据有关部门统计，超过800亿美元国际游资进入我国并期待人民币升值，中国政府已经通过各种渠道和方式表达了坚定意志,选择了短期内人民币不升值的对策,中期逐步放宽人民币浮动的区间,逐步改进汇率生成机制的路径安排。针对人民币是否应该升值，升值是否有利的讨论已经存在很久了，在1997年亚洲金融风暴时，出现了人民币是否应该贬值的争论，今天，我们又面对着国际上要求人民币升值的压力。本文将对人民币不升值的做法讨论其成本与收益。
汇率政策对于中国这样一个外贸依存度很高的国家的经济具有重大影响。外汇收入已占国民经济总量的很大部分，其中部分来自于产品和服务贸易，其余来自资本项目。前者与中国产品在国际市场的竞争力有关，从中国实际情况来看，主要是低价格的成本优势带来的。[2] 后者主要是外商直接投资，外汇投资收益等。随着部分西方国家要求人民币升值的呼声和压力越来越高，国际游资开始狂赌人民币升值的机会，大批热钱从各种途径流入中国，伺机套取巨额利润。[3] 我们如果不考虑资本项目，人民币升值将会造成以外币标价的同样的出口产品或服务的单位价格升高，使原先的价格方面的竞争力被弱化。同时，人民币升值将使等值的人民币在购买进口产品和服务时，购买力得到提升。
图1. M-F模型中的BP线
BP线左上方的点表示国际收支顺差，其右下方的点表示国际收支逆差，本币升值使该曲线下移，本币贬值使该曲线上移。
人民币汇率自1994年以来，一直采取的是相对美元的有管理的浮动政策。而实际上浮动的区间控制得很窄小，汇率对经济的调节能力十分有限。因此，当国内存在外汇顺差时，就需要增加人民币的供应，否则人民币就会升值而突破汇率浮动的上限。最近几年，无论是常规项目下的净出口还是资本项目下的直接投资都呈快速增长趋势，人民币升值的压力越来越大，另一方面，根据购买力平价理论，国际上普遍认为，长期来看人民币存在严重的低估问题；来自一些西方发达国家的要求人民币升值的政治压力也是不可忽略的因素，使得国际游资认为赌博人民币近期升值的机会来到了，因此，通过各种方法流入国内，导致外汇供应的异常增加，进一步要求加大人民币的投放，导致扩张性的货币政策。在假设财政政策基本不变的情况下[7]，货币政策的改变将对中国宏观经济产生不可忽视的深远影响，对于汇率政策的成本和收益分析，很大程度来源于对这个问题的研究。
扩张性货币政策带来的最大问题是通货膨胀的压力，尽管央行可以通过发行票据进行公开市场操作，但货币投放量过大时，这种调节的作用是有限的，也不是根本的解决之道。如果提高利率，固然可以缓解部分通胀压力，但又带来了投资成本的增加，对于中国特有的投资驱动型经济生态带来显著冲击。这些都是在坚持人民币不升值的情况下的成本因素。中国的经济虽然在转向扩大内需的过程中，但国内消费仍然没有成为经济增长的主要拉动力量，增加的货币大多又转为存款或留在民间。[8]按照M-F模型，当货币供应量增大时，LM向下方移动，到达A点时并未达到平衡，在该点利率较低，资本会流出[9]，而使利率逐渐升高到新的平衡点E’（见图2）。此时的利率水平与在原均衡点E的利率水平很接近。可以看出，
在新的均衡点E’,总产出Y也增长了。
人民币升值的影响可以用M-F模型分析[10]，汇率升值使BP曲线上移至BP′，假设维持新汇率水平不变。由于原均衡点E位于BP′曲线下方，处于国际收支逆差状态。为维持新汇率，外汇储备减少，名义货币供给量下降，LM曲线收缩左移至LM′交BP′曲线于E’点，使经济重新平衡。在E’点上，收入减少，利率上升，致使失业加剧。且LM收缩引起通货紧缩甚至进一步收缩，可能导致经济状况恶化（见图3）。
图3
在讨论人民币是否升值过程中，存在几个值得商榷的观点：其一，人民币升值将带来净出口的下降，从而使国内就业面临更大的困局。对立的看法是人民币升值将促进国内的外向型经济从低附加值的劳动密集型产业转向高技术领域，改善经济的结构和质量；其二，升值导致外商投资成本增加，担心会降低国外直接投资的热情。相反的观点认为，升值能使中国企业对外投资的能力增强，鼓励国内企业走出国门。这些悖论分别关系到人民币升值或不升值的成本和收益。我们逐一分析一下。
如果升值造成了中国出口产品竞争力的下降，从而使净出口下降[11]，造成出口企业经营困难甚至增加失业人口，这样的结果就是升值的成本[12]。问题在于搞清楚中国产品的竞争力在哪里，是否会受到升值的影响。当前中国出口的产品以劳动密集型的加工产品和原料农产品以及外企产品为主，这类产品主要依靠国内廉价劳动力生产，成本极低，大多数产品的价格弹性也不大，有较高的利润空间，人民币轻微升值不会对出口造成很大影响。企业可以通过降低成本的措施消化。对于不同的产业，人民币升值的影响是不同的，目前有些这方面的研究，因为中国经济结构的复杂性，简单地从宏观角度判断升值对整体出口局面的影响是不够科学的。另一方面，是否人民币升值就能够促使中国产业结构优化与升级也值得研究。