（整理自大衰退第五章）
一、泡沫、资产负债表衰退以及经济周期
1．泡沫与资产负债表衰退的循环
到此为止，我们已经明确，资产负债表衰退发生的诱因是全国性的资产 价格泡沫破灭，而这些泡沫的产生往往都是源于私营部门对经济前景的过度 自信。在20世纪80年代全世界对日本管理技术的一片赞美声中，日本人产 生过这样的过度自信。在20世纪90年代末期，认为IT革命是自工业革命以 来最伟大进步的信念也助长了全世界的人们和投资者的这种过度自信。
经济过热造成的资产价格高企必然引起社会大众的激烈批评，迫使政府 和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫的破灭。当然，也有一些泡沫的破 灭是由于自身过度膨胀所致。因泡沫破灭而引发的资产价格暴跌会给企业的 资产负债表造成严重破坏，迫使企业进行债务偿还，从而抑制企业的信贷需 求。具有讽刺意味的是，因此而最终出现的资产负债表衰退让货币政策失去 效力，反倒是财政政策能够发挥更大的作用。这样要一直持续到企业完成对 资产负债表的修补，再次开始愿意借贷时，货币政策才能重新发挥作用。
作为代替货币政策的财政政策，也就是政府借贷和支出，在资产负债表衰退期间将成为阻止经济和货币供应量萎缩的主要力量。在有足够的时间和财政支持的情况下，企业的资产负债表问题最终会得到解决，但是对于众多企业主管来说，在经济衰退期间曾经历的沉重债务梦魇依旧挥之不去，这将使他们即使在企业的资产负债表被修复以后，对于借贷依然心存抵触。
2001年之后，日本、德国，甚至包括美国的企业部门出现的财务盈余显示，在IT泡沫破灭后，这些国家的企业所患的“债务抵触综合症”正在产生影响(图5—1；这一点在本书第七章中也将谈到)。在这些国家，尽管油价攀升，对于通货膨胀的担忧也日渐高涨，但是长期利率仍然由于企业信贷需求的低迷而跌至历史新低。
图5—1 患上债务抵触综合征的美国企业
不管怎样都需要相当长的时间才能使私营部门摆脱债务抵触综合征，让企业主管们重建信心。从那时到作为下一个泡沫产生前提的“即使举债也应该投资"这种过度自信出现之间，即使不需要几代人，也至少要花上几十年的时间。之所以会如此漫长，是因为那些经历过经济泡沫及其破灭痛苦的人不会再重蹈覆辙，在这些人离开人世或者完全退休之前，下一个经济泡沫并不容易产生。經济活动就是这样，必須在經歷了一個阶段之后才能够进入下一个阶段，这种规律，或者周期往往需要前后数十年才能完成。
如果我们把资产价格泡沫当做这个周期的起点，那么整个周期的过程就如下所示：
(1)政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫破灭。也有一些泡沫的破灭是由于其自身过度膨胀所致。
(2)资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。
(3)由于企业的债务偿还，私营部门没有资金需求，货币政策因此失灵，政府不得不依靠财政政策来维持总需求。
(4)企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但是企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。与此同时，由于企业将原本用于偿债的资金流转为投资，使得经济开始回升。
(5)企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。
(6)私营部门的资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力。而同时，预算赤字开始挤出私营部门投资。
(7)小政府受到欢迎，财政整顿开始实施，货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。
(8)经济形势日趋繁荣，私营部门充满活力，重新找回自信。
(9)私营部门的过度自信引发下一个经济泡沫。
就这样，整体经济又回到了循环的起点。
因为人们需要将造成前一个泡沫的错误完全遗忘，所以这样一个周期前后至少也要经历两代人，或者60年左右才能完成。当然在泡沫比较小的情况下，修复受损资产负债表所需的时间相应就会短一些。同时，政府能否针对本国经济的状况采取适当的措施也是决定一个周期时间长短的关键。
2．“阴阳”经济周期
如果将这个周期分为两个状态的话，也许会更容易理解一些，我将其分别称为“阴”态和“阳”态。从(1)到(4)的阶段属于“阴”态，(5)到(9)则构成了“阳”态。 在“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状况良好，企业以利润最大化为目标，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎。有着旺盛资金需求的前瞻性企业使得政府的货币政策效应显著，与此相对应的，财政政策由于对私人投资具有挤出效应，所以就需要尽量回避。因此，在“阳”态阶段，货币政策就应成为经济决策者们的主要工具。以企业利润最大化为前提的所有经济学理论涵盖的都只是经济周期的“阳”态阶段。
但是一旦经济周期进入“阴”态阶段，企业正面临资产价格暴跌带来的资产负债表问题，所以不得不极力缩减债务来维持财务状况。当众多企业同时在追求负债最小化时，就如前面已经指出的，就会导致合成谬误的发生，将经济推入被称为“萧条”的收缩均衡状态。在这种状态下，因为企业都在急于偿还债务，私营部门资金需求的消失导致货币政策失灵。由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，因此只能反其道行之，也就是说，政府必须借人并花费私营部门的储蓄，只有这样才能使个人储蓄和企业偿债资金重新进入收人循环之中，于是财政政策的实施成为必然选择。在“阴”态阶段，执行财政政策并不需要担心会挤出私人投资，因为此时私营部门都在忙于还债，而不是借钱投资。
