我国上市公司“股权分置”的来龙和去脉
武汉科技大学文法与经济学院 董登新（教授）
原始出处：登新投资论坛国际俱乐部
一、“股权分置”的来历
在国外股市，上市公司的股份是完全上市的，原则上是全流通的。当然，其总股本中也有少量股份是被公司章程锁定（locked up）的。被锁定的少量股份，在性质上主要属于雇员持股计划（ESOP）部分或是对关键雇员奖励部分（如雇员股票期权计划或雇员股票购买计划等），这部分股票只是暂时不可以上市流通转让的，但在锁定期满后（如三、五年不等），公司有权直接决定这部分股票何时可上市流通转让。
在我国，这种情形则是大不相同的。20世纪80年代末期，正在行进中的我国经济的改革开放，虽然已取得初步成效，但由于改革在潜意识形态上依然还停留在“社会主义计划经济”的框架之内，因此，公有制尤其是纯粹的公有制，仍被视作社会主义优越性的一种体现，仍被看作是社会主义制度下的重要标签。
为了不让社会主义公有制“变本”，在80年代后期的股份制改造或试点的过程中，出现了两种极端趋向：一是优先让城镇集体所有制企业试点改制；二是在改制过程中尽可能保证公有股份占绝对控股的优势地位，且不允许流通转让。因此，在中国股市20世纪90年代初期开门时，就有了国有股、法人股和社会公众股之区分。其中，国有股与法人股处在法律冻结的境地，它们不可以上市，不可以流通；只有比例极小的社会公众股被允许挂牌流通。由此可见，我国上市公司从一开始就是“非完全上市公司”，上市公司的总股份被割裂为不上市股份与上市股份两部分。
无疑，这种“中国特色”的股权结构，在制度设计上，直接导致了三个结果：其一，人为设定“一股独大”，它从根本上扭曲了上市公司法人治理结构内在的合理性，结果导致国企改制在产权结构上的“换汤不换药”，股市因此而成为国企的纯融资场所。其二，大比例的国有股与法人股不能上市流通转让，不利于国有资产存量的活化、保值、增值，同时不利于国有资本的自由进退，更为严重的是，它障碍了股市资源配置功能的深化。其三，仅有占总股本1/3多一点的的社会公众股可供流通，它不仅会扭曲市场供求的真实性，而且还会纵容投机，使股价失真，进而让股市失去经济晴雨表的功能。
二、解决“股权分置”的多次尝试
1．转配股——无心插柳
20世纪90年代初期，上市公司的国有股、法人股的持有者因现金不足，经常出现自动放弃配股权的现象，由此导致国有股股东在公司中持股比例下降。为此，国有资产管理局于1994年4月5 日发出了《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》，主要内容包括：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；（2）在不影响控股地位时，可以转让配股权；（3）配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。
按照这一精神，转配股开始登场。即将国有股股东的配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股，就是转配股。这种转配股较为类似于我国香港地区的“认股权证”。由于我国股票市场目前国有股和法人股暂不上市流通，因此，这部分应由国有股或法人股股东认购，而转由社会公众股东认购的股份也暂不上市流通。转配股是我国股票市场特有的产物。
转配股实施开始于1994年5月，首家发行转配股的上市公司是广东珠江实业。但转配股发行主要集中于1995——1997年间，1998年停止转配股的做法。 但随着上市公司送股、转股和配股的实施，转配股的总数逐渐增大。据统计，截止2000年3月底，深沪两市共有169家上市公司含有历史遗留尚未流通的转配股，股份总额约为33．32亿股，其中沪市99家上市公司约有转配股26．22亿股，深市70家上市公司约有转配股7．1亿股。
为解决公众手持转配股尚不能流通的问题，中国证监会决定，自2000年4月开始，用24个月左右时间逐步安排转配股上市。结果这一进程推进十分顺利，仅用一年的时间就提前完成了全部转配股的最终全部上市。
这一次的转配股行动，起因是为了防止国有资产流失，防止国有股股东控股比例下降，实施的结果，在客观上却反而起到了稀释国有股比例的意外作用。这一结果正是我们后来想得到的，并指望进一步深化推进到“国有股减持”。
2．国有股配售——夭折的试验
1999年9月22日，中国共产党第十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出了“要坚持有进有退，有所为有所不为”的国企改革原则，并指出，从战略上调整国有经济布局和改组国有企业，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，为国有资本在部分领域的退出打开了政策通道，上市公司国有股减持实践与试点也从此拉开了序幕。
国有股配售是国有股东减持国有股并将国有股变现的方式之一。国有股配售的主要目的有二：一是为了彻底改变国有企业产权不清的现状；二是将变现的国有资本用于增加我国的财政资金不足。
国有股配售试点的具体方案为：试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定。向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。
1999年12月2日 国有股配售试点启动。中国证监会公布了首批进行国有股配售的10家预选上市公司，分别为：冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极实业。但最终仅有中国嘉陵（600877）和黔轮胎（0589）被确定为第一批进行配售试点的上市公司，并分别按4.50元/股和4.8元/股的价格进行了配售。中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点，因为配售价格过高，反响不太好，随后试点被叫停。
3．国有股减持——被迫征集全民智慧
2000年6月，财政部部长项怀诚指出，中国政府计划适时开拓社会保障制度新的融资渠道，包括把一部分国有资产变现用于社会保障。2000年8月下旬，市场盛传国有股减持的实施方案将在10月下旬亮相，由于担心市场扩容太猛，再加上中国股市正从大牛市巅峰开始大反转，上证指数从8月22日的2114点下探到9月25日的1874点，一个月左右跌幅为11.4%。
2000年10月9日，国务院体改办有关人士表示，国家减持国有股有五种途径：国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权。2001年年初，国有股减持再次成为关注焦点，股指从新年伊始就展开跌势。上证指数从1月8日的2132点一直跌到1893点，下跌11.2%。2001年2月底，由于市场盛传减持将以净资产为定价依据，市场爆发了年初以来最大规模的一次上扬行情。上证指数从1893点一路攀升，并再次创出历史新高。
