新兴市场:概念的崩塌和体系的分化

程实 原创 | 2013-08-17 09:20 | 投票
  

  无论是股票市场,还是全球经济,概念的炒作往往比事实本身更具有吸引力,也更容易带来短期的市场繁荣和快速的财富积累。也就是说,故事本身的精彩程度可能比故事主角的真实状况要重要得多。就宏观经济而言,近十年来,特别是2008年危机以来,最精彩的故事、最热门的概念,莫过于新兴市场的崛起。但就故事而言,总有结局的时候,往往故事越精彩,故事完结后的失落就越深邃,而一旦故事演绎成神话,曲终人散的时候则可能会更多一分萧瑟和沉沦。

  2012年下半年以来,新兴市场就出现增速下滑、风险骤显的发展态势,进而引发了一系列唱空新兴市场的论调。平心而论,真实的经济变化可能远没有国际投行们的态度变化所显示的那么快速和显著,从整体来看,新兴市场更像是遇到到了经济长跑中的生理极限,而并非突然休克,而有如外债过高、金融体系不完善、经济结构不合理、债务结构难以持续等被视作唱空理由的风险大多也都是老生常谈。在笔者看来,新兴市场当前的境遇,并不是经济发展的止步不前,而是“新兴市场”这个热门概念的逐渐崩塌。

  本质上看,新兴市场是一个十分松散的经济体集合,缺乏共同的经济理念、发展共识,而社会、制度、文化、区域的差异更让这个被炒作起来的集合貌合神离,比之欧洲更缺少体系约束力和行动整合力。在2008-2012年的危机阶段,新兴市场这个空泛的概念炒作给每个个体带来了荣耀、信心和资本,新兴市场概念也较好地填补了美国风险释放、欧洲结构调整和日本迎战通缩所造成的国际市场的概念缺口。而在概念炒作的过程中,全球经济结构和新兴市场内部都在发生变化,变化积累到一定阶段就产生了明显分化,分化带来的则是整体概念的崩塌。笔者以为,这种深层次的分化体现于两个方面:全球经济结构的逆转性分化和新兴市场的内部分化。

  一方面,全球复苏态势出现逆转性的分化。作为一个整体,新兴市场相对于发达经济体和全球的经济强势正在逐渐减小甚至消失。一个直观的感觉是,美国经济表现异常强劲,2012年就开始周期性领跑,2013年新统计方法应用后整个经济运行轨迹更是大幅上提;日本经济则在独自探寻前行之路,IMF非常例外地将其2013年增长预期大幅上调了0.5个百分点;甚至,就连发达阵营里最弱的欧洲经济也已出现超预期的转机,2013年8月14日公布的最新数据显示,第二季度欧元区实际GDP季环比增长0.3%,结束了此前连续六个季度负增长的衰退态势。但新兴市场的表现却逊色很多,根据IMF的统计数据,2012年新兴市场经济增长率仅为5.06%,领先全球经济增长1.91个百分点,领先幅度创下近十年来的最低值。而桥水联合基金编制的指标则显示,2013年全球经济增长的主动力引擎将从新兴市场转为发达国家,后者有望为全球经济增长提供60%左右的贡献。

  不仅现况出现发达领先新兴的逆转性分化,未来还可能将延续这一态势。7月汇丰新兴市场服务业和制造业指数仅为49.4,近51个月来首次低于50的荣枯分界线,而同期以美国和英国为代表的发达国家PMI却大幅跃升。此外,根据OECD最新公布的数据,2013年6月,OECD国家综合领先指标、欧元区、美国、日本、中国、巴西、印度和俄罗斯领先指标分别为100.62、100.30、101.06、101.09、99.67、98.80、98.27和99.57,OECD全部国家、美国、欧元区和日本领先指标的绝对水平均高于100,金砖四国领先指标则均低于100;而且,从变化看,6月OECD全部国家、欧元区、美国和日本领先指标分别较去年底提升了0.63、0.82、0.7和1.09,6月中国、巴西和俄罗斯领先指标却较2012年底下降了0.51、1.15和0.28,新兴市场相对于发达国家呈现出发展乏力的态势。在2013年7月最新一次数据调整中,IMF就将新兴市场2013和2014年的增长预估值均下调了0.3个百分点,而对2013和2014年发达国家的增长预估值调降幅度仅为0.1和0.2个百分点。利用IMF的预测数据进行测算,2013-2018年,新兴市场经济增速领先全球经济增速的平均幅度为1.7个百分点,较2008-2012年危机期间的2.65个百分点大幅下降。

