发行制度改革不能停留在技术改良
■苏培科 来源： 9月6日《中国经济时报》
９月４日，来自中国证监会指定信息披露媒体的消息称：据一位权威人士透露，我国ＩＰＯ询价制度将作五大变革，旨在促进发行制度的市场化改革。我国股市在引进询价制时，目的是以市场询价的价格发现功能让发行制度迈向市场化，把股票发行的定价权从行政部门交给市场主体，改变行政定价、股市圈钱等恶习。但时至今日，我国实施的询价制还很不完善，发行人、保荐人、投资人三者之间的博弈尚不充分，垄断定价、随意定价、随意报价等不诚信和侵害市场的行为时有发生，以询价制为主导的发行制度亟待改革。
权威人士透露，预备调整的询价制度与现行制度相比将出现如下五大变化：一、简化在中小企业板上市公司的定价流程；二、网下配售和网上发行将同时进行；三、进一步理清初步询价与累计投标询价的关系；四、放宽承销团参与询价的限制；五、进一步加强对询价对象的管理。另外，对于那些明显违反询价规定、违背诚信原则、随意报价的机构，保荐机构和保荐代表人将有权取消其在该次发行中的配售资格。
此次发行制度变革究竟能否从根本上改变畸形的发行制度？能否从发行根源上保证上市公司质量？
单从目前这五条“非正式”的试探性改革条文来看，似乎渗透着更加科学的询价程序，且通过简化定价流程有望压缩一些不必要的行政审批手续，让符合条件的企业快速走向资本市场，减少发行中的潜规则和猫腻出现，减轻上市发行中的不必要程序和成本，从而提高发行效率。通过技术和策略的微调，似乎也可以让发行定价更加科学、合理，减少询价环节中的不合理因素。但如果不从根本上着手全面改革，是难以根除询价制中的各种问题，也不能从根本上限制一级市场的爆炒和二级市场的投机，“高溢价发行、高价上市圈钱”的畸形局面会依然存在。
自“新老划断”之后，股市报复性扩容让发行环节中的问题彻底暴露，一级市场过度投机严重威胁着二级市场的健康发展，在这种情况下不全面改革发行制度，简化询价、上市程序的内容反而成了加速扩容和圈钱的信号。
据有人统计，截至２００６年８月１２日，发行上市的１４家上市公司新股上市首日平均涨幅依然高达９３．７％，新股发行抑价率奇高不下、投机炒作新股等问题依然存在。虽然在８月１８日，中国国航６０１１１１ 成为股改以来第一只跌破发行价的新股，但随后在８月２３日上市的远光软件等４只新股又是被恶炒一番。于是深交所在这４只股票上市当天就对盘中交易实时监管：对盘中换手率达到７０％或盘中涨幅与开盘涨幅之差达到３０％的股票，要求上市公司保荐人实时发布风险提示；对盘中换手率达到８０％的股票，实施临时停牌１５分钟，临时停牌期间，投资者可以继续申报，也可以撤销申报；临时停牌时间跨越收市的，将恢复最后３分钟的收盘集合竞价。尽管深交所做了诸多防范，但是ＩＰＯ爆炒和新股发行高抑价仍然未能得以改善。作为判定“新兴＋转轨”市场的重要指标ＩＰＯ高抑价率，在我国股市目前依然高企，并位居世界前列。
目前，一级市场投机炒作的暴利吸引了近万亿资金囤积于此，让外界认为资本市场的流动性处于过剩、新股发行的供应量太少，然后让管理层采取一些不恰当的限制流动性措施来调控股市，以报复性的扩容来抑制供求关系，从而导致股市反应不良。实际是由于不合理的发行制度让一级市场出现爆炒，然后让二级市场出现投机。主要是股票的价值在上市之初就被一级市场炒干，有时甚至上市价格远远超过企业的成长价值，导致股票一上市就高开低走、成为垃圾股，长期被二级市场投资者所回避，让企业在资本市场的正态效应变成了负效应。
对此，笔者曾多次建议采取完全市场化的发行手段来调剂市场平衡，对于发行过程中的询价范围、发行速度、发行供给量等市场基本要素，最好交由市场自身按照供求关系去调节，将ＩＰＯ询价范围完全放开，不要仅仅局限于限定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者以及合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）等六类（１６０余家）机构投资者，他们垄断定价的结果只能是让市场受害。应该将其完全放开，让市场各方共同参与，并以各自的估值来自愿报价，然后综合博弈各方的差异化价格，形成能够完全代表市场意愿的公允价格，以合理反应股票的价值，通过合理的发行价格体系来推动发行制度的规范化，缩小一级市场定价和二级市场高溢价发行的畸形差价局面，防止爆炒后的一级市场为二级市场恶性循环埋下隐患。
