国家资产负债表探究

马骏 原创 | 2013-01-12 11:57 | 投票
  

  一个政府只有维持健康的经济活动(GDP)及由此创造健康的财政收入,才能保持对债务的支付能力。

  2012年6月11日,笔者牵头的课题组在《财经》杂志上发表了“中国国家资产负债表研究”课题的阶段性成果的摘要,题为《化解国家资产负债中长期风险》;与此同时,曹远征牵头的中国银行研究小组在《财经》发表了他们对国家资产负债表的研究成果;9月8日,李扬牵头的中国社会科学院课题组也发表了一份对国家资产负债表的研究报告,侧重研究政府资产负债表。

  第一财经编辑徐以升等人比较了这三份资产负债表,并特别关注到三个课题报告估算的政府资产负债表中的净资产规模十分不同。本课题组6月的报告中估算的2010年政府净资产为38万亿元,曹远征研究小组的报告对2008年政府净资产估算为17万亿元,李扬课题组的报告对2010年政府净资产估算的结果约为70万亿元(宽口径,包括了国土资源性资产和行政事业单位资产)和20万亿元(窄口径,不包括国土资源性资产和行政事业单位资产)。本课题组估算的政府净资产高出曹远征版本和李扬窄口径版本的主要原因,是在资产方包括了政府持有的十几万亿元的上市公司股份市值;而远低于李扬宽口径版本的原因,是基本上没有包括“国土资源性资产(尚未开发的矿产和未出售的土地)”。

  关注这个话题的人士提出了两个十分有意义的问题:一个是,既然各个研究成果的估算结果都是政府的净资产为正,为什么本课题组和中行的报告比李扬的报告更担心债务可持续性所面临的风险?换句话说,净资产为正是否可以成为判断是否存在债务风险的主要标准?另一个是,如果将 50万亿元的国土资源性资产和行政事业单位资产纳入资产负债表的统计,是否表明政府资产负债表的健康程度得到大幅度的提升?下面将分别讨论这两个问题。

  判断债务风险的主要标准

  许多人的直观结论是,如果政府资产负债表显示的净资产为正,就表明政府资产负债表是健康的。我们认为,当前净资产是否为正,对判断当前资产负债表的健康程度有一定帮助,但不能作为判断是否存在债务风险的主要标准。尤其是对未来资产负债表健康程度的判断,更不能仅仅看当前的净资产是否为正。从财政理论角度和在债券市场上用来判断债务风险,有一系列其他更有意义的指标,具体分析如下。

  第一,一个政府的净资产为正,未必表明该政府没有偿债风险。因为,在任何一个时点,是否存在偿债风险不光取决于净资产是否为正,还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产都是无法变现的固定资产,或者一旦集中抛售就会使资产大幅贬值,则即使在账面上有正的净资产也可能面临违约风险。这就是中国地方政府目前所面临的问题。我们的研究发现,中国地方政府的净资产为正,但金融净资产为负,表明地方政府虽然持有了许多基础设施和其他非经营性资产,但资产中可变现的部分(如持有的上市公司股票和现金)有限。在这种情况下,如果某些地方政府债务期限结构过分偏于短期,就可能出现违约。

  俄罗斯就是 “净资产为正”却发生违约的典型案例。俄罗斯是一个自然资源极其丰富的国家。按照俄罗斯科学院社会政治研究所的估算,俄罗斯已经探明的矿产储量占全世界的21%。依据该国学者2006年的估计,这些资源的总价值大约为30万亿美元,几乎相当于其当年GDP总量的30倍。历史上,私营部门在矿产业赚到100元,政府就会从税收和出售采矿权中获得约30元的财政收入。以此推算,上述储备能给俄罗斯政府增加10万亿美元的资产,相当于2006年其GDP的10倍,或政府债务的几十倍。就是这样一个有巨额“净资产”的国家,竟然在1998年发生了对外债务违约。而违约事件的导火索恰恰又是国际大宗商品价格的下跌,导致其经济停滞、财政收入下降、经常项目从盈余转为赤字。在求助于IMF而未能力挽狂澜之后,俄罗斯选择了外债和国内债务一起违约,并将卢布贬值。

  俄罗斯绝对不是资源丰富国家违约的唯一案例。巴西、南非、苏丹、尼日利亚、安哥拉、委内瑞拉等主要资源的产地国都曾经发生过债务违约。虽然没有人仔细计算过这些国家和政府的资产负债表,但从人均矿产品资源的持有量来看,如果将自然资源按当前价格将其算作“资产”的话,有很大把握可以认为这些国家和政府都是有巨大的净资产的。

  第二,即使一个国家政府的净资产为负,也未必表明该国当前一定会出现偿债危机。比如,如果一个国家可以持续用很低的利率获得融资,利息支出占其财政支出的比例因此可以控制在较低的水平,债务占GDP或财政收入的比重可以保持稳定,就可以避免出现偿付危机。最典型的例子是日本。日本政府的净资产长期为负, 如2008年年底,日本中央政府的净负债为300万亿日元。即使如此,我们并没有看到日本发生国债危机。这当然要归功于日本国债购买者和持有者(其中90%以上为日本本国银行和居民)愿意以极低的利率来持有日本政府债券。

  第三,以“当前净资产为正”为理由,更难以得出未来没有债务风险的结论。我们研究中国国家资产负债表的目的,如果只是停留在判断今天中国政府是否会违约这个问题上是没有太大意义的(谁都知道不会)。真正有意义的问题,是将目前的资产负债表作为一个基础或起点,来预测和判断未来的资产负债表所面临的风险。

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