不必悲观，中国经济已到了长周期的拐点(3)

　　

　　在2015年底和2016年初，中国经济在遭遇了汇率波动、美联储加息、A股持续熔断、房地产大逆转等一系列冲击，当时市场信心相当脆弱。因此即便我们认为中国长周期拐点已在2016年1或2季度出现，当下仍会弥漫悲观预期的巨大惯性。诸如中国债务问题，中国滞涨问题，中国经济“欧洲化”甚或“日本化”问题等悲观怀疑仍会延续一段时间。

　　如果只是看问题，那么无论美国还是中国，仍然遭遇到大量经济难题的困扰，但长周期拐点的降临，会一点一滴地逐步驱散长期飘荡的悲观情绪，人们可能会尝试着摆脱悲观惯性，并尝试确认中国经济是否到了拐点。

　　二是从局部到整体的逐渐向好。当下中国宏观经济的指标大部分已经向好，例如GDP增速在2016年略超预期，物价回升明显，新增就业超预期，市场利率上升和货币政策微紧缩，PMI指数持续处于扩张区间，汇率逐步企稳等等，甚至股市和房地产市场在2016年2季度以来也持续回暖。但即便如此，人们仍然持有疑拒之态。

　　我们如果进一步观察和增长同步甚至滞后的重要指标，例如规模以上工业企业的利润增速，已从2015年的-2.3%转为2016年的8.5%，中国银行业的利润增速则从2015年的2.5%温和上升至3.5%。经济拐点的出现，可能意味着向好趋势将从结构向整体扩张，中国经济增长的新周期的起点逐步确立。

　　三是金融趋稳和资产趋热并存。金融体系是实体经济的照妖镜，银行业往往是观察经济周期的滞后指标。即便如此，我们可以观察到中国金融趋稳，尤其是银行业和证券业。证券业经历了大幅波动之后，在过去3个季度，无论港股还是A股都在好转。银行业的悄然变化可能会被忽视。

　　从2012年到2015年，中国银行业利润增速迅速从36%降至2.5%，人们对银行的盈利能力，资产质量和风险状况产生忧虑。就2016年而言，中国银行业的利润增速3.5%，ROA和ROE分别为0.98%和13.3%，盈利指标都略有改善，而资产不良率和问题贷款似乎也到了改善的拐点，同时资本充足率和拨备水平维持稳定。如果这些势头得以维持，中国银行业最坏的情况似乎在过去。

　　从债务市场看，地方政府的债务状况大为改观，但企业债有所反复，看起来金融趋稳在逐渐明朗化。而汇市股市，大宗商品和地产市场的升温仍在持续。金融趋稳和资产趋热很可能会给中国经济的去杠杆、去产能提供一条不同以往的，资产端和需求端改善之路。

　　05．新周期还是短周期：悲观者也有其道理

　　当下人们对中国经济的悲观，可能还在于对过去的记忆和对未来的设想。关于对以往增长的记忆，人们比较中国经济好还是不好的基准，往往是十八届三中全会之前GDP10%+CPI3%的辉煌记忆，而不是2012年之后，中国政府预期增长和实现增长之间的一致性。

　　关于对未来增长的设想，由于我们也许刚处于新周期的起点，我们还无从描述接下来的十年，中国主要经济指标的可能区间和特性。旧周期的鲜明和新周期的未知，使悲观者确实有悲观的理由。 

　　一是短周期波动还是长周期拐点的争论明显。当下一种较为流行的判断是，中国目前处于长周期下行中的短周期复苏。我们对这种判断持保留态度的原因在于，这种说法类似股价的波浪理论，下跌主浪中有了个反弹的次浪，这种说辞不可能提供预见性，也不对未来提供方向判断，因为短周期反弹随时可以结束，也可以延续。

　　大多数人对2017年下半年中国经济增长表示忧虑，这种忧虑几乎是可以预见的，仅从基数效应看，下半年房地产投资的收敛，汽车消费的放缓，以及PPI的同比回落都并不令人意外。美中经济再平衡的压力也会显现。即便在当下，都不难观察到下半年部分宏观指标的回落。 

　　二是中国经济的大麻烦并未真正消除。尤其是产能、债务和地产泡沫三大困扰。需要明确的是，无论美国还是中国经济周期拐点的出现，都并不意味着美中已消除了持续复苏的大麻烦。美国经济领域的麻烦不会比中国少，斡旋空间也不见得比中国大。

　　就产能问题而言，资产端估值的复苏和需求端的改善，自然地就将带来产能去化问题的明显缓解。就债务问题而言，政府和准政府部门的债务更有可能成为永续债务，而不是在可预见的未来必须清偿的债务。就房地产泡沫而言，我们容易观察到2011年1月份开始，北美房地产呈现出重点城市价格持续上升，三四线城市并无起色，房价上涨快于租金上涨的特点，这和中国几乎如出一辙。

　　我们无意否认中国房价的泡沫性，但只要农村人口仍被束缚在土地之上，城市资本仍被拒绝在农业之外，那么中国城市化和人口迁徙就仍有巨大余地，房地产调控空间仍大。至少目前的楼市状况，比2014年初的地产投资急剧跌水，以及2015年3季度之前库存堆砌的状态要好得多。美中经济的拐点都是带着巨大伤病的拐点。

　　三是何处寻找新周期的新动力？这是悲观论者最强有力的怀疑，也是拐点论者难以清晰回应的软肋。是的，即便美中经济呈现复苏特征，但我们确实给不出维持新周期增长的新动力。