷款3月大幅提高，达到有统计以来的最高水平，表明居民的住房购买和汽车购买迅速提高。

㈡  M2与M1剪刀差不断缩小，实体经济现出现反弹迹象

3月，M2与M1之间的剪刀差缩小为8.47%，比上月继续收窄。剪刀差的收窄表明存款定期化的趋势有所减弱，同时居民的消费欲望有所回升，这代表着微观经济体的信心有所恢复，这将对实体经济产生正面影响。

此外，我们修正《2月份宏观经济月报》中关于“两会”前后降息的判断。由于信贷快速增长，投资增速迅速提高，短期内降息的动力明显降低。未来一段时间新增贷款的数量将有所下降，由于未来一段时间商业银行将加强风险管理，监管层对信贷快速增加的关注，新增贷款数量将下降。信贷内部结构将出现变化，中长期贷款和短期贷款的比重将上升，而票据融资将下降。

我们认为，在强力财政货币政策的作用下，经济将于二季度反弹，2009年一季度很可能是中国经济运行的最低点。

Ø         三大价格指数

国家统计局最新公布的3月份三大价格指数，CPI同比下降1.2%；PPI同比下降6%；MPI同比下降8.9%。从一季度情况看，CPI同比下降0.6%，PPI同比下降4.6%，MPI同比下降7.1%。

2009年2月国内三大价格指数走势       单位：％

㈠  三月总结：通缩风险未消除

从3月的情况看，CPI的同比与环比降幅虽与市场预期基本一致，但已连续两个月环比下降。由于3月翘尾因素相对上月提升0.7个百分点，因此即使在3月CPI环比下降0.3%的情况下，CPI降幅依然有所收窄;同期，PPI和MPI均有所下降。PPI的6%同比降幅高于之前市场预期的5%，降幅继续扩大;MPI同比由2月份的-7.1%继续回落至-8.9%，主要是由于3月中上旬国际大宗商品价格持续回落所致。从剔除春节和季节因素的环比看，3月份CPI已经转正，月环比折年率约为1%，而PPI环比降幅也有所减小。

这种情况表明，尽管最近几个月新增贷款连创新高，但短期内仍存在通缩压力。贷款扩张无法根本解决经济结构失衡下行业的产能过剩的问题，表明通缩风险依然存在。

㈡  四月及二季度预测：三大指数继续负区间运行

自三月下旬起，国际大宗商品价格迅速回升，目前已高于年初水平。受此影响，预计后期MPI同比降速会趋缓。从商务部对生产资料和食用农产品价格的监测情况看，4月份的前两周二者走势分化，生产资料价格连续两周走高，而食用农产品价格连续两周走低。由此预计后期PPI同比降速也会有所减缓，初步估计在-7%。而考虑到4月翘尾因素小幅回落，我们初步估计CPI继续环比下降，为-1.5%。三大指数仍然会在负区间运行。

从二季度整体看，国内物价同比仍将下行，预计CPI在4、5月维持平稳，6月份可能下行较多，PPI更多维持低位震荡态势。但从全年看，进入二季度后，无论是CPI还是PPI，其底部出现的时点和幅度会更加明朗。我们估计二者在7月份可能见底回升，4季度由负转正可能性较大。由于宏观经济面在好转，而通缩风险依然存在，预计二季度央行货币政策可能小幅调整，如小幅下调利率和准备金率。但由于一季度宏观和金融都表现较好，因此，我们再次指出，预计央行近期调整两率的可能性较小。

二、消费

Ø  国家统计局数据显示，3月社会消费品零售总额为9984.5亿元，同比增长22.9%。一季度社会消费品零售总额同比增长15%，比08年有所下滑，但考虑价格因素，09年一季度实际消费增长滑坡不大。零售增速的放缓反映了经济恶化、就业压力、收入增速下降已经开始对消费需求产生压力。

社会消费品零售总额月度实际增速的下降是我国宏观经济出现的一种新情况，值得特别关注，因为作为“促内需”的重要一环，鼓励居民消费是我国宏观调控的重要组成部分，而在通胀背景下，去年全年的实际消费增速保持持续增长的态势。消费增速回落的原因有三：①通货紧缩对居民消费产生了抑制作用，目前连续两个月CPI同比出现负增长。②在经济下滑的背景下，城市居民可支配收入增幅出现下降，抑制了城市居民的消费；与之形成对比的是农村消费品零售额增长17%，超过城市居民消费增速接近3%。这与农村家电下乡、汽车下乡等国家政策紧密相关。③去年实际消费增速持续增长导致基数过高，也是月度实际增速下滑的一个原因。