显然，二级市场要恢复价值投资必先从过度投机的一级市场开始治理，只有一级市场与二级市场的价差趋于合理后，二级市场才能焕发生机和具有投资价值，同时在一级市场合理的基础上（股价没有在上市之初就被竭泽而渔，继续具有长期投资价值，具备持有潜力），相信二级市场中的投资者也会很快恢复理性，按照价值投资的理念来选择适合长期持有的股票，减少频繁的投机和刀口舔血。只有构建了一、二级市场的良性互动机制之后，也就会自然限制一级市场纯粹的巨额资金申购团。
对此，笔者曾建议以“市值优先认购选择权”来代替现行的市值认购，构建良性循环的股市发展格局。因为目前国内拥有大资金的机构投资者过于私利，为了给机构自身谋利而时常损害大多数人利益，不公允的市场行为让他们无法充分担当股票价值发现的角色，如果这一角色的长期缺位，中国股市何谈市场化？何来价值投资？因此，只有通过市场各方参与询价、认购，赋予二级市场市值优先认购股票的权力，让新股发行中的部分利益适度分配给长期稳健的二级市场投资者，鼓励他们长期持有优先认购的股票和选择认购要发行的股票，是市场长久发展的战略之策。由于那些纯粹的一级市场资金申购团，只专注于一级市场的炒作暴利，而非企业的长期投资价值，他们的认购和报价都有非理性的因素，只有剔除了这些因素，二级市场才能恢复健康的价值投资。
另外，可以对新股发行的询价和股份分配尝试差别分配的酌处权机制，让投资银行对股份分配拥有部分酌处权，以保证价格功能的真实性。Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ和Ｗｉｌｈｅｌｍ（１９９０）揭示，发行过程中若没有这种酌处权，投资银行可能征求不到可靠的信息，询价制也就失去了优势。为诱使投资者真实揭露信息，投资银行设计股份分配规则，一方面使用酌处权威胁不安分者，减少给暴露虚假信息的投资者，另一方面使用酌处权对讲真话者分配较多的抑价股份。在欧美，投资银行不仅决定谁得到股份，而且控制总的分配量，几乎所有ＩＰＯ都保留有接近１５％的超额分配选择权（即绿鞋）。在我国股市询价制度极不健全、定价不尽合理的情形下，也可尝试这种酌处权措施来完善询价制。
我们知道价格是市场经济的核心，如果价格过于离谱、失去公允后，价值体系就会发生紊乱。而作为高度市场化的证券市场更是如此，所以询价过程中的定价举足轻重，是机构与发行人之间博弈的最终结果。当市场上的每一个参与询价的机构投资者都是为了各自利益的最大化博弈时，最终确定的价格一定会接近新股的真实价值。
从理论上来说，参与询价的机构数量越多，得到的发行价格应该越接近市场的真实价值，但从目前我国实施的询价制来看，作为询价对象的六类机构投资者，时常抱团取暖，以“价格联盟”来垄断定价，目标是侵害市场中的广大中小投资者，长此以往询价制就完全丧失了价格发现的职能。如，一些机构为了自身能够获得中标的机会，往往上调报价，甚至上限报价，等到中标之后就采取各种忽悠之策，渲染企业价值与定价关系，然后开盘当日以更高的价格把股票卖给其他投资者，大玩接力棒游戏。他们报价和定价的基础根本不是建立在对企业价值估值的基础之上，也不注重上市企业的真实投资价值。
而有些询价机构则是在初步询价阶段报价很低，却在累计投标时以高价参与申购，以故意压价的方式来为自己谋利，有时有些机构在初步询价时出价很高，但在累计投标询价时却不参与申购，对于这种配合发行人高价发行、故意拉高价格区间的做局行为，严重影响着价格的市场化和公允化程度。
现行的新股发行制度往往是机构投资者左右发行“市场”价格，其他参与者只能被动接受机构们的“市场”定价，他们的定价时常不能充分反映市场真实的价格。于是，其他参与者只能漫无目标地投机炒作。这时，询价制中的价格发现职能不但没有发挥，反而成了机构、利益集团垄断“市场”价格话语权的重要手段。此次传闻发行制度变革将改变这一现象，但实际能否实现须拭目以待。
另外，有媒体调查了多家券商投行中的保荐人，他们普遍称目前证监会发审委在ＩＰＯ审核过程中，主要关注企业的六个方面：一是税收方面要与当地政策和利润相匹配；二是利润分配方面要求企业对上市前的滚存利润分配政策予以明确，限制企业利用募集资金向老股东分红；三是产权方面要明确，避免企业采取奖励等手段量化输送给私人的情况，避免出现产权纠纷；四是行业、企业持续表现方面要明确，要求发行人对企业所处行业情况、企业在行业中的地位、市场占有率等进行详细说明；五是土地使用要合法；六是环保要符合有关环保法律法规要求，对于重污染行业，要求出具环保部门的证明文件。
通过发行环节中的这些补充文件，既可以防止企业在上市后的财务状况和生产经营等突然出现较大变化，也可避免出现“一年赢、两年亏、三年ＳＴ”的尴尬局面，让企业价值真实、准确的发挥，以高质量的上市公司来改变中国股市之整体形象。
