大类资产配置逻辑与A股走势

巴曙松 原创 | 2015-02-15 09:33 | 投票
标签: a股 大类资产 

【主讲嘉宾】洪灏 (交银国际董事总经理兼首席策略师)

 

【讨论纪要】:

 

一、全球利率环境及其形成因素

 

今天讲的主要是A股的情况,先从国际市场开始。第一个先讲利率的环境和利率环境形成的主要因素,请看图1

 

 

这个图中有两个子图,上图主要比较的是全世界各个主要国家的GDP增长速度和债务负担情况,其中债务负担用债务占GDP的比重表示,蓝色圆圈代表世界主要发达国家,红色圆圈代表金砖国家,其他是新兴市场国家,圆圈的大小代表这个国家GDP的大小。图中显示的国家的债务负担与GDP增速呈反相关关系,基本上债务越高,GDP增长速度越慢,反之亦然。蓝色圆圈代表的发达国家,由于他们的债务负担比较高,GDP增速也比较慢。下图中,圆圈颜色代表意义不变,横轴代表的仍是每个国家的债务负担,纵轴变成了各个国家资本市场过去5年的平均回报,可看出一个国家债务负担越重,资本市场表现越好,反之亦然。可以看到高债务发达国家的资本市场表现要比低债务负担发达国家好,这是一个违反常识的现象。

 

全球央行货币政策决定大类资产表现

 

出现这种现象的原因要看图2。仍有两个图,圆圈颜色和大小代表的含义与图1相同,两个图比较的是利率与市场回报之间的关系,发达国家由于债务高企,不得不以滚动债务的形式发新债,以新债续旧债,同时央行压低了发行利率,以使这些国家能够在高利率的环境下继续发债,这是非常重要的一个线索。

 

所以上图中蓝色圈子代表的发达国家的利率非常低,同时资本市场收益率很高,其他发展中国家利率较高,而资本市场回报则差强人意,这个图充分显示了过去几年中各个国家利率和资本市场走势之间的关系。这个关系从过去几年一直延续到现在,我们需要知道的是低利率的环境是否能够延续下去,如果能够延续下去,基本决定了各个国家未来是否能够保持低利率、宽松的货币政策。

 

全球投资回报周期见顶

 

现在大家讨论较多的一个热点是通缩的压力。不仅是欧洲和日本,中国经济也出现了比较明显的通缩压力,需要研究的是我们的通缩压力来自哪里,通缩目前处于周期的什么位置,以及它对大类资产走势的影响。

 

3中黄色的曲线代表了全球资本市场回报率的周期,从60年代到现在,大约50年,蓝色的区域代表美国经济衰退的时期,有意思的是,20102011年的时候,黄色曲线达到了一个历史的高点,前两次出现高点是在4050年代。50年代左右美国出现投资回报率比较高的原因与战后重建有关,2011年前后的资本市场回报率比较高的原因是2009年后以中国为首的国家实行宽松货币政策,开始资金流入,产能恢复和扩建,后期逐渐导致产能过剩。所以从投资周期看,投资回报已经边际递减,进入下降的周期,前期产能过剩对价格的压力开始在实体经济中凸显,这是一个全球的现象。

 

比较一下,黄色的线是投资回报的周期,灰色的曲线代表大宗商品回报的周期,两者息息相关。

 

下图是新兴市场表现和全球投资回报的相关性,两者关系紧密,第一次投资回报的顶点在1995年前后,那时正逢拉美出现债务危机,最近一次就是2011年,20114月包括中国股市出现了一波回调走势,A股从三千多点回调到2014年中旬的两千点左右才有像样的反弹,种种现象表明由于产能过剩,表现在投资边际回报继续递减,产能过剩继续持续,继续对大宗商品价格施压,这是我们看到的从数据上表现出的一种形式。贯穿2014年全年的现象是大宗商品开始暴跌,从900多元跌到400多元,中旬以后铜和石油开始暴跌,现在基本跌了50%2015年可能有熊市反弹,但长期下行的趋势没有改变,因为全球的现金投资回报率周期已经见顶,这个顶是历史的高点,之前的高点可以回溯到450年代美国战后重建时期。

 

综上所述,由于全球的投资回报率周期长期已经见顶,过剩的产能需要长时间来消化,对全球产生通缩的压力,利空大宗商品和新兴市场。同时通缩压力和债务高企,各国央行有必要和有能力保持低利率货币宽松的环境,而风险资产表现和利率高低息息相关,如果低利率的环境能够持续,发达国家的股市仍有可能有比较好的表现。

 

二、全球流动性来源及大类资产配置逻辑

 

再来具体分析中国的情况,如前所述,包括了国际通缩和产能过剩,以及大宗商品和新兴市场相对表现的影响。

 

先来看大类资产配置的核心逻辑。如图4所示,配置时主要考虑市场整体流动性的供给,以及各个资产类别、实体经济运行对资金的需求情况,从需求和供给的情况来决定大类资产的配置。

 

 

资产配置的根本逻辑

 

总结一下市场流动性的来源和流动性在各个大类资产中的分配情况。流动性的主要来源是各个国家央行的货币政策、国际和国内储蓄,这三者之和决定了国内市场的流动性的总供给。

 

流动性的分配主要包括几个类别:实体经济对资金的需求,从存货的周期表现,还有房地产、股票、债券、实体投资如建立厂房、买卖地基等等,这些都表现了对资金的需求。现在面临的情况是经济在不断放缓,实体经济对资金的需求在减少,因为企业主对建立库存,投资厂房等的需求在减少。另外就是几个资产类别之间对资金的竞争性,竞争性主要体现在中国投资者如何在几个资产之间分配资金,主要包括房地产、股票和债券。最近有人认为现在应该卖掉房产,买入股票和债券,这样的说法有待斟酌,但确实看到2014年资金通过理财等渠道进入房地产的速度在放缓,转而进入股市。所以随着经济的放缓,企业对资金的需求在减少,更多的资金从实体经济转到虚拟经济中,从房地产调出,进入股市和债券市场,主要体现在近几个月来居民存款增速在下降,理财市场的资金流入也在下降,说明资金从别的渠道快速地流入股市。

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