2005年：中国股市逆向思考

2005年：中国股市逆向思考

武汉科技大学文法与经济学院  董登新（教授）

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解决股权分置——只改变供求结构，不改变投资回报

2005年，中国股市选择了一个无泡沫的“低点”（1000点附近），对中国股权分置展开了一场气势宏大的“革命”。在这一市场环境下进行的“股改”，有利于规避市场过热的双重投机风险，减少市场过大的波动。因为在熊市下的股改也许更理性、更冷静，它能让投资者看得更真实，判断更准确。

诚然，股权分置问题的解决是十分必要而紧迫的。因为全流通至少能实现形式上的“同股同权”，活化国有资产与法人资产存量，有利于借助股市整合社会资源。此外，通过扩大股市实际流通量，增大投机与操纵成本，在一定程度上抑制股市过度投机，这有助于股价走向其真实价值的回归之路。除此之外，解决股权分置与提高上市公司盈利能力或分配能力并无任何直接关系。

众所周知，投资与回报；收益与风险始终是股市的核心与灵魂。缺乏投资价值的股市只能是一个赌场，或者说，充其量它只能是一个规则公平的赌场。

说白一点，只有当上市公司能给予投资者足够的回报（分红收益应明显高于银行存款利息）时，投资者才会“知足”投资，他们才会珍爱上市公司，并做真正意义上的“股东”，分享公司成长的喜悦。相反，当上市公司对投资者总是“无以为报”，或是回报“寒碜”时，投资者剩下的选择就只有两条：第一是收回本钱存银行；第二是赌博行市赚差价。前者会抽减股市资金；后者则会加重股市投机氛围。

因此，从等价交换的市场规则来讲，真正健康的股市，应该是权利与义务相对称、收益与风险相匹配的市场。如果投资者只管投钱而得不到相应回报，或是投资收益相对于风险而言明显偏低，则投资市场是不健康的。

中小企业板块——全流通并非其终极目标所在

2005年11月21日，最后一家参与股改的中小板公司黔源电力股东会高票通过了其股改方案。至此，50家中小板公司的股改圆满落幕，中小板率先进入了全流通“G时代”。

然而，对于中小企业板块而言，全流通固然很重要，但作为创业板或二板市场的试验场，它所要做的就是要构建体现“创业板”精神的运作机制，例如，较低的准入门槛，较低的退出标准，规范的做市商制度，高效率的高科技“孵化器”以及源源不断的、可供上市的中小企业等等，这才是创业板的实质所在。因此，建立中国的创业板市场，仅有全流通是远远不够的。

在世界上，被公认为唯一不倒的创业板市场（也称二板市场）——NASDAQ，它的成功不仅在于它有设计一流的制度、武装精良的市场，更重要的是它有真正完全市场化的运作机制和世界一流的“硅谷”之类的庞大“孵化器”。源源不断的、常流常新的高科技中小企业是NASDAQ的生命源泉；“低进低出”的进退机制是NASDAQ市场的活力所在。正因如此，NASDAQ在一般年份中，它既可以有300——500家公司“自然”退市，也可以有500——700家公司新增上市。正是NASDAQ这一博大的“胸怀”托起了美国90年代的知识经济与网络时代。因此，NASDAQ的一些做法值得我们认真学习与借鉴。

利好政策频出——“政策市”是对幼稚市场的必要呵护

2005年，管理层为了推动证券市场稳定发展，保证股权分置改革的顺利推进，先后出台了一系列利好政策。利好“组合拳”出手的频率堪称空前。这些市场利好政策包括调低证券（股票）交易印花税（由过去的2‰调至现行的1‰）；允许上市公司回购流通股并依法予以注销；允许基金管理公司进行基金投资；对申银万国、华安证券提供再贷款支持；允许实施股改的上市公司的控股股东通过二级市场增持股份；减半征收红利税；对股改中因支付对价而发生的股权转让、现金等，暂免征收印花税和所得税；由国务院独资设立了中国证券投资者保护基金有限责任公司，等等。

很显然，上述政策大多是为了配合并支持正在进行的“股改”、并在2005年中国股市最低迷时期出台的，其主要目的是维持市场人气，抵抗市场持续性下跌，尽量减少中小投资者损失，保护投资者的投资信心，它明显带有浓烈的“政策市”味道。

