构建三足鼎立的国际货币体系

马骏 原创 | 2013-09-11 10:42 | 投票
标签: 国际货币体系 

  上午讨论的一个焦点是,美元本位的国际货币体系到底有多糟糕?在全球金融危机当中起了多大的作用?我想这最后还是实证,而非纯理论的问题。我们大家都同意它起一定的作用,到底是很大的作用还是不太大的作用。这个争论如果有结论的话,会带来很重要的政策含义。如果你认为美元本位制在全球危机当中起了决定性的作用,那么只要该体制不变,以后就会经常出现大规模全球危机。一旦这个观点变成全球共识的话,那国际货币体系的改革就很快。大家都会同意要马上找新的路,替代掉目前的体制。但是,如果无法形成这样的共识,全球大部分国家都认为美元本位的体制不是那么糟糕,在危机当中起的作用不是那么大的话,那末国际货币体系改革的路子可能就会很长,可能是二十年、三十年、五十年,甚至更长时间。所以我想从这个方面来讲,这个争论是有意义的。

我们都同意美元主导的体制有问题。在我以下的讨论中,我简单说一下问题在什么地方。然后主要讲讲要替代这个体制有几个版本、几个可能性、哪个版本的可行性更大。具体的说,我会讨论三个版本。SDR是一个版本,其他类型的超主权货币(比如说纸黄金)也是一个版本,美元、欧元、人民币三足鼎立(或者讲得更泛泛一点,多极的体制)也是一个版本。我的基本观点是,前两个版本困难比较大,而第三个版本,即多极的、尤其三足鼎立的国际货币体系,在今后30年当中成型的可能性更大一些。

美元主导的国际货币体系的缺陷

先简单说几句美元主导体制的缺陷。一个是外围国家积累了过多的巨额的外汇储备,一定程度上压低了全球长期利率,进而刺激了资产泡沫。另外,美元的货币政策溢出效应比较大,其他国家的流动性的状况一定程度上要受制于美联储的政策。还有新的特里芬两难,就是美元外汇储备的增加和美国国债难以长期持续增长之间的矛盾。具体案例我就不讲了。

三个可能的替代方案

下面讲讲三个可能的替代方案,分别面临什么样的困难和可行性的比较。

首先,关于SDR的面临的困难。

SDR所面临的第一个问题是,如果要让SDR作为国际货币,需要有足够的SDR计价的资产,让全球的投资者、央行等等可以持用。谁来发这个资产?如果让IMF来发,大家知道搞了多少年,规模都很小。让美国来发的话,没有足够的积极性。它可能会让发一点,但发到替代美元的程度就不会有积极性。还有一个版本,就是一个或一些基金,发SDR计价的资产。如果这样的话,从投资者角度来讲,投资者会认为你这个SDR计价的资产其实是我可以复制的。比如说SDR基金是三种货币计价的债券组合起来作为一个基金卖给我,为什么一定要买你这个基金呢?我直接买美元债、日元债、欧元债就完了,而且我可以买一个外汇对冲的工具,把这个SDR和这三种货币之间的外汇完全对冲掉,由于美、日、欧元产品的流动性非常好,我复制的产品的成本比你基金还要便宜。这种情况下私营部门没有积极性来持有你这个基金发行SDR的资产。这些是资产创造方面面临的困难。

刚才讲的是,如果SDR的基础是几个主要货币的资产的一个篮子。现在假设SDR有一个新的版本,它跟任何货币是脱钩的,是一个独立的新的货币,这个货币就变成实际上超主权货币,由一个新的国际央行来发行。这种模式它最大的问题,其实就是欧元区所面临的问题。你全球这么多的国家用同一个央行、同一个货币政策,在没有财政一体化的情况下是做不到的。过去的十年欧洲的实践至少表明这是一个很危险的过程。三十年、五十年以后,当各国的经济非常趋同化了,可能可以做到,但在三十年内我觉得这个可能性很小。

另外,如果发这么一个新的货币叫做SDR,是否可以要求世界各国货币跟它挂钩,同时允许每个国家自己发行货币,这个国际货币只是作为一个锚?这事实上又回到了布雷顿森林体系固定汇率的体制下。固定汇率体制下,大家知道出现了很多危机。这是为什么固定汇率崩溃掉的原因,也是亚洲金融危机使得很多亚洲国家固定汇率不能持续的原因。这些原因还继续存在。所以要求各个国家跟一个货币挂钩是非常困难的。

