千呼万唤始出来。日前，股改“停牌明星”驰宏锌锗的方案终于和市场见面了，与许多股改公司一样，驰宏锌锗也是采用单纯送股的方式支付对价。该公司股改方案要点为：非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有 10 股流通股支付2.3 股股票的对价，以获取非流通股股东持有的非流通股股份的上市流通权。
驰宏锌锗从2月24日停牌至今，期间上证指数有70点左右的涨幅，两地大盘强势不改，个股行情更是精彩纷呈。显然，在这段时间里驰宏锌锗的流通股股东被该公司严重“套牢”，丧失了诸多的掘金机会。尽管停牌前该股有一波较为凌厉的涨势，但毫无疑问的是，该股的持有者付出了相当大的“成本”却是不争的事实，400多位流通股股东群起反对就是明证。按理说，驰宏锌锗应该向它的流通股股东支付更为合理的对价才会让它的投资者稍感宽慰。但遗憾的是，驰宏锌锗的流通股股东又一次失望了。
根据该公司的股改方案，驰宏锌锗对价计算的基本思路是非流通股股东作出的对价安排必须能保护流通股股东所持股票市值不因股权分置改革遭受损失。其计算对价的公式为： P=Q×(1+R)。其中，R为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量；P为方案实施前流通股股东的持股成本；Q为股权分置改革方案实施后股价。
在该公司的股改方案中，P的取值为截止2006年2月24日驰宏锌锗A股前30个交易日收盘价的均价17.48元；Q的取值为该股实施股改后的市盈率倍数与2005年每股收益（0.818元）的乘积。实施股改后的市盈率倍数主要是采集在沪深股市中与该公司最具可比性的集铅锌开采冶炼于一体的已完成股改上市公司 G 中金和 G 宏达作为样本。其中，截止2006年2月24日，G 中金市盈率为 13.41；G 宏达市盈率为 19.55；两家可比公司的平均市盈率为 16.48。在参考可比公司市盈率水平的基础上，综合考虑其它因素，最终确定改革方案实施后该公司股价市盈率在 18 倍左右。经测算，驰宏锌锗非流通股股东为获得流通权付出的对价安排应不低于每 10 股送 1.88 股的价值水平，而其股改方案为10送2.3 股。驰宏锌锗据此认为，该对价安排能够保护流通股股东利益不受损失。
当然，驰宏锌锗的对价是否合理，我们不能只听它的一面之辞。实际上，从驰宏锌锗所支付的10送2.3 股的对价来看，并没有达到市场10送3股的平均水平，就是与“最具可比性”的G中金（10送2.8股）和G宏达（10送2.5股）相比，其对价也有不少的差距。那么，驰宏锌锗凭什么认为“该对价安排能够保护流通股股东利益不受损失”？尽管2005年该公司每股收益高达0.818元，但业绩与对价是两回事，业绩好并不能成为少付对价的理由。况且，其业绩好是得益于有色金属大幅涨价的大环境，此其一。
其二，打开驰宏锌锗的K线图可知，从去年的12月份开始，该股走出了翻番的行情。仅仅简单地以停牌前30个交易日收盘价的均价作为方案实施前流通股股东的持股成本合理吗？如果该股在停牌前仍然是在去年12月份的价位（约10.5元）上作横盘整理，根据它的计算公式，驰宏锌锗岂不是应该分文不付其非流通股就可以获得流通权？经笔者测算，停牌前驰宏锌锗的市场平均成本在18.80元左右，高于方案中的17.48元。在其它条件不变的前提下，据此计算R值为0.277。也就是说，流通股股东每10股至少应获得2.77股的对价。由此看，驰宏锌锗的方案并没有保护流通股股东的利益，保护的是非流通股股东的利益。
其三，驰宏锌锗只选取G中金和G宏达两家“最具可比性”的公司作样本是否具有代表性？根据笔者以往对其它股改公司方案的研究，在确定市盈率倍数时，一般都要选取国内证券市场的四到五家同类公司作为样本，并且还要参照成熟市场同类公司的市盈率，这样确定的市盈率才是有代表性的。显然，驰宏锌锗在确定市盈率时以偏概全的做法是值得商榷的。而且，在选取市盈率倍数时，驰宏锌锗也是就高不就低，既没有以G中金的13.41倍为依据，也没有采用“最具可比性”两公司的平均市盈率 16.48倍，反而采用的是18倍市盈率，其不愿多付对价的“司马昭之心”，谁人不知？
这还不算，在驰宏锌锗的方案中竟然冠冕堂皇地“挟持”股改，其如此的“霸王条款”让整个市场均为之汗颜。在该公司的股改方案中，白纸黑字地写着：本次股权分置改革工作是与新增股份收购资产工作结合进行的。两者互为前提，同步推进。如果本次股权分置改革方案未获相关股东会议通过，则新增股份收购资产方案暂缓实施；如果新增股份收购资产方案未获股东大会通过，则本次股权分置改革方案将另行拟定和推进实施。股改是股改，定向增发是定向增发，两者本是风马牛不相及的事情，驰宏锌锗将股改与定向增发捆绑在一起，不是在“挟持”又能是什么？就是从定向增发本身来说，只不是玩左手到右手的游戏罢了，但股本的增加，必然会摊薄流通股股东的权益，这分明是一种借股改之机赤裸裸的“抢劫”行为。这样的上市公司，不进行股改也罢！