应该说，处在幼稚期的股市，由于诸多的因素，它还缺乏自治与自制的独立运作能力，存在较大的不规范、不理性和盲目性，这样的市场更易于被大户或机构所操纵，而且市场风险本身较大，因此，政府的介入成为必不可少。政府介入正是政府从宏观层面对市场所作的必要矫正与合理引导。

从这一意义上来看，中国股市走向健康与成熟的标志就是：当政府不再从“托市”的动机来干预市场时。

证券法的重新修订——中国股市法制化任重道远

2005年10月27日，新修订的《证券法》在十届全国人大常委会第十八次会议上高票获得三审通过。前后历时两年零三个月，《证券法》修订工作终于大功告成。

这一次的《证券法》修订在一定程度上体现了“放松管制”与“加强监管”的两大亮点：一方面放松金融管制，以回归市场自身属性；另一方面则是加强市场监管，以保护投资人合法权益。

前者主要是放宽了制约市场发展与创新的许多限制性规定，如减少证券发行、交易环节的限制，发挥市场主体自我决定机制的作用，增强交易所对证券市场的自律管理职能，为证券衍生品种、混业经营、合规资金入市预留法律空间，都是市场化价值取向的具体体现。

后者则更突出了对社会公众投资者特别是中小投资者合法权益的必要保护。例如，修订后的《证券法》，通过加强和完善对上市公司及证券公司的监管，防范和化解证券市场风险，进一步强化了公司董监事及高管人员的诚信义务，完善了对上市公司治理结构的要求和信息披露制度，加强了对上市公司、证券公司及其他市场参与主体的监管，健全了民事责任和民事赔偿机制。

证券法是中国股市的基本大法。法制的完善有待于实践的检验。我们的股市毕竟是一个新兴的、尚不发达的市场，它还存在许多不规范、不完善的地方，我们只能走“边发展边规范”的模式，用市场化的改革取向和依法治市的精神来统领我们的股市前行。

IPO询价制功效的发挥——仍有待市场主体素质的进一步提高

2005年1月17日，华电国际A股率先询价，成为中国IPO（首次公募发行）询价第一股。从1月17日华电国际招股到4月29日三花股份作为2005年最后一只发行的新股询价，按照询价制发行的新股总共不过15只。但IPO询价制在实施过程中并未出现人们预期的效应，反而产生了一些潜在问题。如新股一、二级市场的价差加大；询价机构压价嫌疑明显等。

IPO询价制的推行，从理论上讲，应有利于改进传统定价模式的缺陷，并能充分体现市场化供求关系下的定价取向。因为询价机构以其强大的动力或合力完全有能力将原先整体水平偏高的IPO价格大大降低，并使这一价格逼近相对合理的IPO真实价值，但在投资者热衷于新股炒作的市场环境下，询价机构一方面尽力压低上市公司新股发行价格，另一方面却借民众力量大肆炒作新股，从而离谱地拉高二级市场新股价格，从中赚取暴利。而在国外发达市场上，新股交易价格在上市首日跌破发行价则是较常见的现象，但在我国股市中，这几乎是不可能的。我国股市的投机虽是一种大众化的市场行为，但它却是市场投资主体不成熟或市场过度投机的表现。

多管齐下拯救券商——治标但不能治本

重拳整治违规券商是2005年的一个亮点。2005年，被先后取消证券业务许可并责令关闭的券商共有13家。这在中国证券市场发展史上可谓前所未有。在关闭一些券商的同时，对于一些经营确有财务困难的合规券商，政府采取了一系列大力拯救的行动。6月13日，央行公开决定对华安证券、申银万国证券提供再贷款支持；6月14日晚间，中国银河证券在其网站公布，经国务院批准，中央汇金公司拟出资对银河证券进行重组；7月6日，央行有关负责人表示，将于近三个月内支持汇金、建银投资对重点券商注资并进行财务重组。此外，今年以来，为业界所关注的券商分类监管也继续向纵深推进。继批准12家创新试点类券商之后，又批准了首批7家规范类券商。