第二、纸黄金替代美元的困难。

纸黄金作为另外一个版本替代美元,有类似的困难。如果是纯粹搞原始意义上面的金本位,困难在于黄金的供给没有办法支持全球经济增长、会导致通货紧缩,这是非常传统的一个问题。如果纸黄金要跟黄金挂钩,也会出现供给约束的问题。再假设纸黄金也是跟一揽子的国际货币挂钩,那么它面临的问题跟SDR面临的问题是一模一样的,就是你创设资产没有足够的需求,私营部门不愿意持有你这个东西。如果纸黄金成为一个新的世界央行发行的货币,而且这个货币不跟任何国家的货币挂钩的话,同样又面临着一个没有财政一体化的情况下货币无法一体化的问题。

第三、三足鼎立的版本。

最后谈谈多极化的版本。当然多极化有很多不同的描述,我们这边就讲得比较具体化了。我们认为几十年以后建立美元、欧元、人民币三足鼎立的国际货币体系,可行性相对比其他版本来讲更大。

多极化的版本有几个优点:一,随着世界经济和贸易的多元化,货币体系的多元化是一个必然的趋势。从经济规模来讲,十年以后中国经济规模跟美国差不多,欧洲稍微少一点,类似于一个三足鼎立的样式,在这种经济格局的基础上是可以逐步形成一个比较多元化的国际货币体系的。二,多元货币体系可以很好的实现国际储备货币的两个主要功能:(1)为跨国交易提供媒介;(2)在危机时刻为全球金融体系提供流动性。即不再依赖一个央行了,这个央行不行的话还有另外两个央行可以提供流动性。三,该体制同时可以避免:(1)单一储备货币的超强势地位给其他国家造成的不平等;(2)超主权储备货币在国际协调方面的低效。

当然这个体系也是有它的问题,比如说跟单一储备货币相比,要兑换来兑换去,交易成本要上升。还有就是不同的储备货币之间的大规模流动可能会比较频繁,可能造成对市场的冲击。但这些问题不一定很大,相对前两个版本所遇到的困难,应该说不是致命的问题。

如何推动向多极化新体系的过渡

如何推动向多极的,或者说简单一点,三足鼎立体系的过渡?我想需要三个方面的努力:第一,中国的资本项目开放。过去几年我们一直讲,中国人民币要国际化,资本项目管制已经成为最大瓶颈,开放以后为全球提供足够的人民币流动性才成为可能。第二,欧元区要实现财政一体化,最后欧元区能够发行欧元的债券,欧元资产才能作为一个比较安全的资产类别进入全球的投资和储备。第三,协调主要国家的政策,减少人民币替代欧元或者美元过程当中的市场波动。

简单说一两个协调政策的例子。在美元替代英镑过程当中,60年代、70年代中间各个国家做了一些安排来缓解抛售英镑可能造成的市场波动。比如,很多国家在60年代跟英国签了双边的协议,这些协议说,一旦出现英镑抛售的时候,他们会借钱给英国来支持英镑。另外在64年和68年,英国和几十个英镑区的国家签订了双边的协议,英国保证在对方持有英镑储备中,90%的储备不会贬值,那些国家则保证不把英镑的储备比重降到一定的比例之下。这在一段时间之内缓解了英镑被抛售的压力。这些都是可以借鉴的。

走向多极化的可能轨迹

我觉得, 20年之内美元还是具有网络效应的巨大优势,也就是说,一般来讲最大的货币不会很容易被取代,因为大家用惯了,惯性和黏性让其被取代的可能性很小。现在的全球储备比重结构中,美元占百分之六十几,欧元接近三十,人民币百分之零点几。20年之内,由于美元的网络效应,很可能是人民币替代欧元的过程,人民币比重涨到十几、二十,欧元降下来一点点,美元不太动。

但是此后的30年,即从2030年到2060年,人民币可能从老二变成老大,替代美元。而且这个替代是比较大的跳跃,人民币占比可能会涨到50%,甚至50%以上。

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