理论上似乎可以这样讲，但现实中，中国庞大的低素质待业人口需要劳动密集型产业和服务业来消化，片面地提出产业升级有可能恶化就业环境，这个问题仍然需要分地域地解决，并不宜一概而论地提倡“一窝蜂”式的产业升级。升值导致外商投资成本增加，这是一个现实的考虑维度，这与外商投资的产业是否具有高附加值以及周边其他国家的综合成本对比有关[13]，从外商投资情况来看，中国的优势在于加工，升值会或多或少地降低一些外商投资的吸引力，但也可随着中国制度环境的优化，人口素质的提升，引导外商将更有附加值的产业转移过来，促进产业和技术升级。当然，中国企业赴海外投资会从人民币升值中获益，而且提升了的购买力使引进高技术设备更便宜。如果人民币不升值，这样的收益就得不到了。但是这部分收益是十分有限的，长远地看，一国的经济很难通过本币升值来实现增长，增长更多地要靠技术创新和国力提高来实现，否则就容易产生太多的泡沫。
人民币不升值很难成为一个长期可以维持的政策，作为国际游狙击的目标，对人民币升值有很强的预期，而预期已经成为宏观经济中不可忽视的考量因素。讨论人民币不升值的成本与收益，无法绕开对升值的预期。国际经验证实，在汇率调整预期下，小幅调整具有强烈的正反馈信号作用，从而促使调整不得不连续进行，甚至有可能发生过度调整的结果。中国金融体系的脆弱性，使其很难承受调整的巨大冲击，一旦因为汇率调整产生金融体系危机，整个国民经济都有可能被拖跨，届时，其成本和损失是无法估量的。为避免这种状况的发生，挫败国际游资通过人民币升值而谋取暴利的企图，一定要严守不升值的承诺，这在暂时是有可能达到目的的[14]。但是，因为长期来看，汇率要根据购买力平价调整，这种博弈局面还会反复出现。解决问题的根本途径在于强化中国金融体系抗风险的能力，积极稳妥高效推进金融体制改革，最终使人民币成为亚洲地区的强势货币。
参考文献：
1． 劳伦斯·S·科普兰，汇率与国际金融（第三版），北京：中国金融出版社，2002
2． 古书堂，社会主义经济学通论-中国转型期经济问题研究，北京：高等教育出版社，2000
3． 余永定,消除人民币升值恐惧症,工作论文,2003年10月
4． 魏青山,王社教,透析人民币升值“陷阱论”及其汇率政策取向,金融理论与实践,2004年1期
5． 强永昌,吴兢,陈爱玮,胡晓华,有关人民币汇率问题的对外贸易分析,世界经济研究,2004年8期
[1] 本文讨论的汇率政策均限于短期内的选择。
[2] 中国出口的产品以劳动密集型产品和原料，农产品，以及外商投资企业的加工产品为主。
[3]以2003年为例，中国外汇储备增加了1168亿美元，实际还应加上当年已使用了的对建行和中行的450亿美元注资，共1618亿美元，按三个正常渠道的外汇收入计算的外汇储备本应增加900多亿美元上下，只占当年实际外汇储备增加额的60%，其他40%就是国际“热钱”流入。2004年的情况更为严重。
[4] 本文所指的成本是指汇率政策造成国内生产总值减少或GDP增长率降低的因素，以及不易度量的对健康的经济的不良影响或冲击，反之则成为收益。
[5] 使用M-F模型可用于分析资本不完全流动下的开放经济。中国当前资本账户不开放，但经常账户开放，且游资能越过监管流入中国，可被视为资本不完全流动下的开放经济。另外,M-F模型假设价格不变,国内的物价水平近年来基本保持在紧缩状态,在没有明显的需求冲击时,大致可以满足模型的要求。
[6] 近来游资越过监管大量流入，国家也逐步放松了资本流出限制，因此，BP线的倾角将变得越来越小。
[7] 中国已经基本淡出积极的财政政策，在近期内采取扩张性财政政策的空间和机会都很小，因此做出这个假设，以简化分析过程。
[8] 这样就使通缩状态仍然保持，同时，留在民间的这笔资金数额相当庞大，而且因为中国投融资体制的问题，民间信贷规模很大，而且利息通常都比国家规定的利率高，但因为机制灵活方便，仍然很活跃。其中有部分成为游资，到处寻找套利机会，往往通过炒作形成了价格泡沫，如温州一些游资在全国各地炒房。
[9] 有趣的是，本来M-F模型里指的是资本从国内流向国外，现在的实际情况是资本从银行系统流向民间，民间放贷收益要比存银行高出很多，央行注意到这个问题，当利率提升后，很多资金又流回了银行。其中吸引资金回到银行系统不能不说是加息的一个考虑因素。资本没有从国内流向国外，除了因为外汇监管原因之外，对于人民币即将升值的预期也促使资本继续留在国内。
[10] 使用Ｍ－Ｆ模型的假设条件并不完全与中国目前的实际情况相符，这里仅是个粗略的模拟。
[11] 有计量分析结果显示,人民币实际汇率的变动对中国出口贸易影响很小,且与进口贸易不相关(强永昌等,2004)。
[12] 如果确定为升值情况下的成本，就可能也是不升值时的收益。
[13] 所谓综合的成本是指投资环境的各方面综合了资源成本，质量和数量，制度成本等因素，不仅仅是劳动力价格。
[14] 国际短期套利游资需要支付很高的收益和利息率，如果人民币坚持不升值，这些游资就不得不转移方向。