根据渤海证券研究所预期，国家未来在继续扩大“下乡”政策的基础上，会进一步采取措施，提升居民消费以推动经济增长。此外，随着通缩风险的逐渐减弱，未来消费愿望有望逐步企稳，消费增速也将保持在较高的水平。

三、投资

Ø  全社会固定资产投资：一季度，城镇固定资产投资23562亿元，同比增长28.6%（其中，3月份增长30.3%），比去年同期加快2.7个百分点。农村固定资产投资增长29.4%，加快11.1个百分点。

在城镇固定资产投资中，第一产业和第三产业投资增长快于第二产业，三次产业投资分别增长85.0%、26.8%和29.1%。分地区看，中西部投资增长明显快于东部，东部地区城镇投资增长19.8%，中部地区增长34.3%，西部地区增长46.1%。

城镇固定资产投资3月份同比增长30.3%，投资增长好于预期，房地产投资、基础建设投资继续保持高增长。这表明从去年11月份开始，四万亿经济刺激计划逐步开始实施后，投资增速有进一步加速的迹象。3月信贷投放中，中长期贷款占比明显提高，投资后劲明显增加。我们预计，第二季度投资增速有望进一步加快，但是随着新增项目的逐渐减少，在没有国家新增财政刺激政策的情况下，今年三四季度的投资增速可能会出现稳中有降。

Ø  FDI:商务部数据显示，3月份当月，实际使用外资84亿美元，是去年10月份以来的最大规模一季度，全国实际吸收外资217.8亿美元，同比下降20.6%。自2008年10月至2009年3月，我国吸收外资出现自亚洲金融危机以来首次持续下降。

当前我国FDI呈现以下新的特点：①实际使用外资降幅呈缩窄趋势。1、2、3月份实际使用外资分别下降32.7%、15.8%和9.5%；②制造业部分行业利用外资有所增长。1-3月，制造业实际使用外资下降11.5%，在吸收外资中占比为56.9%。

世界经济低迷，跨国投资活动受到需求和资金等方面因素的抑制，是中国吸收外资下降的主要原因。目前全球FDI明显减少，预计今年将下降30%左右。此外，部分国家为提振本国经济制定的“产业回归”政策，这也对其他国家吸引外资不利；发展中国家之间也存在着对外资的竞争；中国2009年开始实施的增值税转型改革，也在微观层面上影响了外资流入。

四、进出口

据海关初步统计，2009年3月，全国进出口总值为1620.2亿美元，同比下降20.9%，降幅较上月放缓4个百分点。进出口同比降幅显著收窄，环比表现为大幅增长。其中出口902.9亿美元，同比下降17.1%，降幅较上月放缓8.6个百分点；进口717.3亿美元，同比下降25.1%，降幅较上月扩大了19个百分点。2月份当月实现贸易顺差185.6亿美元，同比增加41.2%。

全国进出口简要情况表

数据来源：中华人民共和国海关统计

具体来看，三月份进出口数据同比降幅显著收窄，我国外贸形势呈现出好转迹象。进出口总额同比下降20.9%，比上月回升4个百分点。其中，出口同比下降17.1%，比上月回升8.6个百分点，从环比来看，出口增长32.8%（按平均工作日水平的可比口径计算）。进口方面，3月进口下降25.1%，环比增长14%，下滑势头有所放缓。总体来看，我国进口形势有所改善，进口额环比增幅明显，进口价格企稳反弹，大规模扩大政府投资政策效应显现，对稳定生产预期和提振市场信心有一定作用。

然而，一些外贸研究人员认为，进出口的环比高增长参考价值不大，这与2月份外贸平均工作日水平异乎寻常的下降有很大关系。考虑到世界主要经济体尚未从经济衰退中走出、人民币有效汇率升值及贸易保护主义的抬头，预计上半年我国出口将持续保持两位数的负增长，外贸形势仍非常不容乐观。

从1-3月累计情况来看，一季度进出口累计总额为4287.39亿美元，出口累计为2455.40亿美元，进口累计为1831.99亿美元，同比增速分别为-24.9%、-19.7%和-30.9%。尽管进出口贸易有所改善，但形势仍依然严峻，预计二季度仍将保持负增长。我们认为这种降幅缩窄的情况有待进一步观察，即使降幅继续缩窄，未来出口形势可能仍然不容乐观，出口额将保持在低位徘徊。原因有二：①国际经济形势依旧非常严峻，尚未出现经济复苏的迹象；②我国在促进外贸增长的措施方面已经越来越捉襟见肘，因为在连续上调出口退税率后，上调的空间已经越来越小，出口退税率几乎已经见顶。