2001年4月26日，项怀诚在京表示“减持国有股绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国有股减持的前提。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来。6月14日，沪指创出历史最高点2245点。
2001年7月23日，烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份等多家上市公司按10%的融资额市价（发行价）减持国有股。之后，便是一个历史的大巧合：正当中国的大牛市气衰力竭并开始回调时，震惊世界的美国“911”事件爆发，在世界股市暴跌狂潮的拉动下，我国股市更是一头朝下，不断地将股指推向新低，中国股市从此步入漫漫“熊”途。于是，在某些“专家”和媒体的鼓噪下，国有股减持成为“千夫所指”。
2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》第五条规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。次日，受国有股减持方案暂停的消息刺激，个股全线上涨，这是实施涨跌幅限制以来最大的一次单日涨幅。
2001年11月14日中国证监会网站刊登信息，向全民公开征集国有股减持的具体操作方案。 经过半年时间的征集，成千上万的建议被归集成有代表性的十大解决方案。最终谁优谁劣，似乎无从选择。矛盾的焦点：就是如何协调非上市股股东与上市股股东之间的利益冲突。再说白一些，非上市股将如何转换成上市股，以什么比例、以何种价格。实际上，这才是国有股减持在操作技术上的最大难题所在。
2002年6月23日，国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股。即除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。
在这一阶段，有关减持国有股充实社保基金的方案从开始到结束，历时正好一年。实际上，该方案因引起市场恐慌性的反应而最终没有实质性的推行。
三、解决“股权分置”的新方案
经过国务院批准，2005年4月29日，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动股权分置改革试点工作。《通知》虽没有明确规定在改革方案中一定要向流通股股东进行补偿，但为有效保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，《通知》中设立了五条措施：
（1）告知。公告中明确告知流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式。
（2）催告。临时股东大会召开前应当不少于三次公告召开临时股东大会的催告通知。
（3）征集。独立董事应当向流通股股东就表决股权分置改革方案征集投票权。
（4）表决。临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过。
（5）监管。开展专项市场监控和案件稽查。
同时，为保证非流通股股份取得上市流通权后，不会出现控股股东大量抛售的情况，《通知》还对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了三项明确规定。要求试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。
（1）试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；
（2）持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十；
（3）试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。
为了保持市场稳定、保护投资者特别是公众投资者合法权益，中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定试点公司。试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年5月9日，股权分置试点上市公司名单正式亮相，这标志着股权分置改革试点工作正式启动：中国证监会确定金牛能源、三一重工、紫江企业和清华同方为首批股权分置改革试点公司。
其实，“股权分置”问题的解决，既是一个微观层面的问题，但它同时又是一个宏观层面的问题。从微观层面看，我们要解决的是一个“全流通”问题；从宏观层面上看，我们要解决的是国有资本“有序进退”的问题。因此，无论从哪个层面上来看，解决所谓的股权分置问题，决不是一朝一夕的事情，更不能搞“休克疗法”。倘若现在计算时日尚为时为早，也会显得不负责任。
四、“股权分置”不是中国股市的“替罪羊”
从转配股到国有股减持，再到“股权分置”解决方案的正式出台，其实，这一称呼的演变，正好验证了人们对于中国股市在制度设计上存在的上市公司“股权分裂”现象，是有一个渐进的认识过程的。因此，谁也不是先知先觉者。正如邓小平所讲的，我们的改革是“摸着石头过河”，我国的股市成长也是这样走过来的。中国股市的发展历程依然是成功的，它的成绩也是举世瞩目的。
“股权分置”问题，的确是一个迟早必须解决的问题，但我不同意有人将“股权分置”问题夸大其辞的一些观点。比方，有人将中国股市久跌不止归罪于“股权分置”；也有人将中国股市根本问题归因于“股权分置”，甚至还有人将股市犯罪也与“股权分置”关联起来。此外，最具有鼓动性的观点是：中小投资者利益受损的根源在于“股权分置”。其实，这些指责并非全无道理，只是过于夸张，甚至有些不负责任。
众所周知，上市公司的投资价值，也就是上市公司的盈利能力和竞争能力（尤其是国际竞争力），它是投资者的投资回报的物质保证；上市公司的素质与质量，是股市大厦的坚实基础。股市的成长与壮大，必然有赖于上市公司的素质与质量的不断提高。因此，上市公司是股市的生命线之所在。
对于股票投资者而言，其收益主要来自两个方面：一是上市公司利润分红；二是股票买卖差价收益。如果投资者的投资收益主要来自公司分红，则投资自然就会变得理性，人们自然就会忠于股东职守，便用心去做真正意义上的股东；反之，当上市公司总是无利可分或是分配太少时，再理性的投资者也会失望，要在股市长留，除了投机炒差价，他别无选择。因为投资必须有回报，否则，他进入股市就是白费金钱买损失。
事实上，由于我国企业“市场经济”年龄还较小，因此，目前我国上市公司的整体素质和盈利能力较为低下，我们尚缺乏世界一流的大批跨国公司，上市公司分配能力还较弱，许多公司现金分红水平尚不及银行存款利率，由此可见，大力提高上市公司的素质和质量，是中国股市最根本的重大问题。