  另一方面,更容易被忽视的是,新兴市场内部也在发生深层分化。内部分化体现在:其一,经济基本面出现内部分化。金砖四国是新兴市场国家的代表,但从这四个国家的经济发展态势无论是现在还是未来都越来越具有本质上的差异。从历史看,只有中印更具有金砖成色,1980-2012年间,中国和印度的增长均速为9.94%和6.09%,高于全球经济的3.37%和新兴市场的4.61%,而巴西和俄罗斯的增长均速仅为2.75%和2.01%,均低于全球水平。从现状看,2008-2012年间,印度和巴西实现了6.84%和3.2%的经济增长,超出其历史均速,而中国的9.28%和俄罗斯的1.93%均低于历史均速。从未来看,2013-2018年,中国经济增速可能进一步降至8.38%(IMF习惯性的高估了),而印度、巴西和俄罗斯经济增速预估值都高于其历史均值,但巴西和俄罗斯经济增速预估值低于全球平均水平。此外,从物价稳定角度看,2013-2018年,中国通胀率预估值为3%,低于全球的3.7%,巴西通胀率预估值为4.81%,高于全球水平,但低于新兴市场的5.29%,印度和巴西通胀率预估值则为8.92%和6.17%,高于全球和新兴市场平均水平。基本面比较显示,金砖四国和而不同,从增长绝对水平看,巴西和俄罗斯并不具有领先性,而从增长相对水平看,中国经济失速风险则更值得关注;从通胀演化看,印度和俄罗斯的物价稳定始终面临较大压力。

  其二,政策取向出现内部分化。经济基本面的不同本身就意味着,金砖国家的政策关注点和发力点也截然不同,危机期间自然形成的政策协同效应将减弱并消失。而且,经济金融开放性上的巨大差异将使得政策分化进一步加剧。现在和未来,金砖国家都将面对一个尴尬的问题:在美国经济金融地位不降反升的背景下,是跟随还是独立于美国的政策选择?对于巴西和印度而言,本国货币面临巨大的贬值压力,金融开放性则加大了资本外逃的便利性,跟随美国可能是迫不得已的选择,事实上,在美国即将启动QE退出的背景下,印度也已于7月15日提高了两大利率,跟随已经发生,可能还将继续。而对于俄罗斯和中国而言,情况有很大的不同。俄罗斯具有大国地位,且与美国全面博弈,经济政策跟随美国的可能性相对较小。中国的情况则更特殊,在金融开放性并不完全、汇改渐进推进的背景下,人民币一直面临着较大的升值压力,笔者利用BIS的数据进行了测算,2013年以来,在61种主要货币中,人民币名义有效汇率以5.89%的升值幅度排名第一位,而巴西、俄罗斯和印度的主权货币的名义有效汇率分别贬值了1.71%、3.5%和4.82%。如此截然不同的货币形势,导致中国政策选择可能将明显异于其他金砖国家。

  其三,发展模式出现内部分化。新兴市场一直被称作和看作一个整体,但它们实际上存在着极大的禀赋差异。中国有劳动力优势和改革红利,印度有劳动力优势和IT实力,俄罗斯有老牌强国的底蕴,巴西则有资源优势,不同的禀赋决定了发展路径的不同。在经历起飞阶段的模式趋同之后,未来发展模式的差异性将进一步显现。例如,2011年,美国、英国、法国、德国和日本的城市化率为82.4%、79.62%、85.82%、73.93%和91.27%,巴西和俄罗斯为84.62%和73.82%,近似于发达国家,而中国和印度的城市化率则为50.57%和31.28%,大幅低于发达国家,不同的结构表明,城市化发展模式对于金砖国家的意义可能大为不同。

  总之,结构的分化导致概念的崩塌,比之实体经济的走弱,新兴市场故事演绎的吸引力下降更值得关注。对于新兴市场而言,整体性的概念崩塌之后,如何树立个性化的发展标签才是重中之重。

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