曾几何时，我们的股市基本上是“小周期”暴涨暴跌型，许多券商既是经纪人，也是自营商，它们一样坐庄也跟庄，在小周期的熊牛交替中，尤其是在有着浓烈投机氛围而缺乏完善法制的市场中，大资金明显强于小资金，机构优于散户，投机收益高于投资所得，因此，券商的日子过得红红火火，有滋有味。但遇到长达五年的大熊市，市场似乎总也跌不到尽头，在这样一个人气涣散的市场中，所有券商（无论是大的，还是小的；也无论是守法的，还是不守法的）都感到了生存的危机，尤其是2005年股指曾跌破1000点大关。结果，习惯了“坐庄”的机构投资者（包括券商），“庄”是越做越亏；不做庄的机构投资者一样也难逃亏损的厄运。

于是，便有了2005年的中国券商“大劫”。其实，深究下去，大家都明白：市场过度投机的“祸首”和“苦果”究竟是什么样子的。原本应该20倍左右的市场却被人为炒高至60——80倍的平均市盈率，这是一种疯狂，也是一种不负责任。在这一次的大劫中，政府援手了、出力了，这样的场景希望下次不再重演。券商作为证券市场的最重要中介机构，尤其要学会自律，并学会克制经营风险。否则，应该关门。

权证重出江湖——希望一路走好

2005年8月22日，在被叫停9年之后，权证交易在内地股市重新启动。这一天，宝钢权证在上交所上市流通。由于权证交易实行T＋0，加之投机资金活跃，权证的交易金额不断放大。12月6日，沪深两市6只权证总成交额竟达到101.8亿元，将沪深两市1300多只A股当天85.3亿元的总成交额抛在后面。

我们从宝钢权证投机交易便可见一般。首日上市开盘参考价0.688元，结果上市后的前五个交易日上涨了1.62倍，最高达1.457元。随后持续两个月阴跌，10月27日跌至0.682元。随后又一路暴涨，11月24日冲向最高点2.110元。2006年1月又跌至1.50附近。

如此暴涨暴跌、如此高昂人气（成交量庞大），不知算不算好兆头。股票权证（分为认购权证与认沽权证）原本是相对低风险的、易行的、初级的衍生工具，但投资者们过分的“热情”和“疯狂”则会将它催化成高风险的投机工具，这样做反倒会扭曲股票权证的原本价值和套期保值功能。

不难设想，如果股票权证市场能够成功运作和顺利发展，必将为我国未来金融衍生产品（包括股指类、利率类与股票类的期货与期权）市场的开拓奠定良好的人气、信心与坚实的物质基础。因此，我们有必要关爱并维护好股票权证市场。

保险资金直接入市——切记规避风险应放在首位

2005年3月，华泰财险、中国人寿、太平保险、泰康人寿、新华人寿、中国再保险、太平洋保险先后在A股二级市场进行了股票买入的操作。至此，被中国保监会批准入市的9家保险公司，除中国人保之外都已直接投资A股市场。应该说，保险资金在一个相当的低位直接入市，时机选择是合适的。

4月20日，中国保监会主席吴定富在北京透露，虽然股市比较低迷，但保险资金每天都在以不同的量注入证券市场。目前尚没有保险资金直接入市金额的具体数据，但业内人士认为，保险资金作为机构投资者入市仍具有划时代的意义，将起到多赢的作用。

保险资金在将安全性放在首位的前提下，并在同时兼顾流动性的条件下，可以适当考虑将有限比例的资金投入股市直接投资，这将有利于提高保险资金投资回报率，进而增强股市机构投资者的导向作用，并扩大股市资金供给。

然而，在一个法制不够健全、运作不够规范的市场中，机构投资者应尽量通过组合投资分散风险，并通过自身的稳健投资理念及其示范性的投资风格来引领市场理性投资。机构投资者不应该成为一个纯粹的投机者，更不应该成为“庄”的代名词。相比之下，保险公司的资金直接入市，更应在这方面成为投资者的典范，将稳健投资与克制风险放在首位。

上证指数失守千点——这是市场的理性回归

2005年6月6日，对于中国证券市场是一个特别的日子。在这一天，上证指数的1000点终于被击穿，最低探至998.22点，“推倒重来”的预言终于成真。这是上证指数自1997年2月成功升上1000点后，8年来的首次跌破1000点大关。

众所周知，1996——2001年，中国股市经历了一个长达五年多的“疯狂”大牛市后，回报却是一个长达五年之久的“漫漫”大熊市（2001——2005）。

上证指数从1996年1月19日的500点上方启动。1996年12月11日，上证指数冲向第一个“高点”1259点。1997年香港回归的巨大利好又将上证指数推向这一波行情的第二个“高点”1500点之上，1997年5月12日达1510点。1998年底，久经磨难的证券法终于获得全国人大通过，并决定于1999年7月1日正式实施。1999年6月，中央提出“开发大西北”的重大战略，并同时推出了自1996年以来的连续第七次降息，受上述系列重大利好的刺激，再加上以美国为首的世界股市普遍持续上涨的示范效应，1999年“519”行情爆发，以网络股为代表的高科技概念股一跃而起，1999年6月30日上证指数上攻至1756点。它第一次将历史的“箱顶”（1500点）狠狠地踩在了股民的脚下，这是本轮大行情产生的第三个“高点”。由于继续受欧美股市大幅攀升的刺激，中国股市最后奋力一搏，终于冲上了本轮行情的第四个“高点”——2000点之上。2000年8月22日，上证指数冲向2115点。2001年6月14日，上证指数冲向2245点的历史最高峰。自此，正式宣告我国本轮大牛市的真正终结。

从1996年初期——2001年中期，跨时五年半（即66个月）的大牛市，回想起来，应该说，这一轮大牛市是疯狂之极而又令人后怕的。在这一特定时期，找庄、跟庄、坐庄是快速致富的捷径和秘诀。

在T+1规则下，虽然昔日“短庄”已不合时宜，但它却更适合“长庄”的悄然进出、从容而不迫。在这一轮大牛市中，IPO定价越来越高，一二级市场差价越来越大，二级市场的市盈率从30倍被狂炒至60倍之上，股价在5元以下的股票难觅踪影，10元以下的股票也是很少见的。整个市场完全失去了理性，大资金坐庄进入低成本的暴利期。

如果说1996年前后的“深发展”和“四川长虹”是股市的龙头，是真正意义上的蓝筹股的话，那么，进入90年代末期的庄股便是群魔乱舞的。谁有资金实力和操纵胆量，谁就能成为战无不胜的“庄家”，无论什么股（即便是垃圾），只要有庄家盯上，它便能鸡犬升天。新旧世纪交替的两年，不是有很多庄股神话变成现实吗？君不见，经常亏损的“深锦兴”，1998年8月也就五、六元左右，后来摇身一变改名“亿安科技”，2000年2月便猛涨至126元，之后在证监会查处后，股价打回原形。另一例则是多年微利（暗亏）的中科创业。1998年初，中科创业股价约为10元左右，在2001年初几个大户联手将其股价炒至84元的高位，后被查处，股价同样被打回原形。这是被证监会发觉并查处的庄股典范，当然，还有许多庄股也许是侥幸的。

五年半的大牛市，终于走到了尽头，“庄股”游戏的时代也到了该收场的时候了。到头来，股市带给投资者的却是报复性地下跌，最终换来的是近五年的漫漫熊市。这便是市场的价值报复性回归。

上市公司业绩负增长——盈利能力与国际竞争力低下是软肋

2005年10月31日，除ST花雕以外，沪深两市1380家上市公司如期披露2005年三季报。这些公司前三季度共实现净利润总额同比下降2.18％，平均每股收益同比下滑8.46％。这是近几年季度业绩首次出现同比负增长。

所谓股票的投资价值，也就是投资者对上市公司的盈利能力和成长性的一种评估与预期。上市公司作为股票的发行人，它的盈利能力与分配能力是股票投资价值的具体表现。从某种意义上讲，上市公司的素质、质量和投资价值，是股市的生命力之所在。或者说，上市公司是股市大厦的基石。如果基石不稳，大厦就不牢，甚至会跨塌。因此，再好的制度设计，也仅仅只是股市的外表，股市发展的真正的动力或支点是上市公司的盈利能力和分配能力。

相应地，上市公司的盈利能力和分配能力，则主要取决于企业的市场竞争力，在开放的国际经济环境下，尤其取决于企业的国际竞争力。因此，对于我们的上市公司而言，要尽可能向国际知名品牌跨越，而不仅仅只是满足一个国内知名品牌的“虚荣”。只有这样，我们民族的优秀企业才能真正走向国际舞台，做大做强自己，成为基业长青的世界一流企业。作为投资者，我们期盼着我们民族企业的努力与拚博。